{"id":652,"date":"2009-02-19T13:16:11","date_gmt":"2009-02-19T12:16:11","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=652"},"modified":"2009-02-19T13:16:11","modified_gmt":"2009-02-19T12:16:11","slug":"reden-wir-uber-bilanzrezessionen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/02\/19\/reden-wir-uber-bilanzrezessionen_652","title":{"rendered":"Reden wir \u00fcber Bilanzrezessionen!"},"content":{"rendered":"

Am Mittwoch hat Martin Wolf in der Financial Times<\/a> einen Artikel \u00fcber Balance Sheet-Rezessionen geschrieben und ist mir damit etwas zuvorgekommen. Seit einigen Tagen lese ich in der S-Bahn das im vergangenen Sommer erschienene neue Buch von Richard Koo, dem Chef\u00f6konom des Nomura Research Institute. Es hei\u00dft „The Holy Grail of Macroeconomics<\/a>“ und ist eine erweiterte und aktualisierte Version seiner bahnbrechenden, wenn auch lange Zeit nicht sehr ernst genommenen Studie zur „Balance Sheet Recession“ vom Februar 2003.<\/p>\n

Richard Koo schreibt unterhaltsam, belegt alles anschaulich mit empirischem Material und vor allem: Seine Analysen haben sich als au\u00dferordentlich wertvoll erwiesen, schon weil es so wenig Vergleichbares \u00fcber die Prozesse nach dem Platzen von Asset Price-Blasen gibt. An den Universit\u00e4ten war das Studium der Makro\u00f6konomie lange Jahre wenn nicht verp\u00f6nt, so doch im Vergleich zu Finance und Mikro als ziemlich irrelevant angesehen worden, und dass es so etwas wie eine Depression noch einmal geben k\u00f6nnte, wurde angesichts der angeblich wundervoll funktionierenden M\u00e4rkte schlichtweg geleugnet. Nun ja, das \u00e4ndert sich gerade dramatisch.<\/p>\n

Bernanke, der Chef der Fed und beruflich stark an Makrothemen interessiert, hat einmal angemerkt, dass derjenige den heiligen Gral der Makro\u00f6konomie finden wird, der die Vorg\u00e4nge vor und w\u00e4hrend der amerikanischen Depressionsjahre schl\u00fcssig analysieren kann. Ihm selbst ist es nicht ganz gelungen, obwohl er sich mit dem Thema intensiv auseinandergesetzt hat. Auf die Aussage von Bernanke bezieht sich Koo im Titel seines Buches. Ich finde, dass er darin dem Gral ziemlich nahe kommt (Wie ist das eigentlich, ist in der Mythologie vorgesehen, dass er jemals gefunden wird?) – er studiert nicht nur die Depression der drei\u00dfiger Jahre, sondern eine ebenfalls ziemlich traumatische Episode der Wirtschaftsgeschichte, die lange japanische Rezession und Deflation der letzten beiden Jahrzehnte, und kann daher allgemeing\u00fcltigere Schl\u00fcsse ziehen als diejenigen, die nur eine der beiden Krisen analysieren.<\/p>\n

Dass Richard Koo so wenig zitiert wird, hat offenbar damit zu tun, dass er nicht in akademischen Zeitschriften ver\u00f6ffentlicht, keinen anspruchsvollen mathematischen Apparat verwendet und dass Japan bisher als Sonderfall angesehen wurde. Der Tenor war ja meist, dass wir, im \u00f6konomisch aufgekl\u00e4rten Westen, die unglaublichen Fehler Japans nicht wiederholen w\u00fcrden und zudem strukturell viel besser aufgestellt seien.<\/p>\n

Der springende Punkt bei Koo ist, dass f\u00fcr ihn die „verlorenen 15 Jahre“ Japans keineswegs verlorene Jahre waren. Als die Asset Price-Blasen Anfang der neunziger Jahre platzten, kam es insgesamt zu Verm\u00f6gensverlusten gegen\u00fcber dem Zeitpunkt ihrer gr\u00f6\u00dften Ausdehnung von 1.500 Billionen Yen – das entsprach dem Dreifachen des nominalen japanischen Sozialprodukts. Die Amerikaner hatten w\u00e4hrend der drei\u00dfiger Jahre „nur“ einen Verlust in H\u00f6he eines j\u00e4hrlichen Sozialprodukts erlitten (dem von 1929). Wenn man sich vor Augen h\u00e4lt, dass das reale Sozialprodukt der USA w\u00e4hrend der Depression in vier Jahren um insgesamt 46% einbrach und die Arbeitslosenquote auf 25% anstieg, war die durchschnittliche Wachstumsrate Japans von etwas unter 2% pro Jahr (es gab ein paar Minirezessionen zwischendurch) eine richtige Erfolgsstory, ebenso die Tatsache, dass die Arbeitslosenquote in diesen langen Jahren unter 5,5% gehalten werden konnte. Japan hat aus den amerikanischen Erfahrungen gelernt und nicht viel falsch gemacht.<\/p>\n

