{"id":501,"date":"2008-12-18T18:30:11","date_gmt":"2008-12-18T17:30:11","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=501"},"modified":"2008-12-18T18:30:11","modified_gmt":"2008-12-18T17:30:11","slug":"zauberlehrling-lost-dollarschwemme-aus","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2008\/12\/18\/zauberlehrling-lost-dollarschwemme-aus_501","title":{"rendered":"Zauberlehrling l\u00f6st Dollarschwemme aus"},"content":{"rendered":"

So, jetzt kann die Fed die Zinsen nicht weiter senken. Seit Dienstag liegt die Zielmarke f\u00fcr die Fed Funds Rate im Bereich der Null Prozent Grenze<\/a>. Wie Ben Bernanke am 1. Dezember in einer Rede<\/a> noch einmal klarstellte, ist die Fed dadurch aber keineswegs mit ihrem Latein am Ende. Jetzt wird die Wirtschaft mit Liquidit\u00e4t \u00fcberschwemmt, und es w\u00e4re ja gelacht, wenn es nicht gelingen w\u00fcrde, die Kaufkraft des Greenbacks wieder zu vermindern. Denn darum geht es: Deflation zu vermeiden, und m\u00f6glichst rasch zu einer Inflationsrate von etwa 2 Prozent zur\u00fcckzukehren, also zu einer j\u00e4hrlichen Entwertung des Geldes in dieser Gr\u00f6\u00dfenordnung, was nach dem aktuellen Verst\u00e4ndnis der f\u00fchrenden Notenbanken als Preisstabilit\u00e4t gilt.
\n
\nDeflation ist schlimm, wie wir wissen<\/a>. Ein unerw\u00fcnschter Effekt besteht darin, dass die Geldpolitik nicht mehr in der Lage ist, die kurzfristigen Realzinsen zu senken. In einer Situation wie heute sind sehr niedrige oder sogar negative Realzinsen das Gebot der Stunde. Angenommen die Inflationsrate betr\u00e4gt minus 2 Prozent, dann bedeutet das f\u00fcr den realen Notenbankzins plus 2 Prozent, wenn er nominale Satz, so wie heute, 0 Prozent betr\u00e4gt. Sinkt die Inflationsrate weiter, beispielsweise auf minus 4 Prozent, steigt der Realzins auf plus 4 Prozent. In einer tiefen Rezession ist das t\u00f6dlich. Ist die Nullgrenze einmal erreicht, ist das Zinsinstrument in deflation\u00e4ren Zeiten wirkungslos, also dann, wenn es besonders dringend gebraucht wird.<\/p>\n

Dass die Zeichen auf Deflation stehen, zeigt die Renditedifferenz zwischen nominalen und inflations-indizierten US Treasuries. Sie ist ein Ma\u00df f\u00fcr die Inflationserwartungen der Investoren am Markt f\u00fcr US-Staatsanleihen. Auf Sicht von f\u00fcnf Jahren sind sie deutlich negativ, auf Sicht von zehn Jahren nahe null.<\/p>\n

\"TIPS-derived<\/p>\n

Wie sieht es aktuell mit der US-Inflation aus? Zwischen Juli und November sind die Verbraucherpreise saisonbereinigt um 2,8 Prozent gefallen. Rechnet man das hoch auf zw\u00f6lf Monate, ergibt sich eine sogenannte Verlaufsrate von minus 8,6 Prozent. Deflation ist also nichts, was irgendwann in der Zukunft passieren k\u00f6nnte, sie ist bereits da. Die amerikanische Kerninflation ist allerdings noch nicht im negativen Bereich angelangt – hier ist der Preisindex aber immerhin seit Juli de facto konstant und es wird zunehmend wahrscheinlicher, dass auch er bald sinken wird. Daf\u00fcr spricht unter anderem, dass die amerikanischen Erzeugerpreise im selben Zeitraum saisonbereinigt um 6,15 Prozent gefallen sind, was einer Jahresrate von 19,6 Prozent entspricht. Neunzehnkommasechs! In der Pipeline steckt also noch eine Menge an Deflation und es ist verst\u00e4ndlich, dass die Fed angesichts dieser Zahlen \u00e4u\u00dferst nerv\u00f6s ist.<\/p>\n

