{"id":5510,"date":"2012-12-13T12:22:11","date_gmt":"2012-12-13T11:22:11","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=5510"},"modified":"2012-12-14T17:07:04","modified_gmt":"2012-12-14T16:07:04","slug":"bisher-keine-spekulationsblase-am-rentenmarkt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2012\/12\/13\/bisher-keine-spekulationsblase-am-rentenmarkt_5510","title":{"rendered":"Bisher keine Spekulationsblase am Rentenmarkt"},"content":{"rendered":"

Diese Woche gab es in der FAZ<\/em> einen Aufsatz von Gerald Braunberger<\/a> mit der k\u00fchnen \u00dcberschrift „Niedrigrenditen k\u00f6nnen eine Spekulationsblase sein \u2013 oder auch nicht“. Ich liebe solche \u00dcberschriften \u2013 einerseits, andererseits, k\u00f6nnte so sein oder auch so, wie in der Schule bei Besinnungsaufs\u00e4tzen. F\u00fcr den Anleger, der wissen will, ob er seine Anleihen verkaufen sollte oder nicht, ist damit nicht viel gewonnen.
\n
\nDer Fairness halber gebe ich aber zu, dass es in dem FAZ<\/em>-Artikel nur um die auf die Vergangenheit gerichtete Frage geht, ob die rekordniedrigen Anleihezinsen durch einen \u00dcberschuss an Ersparnissen in den Schwellenl\u00e4ndern \u2013 Bernankes „savings glut“<\/a> \u2013 verursacht wurden, oder durch eine Aufbl\u00e4hung der Bankgesch\u00e4fte („banking glut“) durch a) die weitverbreitete Politik des billigen Geldes, b) Fehler in den Aufsichtsregeln der Banken (Basel II) und c) die vermeintlich nachhaltigen Kursgewinne auf den Aktivseiten der Bankbilanzen, die zu immer weiteren Wertpapierk\u00e4ufen gef\u00fchrt hatten. Braunberger vermutet, dass beide Erkl\u00e4rungen zutreffend sind. Na ja. Die Frage, die in der \u00dcberschrift gestellt wird, ob die niedrigen Anleiherenditen denn nun eine Blase darstellen, bleibt unbeantwortet.<\/p>\n

Ich versuche es mal mit einer klaren Aussage: Am deutschen Rentenmarkt haben wir es zurzeit nicht mit einer Blase zu tun. Zu einer Blase geh\u00f6rt Euphorie, die weitverbreitete Zuversicht, dass Kurse und Preise nur steigen k\u00f6nnen, und dann nat\u00fcrlich Leverage, das Wetten auf Kursgewinne mit geliehenem Geld. Wenn ich mir die Zuwachsrate der Kredite an Unternehmen und Haushalte in Deutschland ansehe, ist jedenfalls nicht zu erkennen, dass sich die Leute leichtfertig verschulden.<\/p>\n

\"Grafik:
Kredite an inl\u00e4ndische Unternehmen und priv. Haushalte (ggVj in Prozent) seit 1992<\/figcaption><\/figure><\/p>\n

Die Zuwachsraten sind nach wie vor bescheiden und eher ein Indiz daf\u00fcr, dass es um die Konjunktur, insbesondere um die Ausgaben f\u00fcr Kapitalg\u00fcter, nicht gut bestellt ist. Das bedeutet im \u00dcbrigen auch, dass keine bedeutenden negativen Effekte f\u00fcr die Gesamtwirtschaft zu erwarten sind, wenn es eines Tages bei deutschen Anleihen zu einem Einbruch der Kurse kommen sollte. Wenn wichtige Akteure nicht \u00fcberschuldet sind, kann es auch nicht zu forciertem Sparen und einem Einbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage kommen.<\/p>\n

Es handelt sich aus einem weiteren Grund nicht um eine Blase: Die kurzfristigen Zinsen, die wegen der Fristentransformation einen bedeutenden Teil der Refinanzierungskosten von Anleihen ausmachen, werden auf absehbare Zeit in der N\u00e4he von Null liegen. Das hei\u00dft, die Zinskurve wird in Deutschland, und erst recht im \u00fcbrigen Euroland, positiv geneigt bleiben. Daher besteht ein dauerhafter Anreiz, mit billigem Geld finanzierte festverzinsliche Papiere im Portefeuille zu halten. Sie werfen also einen laufenden Ertrag ab \u2013 auf Kursgewinne kommt es, anders als bei Blasenbildungen, nicht so sehr an.<\/p>\n

\"Grafik:
Zinsen am Renten- und Geldmarkt seit 1991<\/figcaption><\/figure><\/p>\n

Es ist auch nicht zu erkennen, dass die niedrigen Leitzinsen der EZB durch die Probleme in den Krisenl\u00e4ndern verursacht wurden und h\u00f6her w\u00e4ren, wenn es die Krise nicht g\u00e4be, dass der Boom am Rentenmarkt also eine europ\u00e4ische Sonderentwicklung ist. In den USA, in Japan und in Gro\u00dfbritannien sind die Zinsen am kurzen Ende ebenso niedrig \u2013 ohne dass es dort Staatsschuldenkrisen gibt, die die Notenbanken zu Rettungsaktionen zwingt. Mit anderen Worten, die niedrigen deutschen Geldmarkts\u00e4tze und Anleiherenditen haben nichts mit einer solchen Krise zu tun.<\/p>\n

F\u00fcr eine Blase, also f\u00fcr \u00fcbertriebene und nicht-haltbare Kursgewinne, spricht allerdings, dass der deutsche Rentenmarkt das Ziel von Fluchtgeldern aus der Peripherie der W\u00e4hrungsunion ist, ebenso wie der Aktienmarkt und der neuerdings relativ feste Immobilienmarkt. Sollten die Pl\u00e4ne f\u00fcr eine europ\u00e4ische Bankenunion in den n\u00e4chsten Monaten weiter konkretisiert werden \u2013 ein gro\u00dfer Schritt in Richtung gemeinsame Aufsicht wurde gestern getan -, entf\u00e4llt der wichtigste Grund, sein Geld nach Deutschland zu schaffen. Wichtig w\u00e4ren insbesondere Beschl\u00fcsse \u00fcber die zentralisierte Abwicklung und Rekapitalisierung maroder Institute sowie die Einlagensicherung. Wenn das kommt, werden die deutschen Anleiherenditen etwas steigen (oder langsamer sinken), ganz sicher aber werden die Spreads gegen\u00fcber griechischen, portugiesischen, spanischen und italienischen Anleihen enger werden. Letzteres ist bereits seit einigen Monaten im Gange. Insgesamt haben die Fluchtgelder nur der Tendenz nach zu einer Blasenbildung am deutschen Rentenmarkt beigetragen, in der Realit\u00e4t hat das nie bedrohliche Formen angenommen. <\/p>\n

Haben wir es dagegen am Aktienmarkt mit einer Blase zu tun? Der Anstieg des DAX um nicht weniger als 29 Prozent in diesem Jahr und um 107 Prozent seit dem Krisentief im M\u00e4rz 2009 kann nat\u00fcrlich den Verdacht nahelegen. Da das durchschnittliche Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis des DAX inzwischen bei 15 liegt, und das Kurs-zu-Buchwertverh\u00e4ltnis bei 1,44, sind deutsche Aktien jedenfalls nicht mehr richtig billig, aber richtig teuer sind sie ebenfalls nicht.<\/p>\n

\"Grafik:
DAX und REX (ggVj in Prozent) seit 1991<\/figcaption><\/figure><\/p>\n

Die angesichts der miesen Konjunkturlage \u00fcberraschend freundliche Stimmung am Aktienmarkt reflektiert zwei Sondereffekte: zum Einen die erw\u00e4hnten rekordniedrigen Geldmarktzinsen und Anleiherenditen, zum Anderen die ebenfalls schon erw\u00e4hnten Fluchtgelder aus der Peripherie der W\u00e4hrungsunion. Anzeichen f\u00fcr euphorische \u00dcbertreibungen gibt es dagegen nicht.<\/p>\n

Im Vergleich zu den negativen nominalen Renditen von Bundesanleihen mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, und selbst im Vergleich zu zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen und Pfandbriefen von augenblicklich 1,33 und 1,78 Prozent sieht die durchschnittliche Dividendenrendite des DAX von 3,4 Prozent sehr attraktiv aus. Sie entsch\u00e4digt f\u00fcr das Risiko, dass Dividenden auch mal gesenkt werden oder ausfallen k\u00f6nnen, und dass die Kurse, wenn sie einmal fallen sollten, in der Regel viel st\u00e4rker fallen als die von festverzinslichen Wertpapieren. Aktien haben den zus\u00e4tzlichen Charme, dass sie viel besser gegen Inflation sch\u00fctzen als Bonds \u2013 sie sind ja schlie\u00dflich Unternehmensbeteiligungen und damit Sachwerte.<\/p>\n

Ich behaupte daher, dass wir es auch am deutschen Aktienmarkt trotz der gro\u00dfen Kursgewinne nicht mit einer Blase zu tun haben.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Diese Woche gab es in der FAZ einen Aufsatz von Gerald Braunberger mit der k\u00fchnen \u00dcberschrift „Niedrigrenditen k\u00f6nnen eine Spekulationsblase sein \u2013 oder auch nicht“. Ich liebe solche \u00dcberschriften \u2013 einerseits, andererseits, k\u00f6nnte so sein oder auch so, wie in der Schule bei Besinnungsaufs\u00e4tzen. 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