\"US<\/p>\n

Das andere gro\u00dfe Problem mit der Deflation ist ihre Wirkung auf die Schuldenlast von Haushalten und Unternehmen. Darauf hat insbesondere der amerikanische \u00d6konom Irving Fisher in den drei\u00dfiger Jahren hingewiesen<\/a>. Wenn sich jemand 1000 Dollar geliehen hat, die er in zehn Jahren zur\u00fcckzuzahlen hat, steigt der Betrag real umso mehr, je st\u00e4rker das Preisniveau in diesem Zeitraum sinkt. Angenommen, die durchschnittliche j\u00e4hrliche Inflationsrate sei minus 1,5 Prozent, dann erh\u00f6ht sich die reale Schuldenlast um 16,05 Prozent. Deflation beg\u00fcnstigt den Gl\u00e4ubiger und veranlasst andererseits den Schuldner, das geliehene Geld m\u00f6glichst rasch zur\u00fcckzuzahlen, also forciert zu sparen. In einer Wirtschaftskrise ist das aber genau das Gegenteil dessen was notwendig ist.<\/p>\n

In einer Deflation steigt nat\u00fcrlich auch die reale Schuldenlast des Staates und des Landes insgesamt. Da die USA jahrzehntelang Leistungsbilanzdefizite aufwiesen, also netto Kapital importierten, ist das Ausland ein gro\u00dfer Nettogl\u00e4ubiger gegen\u00fcber der US-Volkswirtschaft. Es ist daher im amerikanischen Interesse, diese Schulden wegzuinflationieren, also im Zuge des Schuldendienstes letztlich m\u00f6glichst wenig an G\u00fctern und Dienstleistungen an das Ausland zu \u00fcbertragen oder aufzugeben. Das ist leichter gesagt als getan. Eine Inflation l\u00e4sst sich vielleicht hinbekommen, das h\u00e4tte aber vermutlich zur Folge, dass der Dollar sowohl nominal als auch real abwertet, womit sich die Terms of Trade verschlechtern w\u00fcrden – f\u00fcr eine Einheit an Importen m\u00fcsste mehr exportiert werden, was wiederum eine Einbu\u00dfe an Realeinkommen mit sich bringt. Am besten w\u00e4re aus Sicht des Schuldners USA ein kr\u00e4ftiger Anstieg des Preisniveaus und eine reale Aufwertung des Dollars. Ich vermute, dass die Ausl\u00e4nder keine Lust mehr haben, weiterhin Dollarassets anzusammeln, also durch Interventionen den Dollarkurs zu st\u00fctzen.<\/p>\n

Die Fed ist inzwischen bekanntlich auf neues Territorium vorgesto\u00dfen, Stichwort „quantitative easing“. Ben Bernanke hat das den zweiten Pfeil im K\u00f6cher der Notenbank genannt. Auf der Home Page der Fed findet sich eine lange Liste der Ma\u00dfnahmen, die sie seit Dezember 2007 auf den Weg gebracht hat<\/a>. Da die Notenbank unbegrenzt Dollar in Umlauf setzen kann, kann sie auch, wenn sie die l\u00e4ngerfristigen Konsequenzen nicht f\u00fcrchtet, den Wert des Dollar so stark senken wie sie es f\u00fcr richtig h\u00e4lt. Sie erreicht das, indem sie alle Arten von Aktiva kauft, vom Schuldner Staat oder direkt im Markt. Sie verl\u00e4ngert damit ihre Bilanz und erh\u00f6ht so das Angebot an Zentralbankgeld. Das ist bereits deutlich erkennbar: Von Jahresanfang bis zum 10. Dezember ist die Bilanzsumme von 944Mrd. Dollar auf 2.294Mrd. Dollar geradezu explodiert<\/a>. Zum „quantitative easing“ kommt ein „qualitative easing“, indem die Fed auch Aktiva ankauft, die sie fr\u00fcher nicht anger\u00fchrt h\u00e4tte. Dazu z\u00e4hlen Term Auction Credits (448Mrd. Dollar), Kredite an Primary Dealers (53Mrd. Dollar), Kredite an den geretteten Versicherer AIG (57Mrd. Dollar), Commercial Paper, also kurzfristige Schuldverschreibungen des Unternehmenssektors (309Mrd. Dollar) und „andere Fed-Assets“, die innerhalb dieses Jahres von 67Mrd. Dollar auf 628Mrd. Dollar zugenommen haben.<\/p>\n

Indem die Fed jetzt auch in gro\u00dfem Stil Anleihen der verstaatlichten Hypothekenbanken Freddie Mac und Fannie Mae aufkauft<\/a>, \u00fcbt sie einen direkten Einfluss auf die langen Zinsen aus und tr\u00e4gt mit dazu bei, dass der Hypothekenmarkt wieder in Gang kommt. Noch ist davon allerdings nichts zu sehen. Der Immobilienmarkt ist immer noch im freien Fall. Die sogenannten Housing Starts (Baubeginn von Wohnimmobilien) haben im November einen historischen Tiefpunkt erreicht und die Zahl der Verk\u00e4ufe von neuen Wohnimmobilien war im Oktober so niedrig wie zuletzt Anfang der neunziger Jahre.<\/p>\n

\"US<\/p>\n

\u00dcbrigens k\u00f6nnte die Fed am Devisenmarkt auch Euro und Yen kaufen und auf diese Weise Dollars in den Markt schleusen. Auch das w\u00fcrde sich in einer Verl\u00e4ngerung ihrer Bilanz niederschlagen. Die anderen Notenbanken w\u00e4ren allerdings „hardly amused“ \u00fcber eine solche Taktik – sie k\u00f6nnten das als Startschuss f\u00fcr einen Abwertungswettlauf betrachten.<\/p>\n

Die Fed ist zur Zeit nicht nur Notenbank, sie agiert auch zunehmend wie eine private Gesch\u00e4ftsbank. Sie k\u00f6nnte schon bald der gr\u00f6\u00dfte Kreditgeber des Landes sein und die privaten Banken ersetzen. Wenn es so weitergeht, wird es zwar nicht zu einer Verstaatlichung des Bankensektors kommen, aber immerhin zu einem staatlichen Bankenmonopol als Folge des (unfreiwilligen) Vorsto\u00dfes der Fed in die L\u00fccken, die der private Sektor nicht mehr f\u00fcllen will oder kann. Wer wird dann eigentlich die Fed beaufsichtigen?<\/p>\n

Insgesamt hat der Kampf gegen die Deflation eine Dollarschwemme ausgel\u00f6st. Bernanke \u00e4hnelt dabei dem Zauberlehrling in Goethes Gedicht. Wir wissen, wie das dort endete: Die Geister, die er gerufen hatte, lie\u00dfen sich nicht mehr b\u00e4ndigen. W\u00e4hrend im Gedicht der Zaubermeister gerade noch rechtzeitig zur\u00fcckkommt und mit dem richtigen Spruch die Katastrophe abwenden kann, habe ich meine Zweifel, ob das diesmal auch so einfach sein wird. Wenn der Dollar mit aller Kraft wertlos gemacht wird, wer will ihn dann noch haben? Die M\u00e4rkte haben da offenbar auch ihre Zweifel. Es sieht so aus, als ob der Euro bald zwei Dollar kosten w\u00fcrde.<\/p>\n

\"USD\/Euro-Wechselkurs<\/p>\n

Die Briten befinden sich \u00fcbrigens auf derselben Schiene wie die Amerikaner. Nach Meinung der Londoner Analysten sind Null-Zinsen nur eine Frage der Zeit. Der Wechselkurs des Pfundes bewegt sich daher rapide auf die Parit\u00e4t zum Euro hin. Gegen\u00fcber September 2007 errechnet sich daraus eine Euro-Aufwertung von 50 Prozent.<\/p>\n

\"GBP\/Euro-Wechselkurs<\/p>\n

Man darf gespannt sein, wie die EZB auf diese Art von Politik reagieren wird. Wird sie sich auf den Abwertungswettlauf einlassen? Ich hoffe nicht. Nicht jede Notenbank sollte auf eine Entwertung des Kunstgeldes („fiat money“) setzen. In Europa muss die Finanzpolitik die Hauptlast der Stabilisierung tragen, was allerdings hei\u00dft, dass sie ganz andere Gr\u00f6\u00dfenordnungen als bisher ins Auge fassen muss.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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