\"Japan\"Japan<\/p>\n

Das Hauptproblem, mit dem die japanischen Wirtschaftspolitiker zu k\u00e4mpfen hatten, war das Bestreben von Haushalten, Banken und anderen Unternehmen, ihre Schulden abzubauen. Sie hatten w\u00e4hrend der „Bubblejahre“ den Kauf von Aktien, Immobilien (und Anteilen an Golfclubs!) zunehmend mit Krediten finanziert, die Banken waren da nicht kleinlich, und die Produktionsunternehmen hatten in den vorangegangenen langen Jahren der Hochkonjunktur auf Teufel komm raus investiert, ebenfalls zunehmend auf Pump. Als die Blasen platzten, waren sie alle auf einmal finanziell unter Wasser – die Schulden waren h\u00f6her als der Wert der Aktien und Immobilien, die sie damit finanziert hatten.<\/p>\n

Den japanischen Schuldnern ging aber im gro\u00dfen Ganzen nicht das Geld aus, wie Richard Koo betont. Die Arbeitslosigkeit hielt sich ja in Grenzen. \u00c4hnlich war es im Unternehmenssektor: Die Anzahl der Insolvenzen stieg zwar stark an, es kam aber nicht zu einem Fl\u00e4chenbrand. Die Banken hatten n\u00e4mlich, nicht zuletzt auf Dr\u00e4ngen der Regierung, viel Geduld beim Eintreiben ihrer Forderungen und tendierten dazu, im Zweifel die Kredite zu verl\u00e4ngern und die Schuldner so am Leben zu halten (Die Zinsen waren ohnehin schon bald in der N\u00e4he von Null). Daf\u00fcr wurden die Banken ihrerseits von der Regierung mit nachrangigen Krediten, die Eigenkapitalcharakter hatten, unterst\u00fctzt.<\/p>\n

Sowohl die Haushalte als auch der Staat hatten im \u00dcbrigen noch 1990 gewaltige Finanzierungs\u00fcbersch\u00fcsse (10% und 2% des BIP) und standen insofern viel besser da als ihre heutigen Pendants in den USA und Gro\u00dfbritannien. Die Haushalte waren nach dem Crash der Verm\u00f6genspreise allerdings gezwungen, ihre Ersparnis zur\u00fcckzufahren: Trotz Schuldenabbau wollten sie ihren Lebensstandard nicht zu sehr einschr\u00e4nken – was sich aber trotzdem nicht vermeiden lie\u00df. Nach der anhaltenden Schw\u00e4che des privaten Verbrauchs zu urteilen, gilt das auch heute noch.<\/p>\n

\"Die<\/p>\n

Dass die japanische Wirtschaft nach dem Verm\u00f6gensschock so gut \u00fcber die Runden kam, lag sicher nicht allein und auch nicht vor allem an der Geldpolitik. Koo zeigt, dass niedrige Zinsen die Nachfrage und damit die Konjunktur nicht stimulieren k\u00f6nnen, wenn alle bestrebt sind, erst einmal ihre Schuldenberge abzutragen. Der japanische Unternehmenssektor als Ganzes hatte 1990 noch ein lehrbuchgerechtes Finanzierungsdefizit von etwa 10% des BIP – bis 2004 war daraus im Verlauf der Schuldentilgungsorgie ein \u00dcberschuss von rund 8% geworden. Dieser Swing h\u00e4tte leicht eine Katastrophe ausl\u00f6sen k\u00f6nnen. Was Japan entscheidend geholfen hat, war die Bereitschaft des Staates, Budgetdefizite gewaltigen Ausma\u00dfes hinzunehmen, ebenso wie es half, dass Herr und Frau Watanabe, die japanischen M\u00fcller, Meiers, Schmidts, beschlossen, es mit dem Sparen nicht zu \u00fcbertreiben. Anders als w\u00e4hrend der amerikanischen Depression konnte so die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einigerma\u00dfen stabilisiert werden.<\/p>\n

Die Lehre, die daraus zu ziehen ist, und die Koo zieht, lautet: Wenn die Nachfrage nach G\u00fctern und Dienstleistungen wegbricht, weil sowohl die Unternehmen als auch die Haushalte an nichts anderes denken, als ihre individuellen Bilanzen in Ordnung zu bringen, muss der Staat ran. Niedrige Zinsen und eine St\u00fctzung des Finanzsektors helfen dabei, sind sogar unverzichtbar, aber ohne einen verschuldungswilligen Staat geht es nicht. Obwohl es w\u00fcnschenswert w\u00e4re, m\u00fcssen nicht alle staatlichen Ausgaben und Steuersenkungen optimal sein – wichtiger ist, dass \u00fcberhaupt Ersatz f\u00fcr den Ausfall der privaten Nachfrage geschaffen wird. Wenn der Staat nicht energisch eingegriffen h\u00e4tte, w\u00e4re es auch in Japan zu einer Depression gekommen.<\/p>\n

\"Staatsdefizit\"Rendite<\/p>\n

Wie die obigen beiden Graphiken eindrucksvoll belegen, haben Japans Budgetdefizite und staatlichen Schuldenberge bisher nicht dazu gef\u00fchrt, dass die Inflationserwartungen und mit ihnen die Renditen der Regierungsanleihen in die H\u00f6he gegangen sind. Ganz im Gegenteil, sowohl der Yen als auch die Schuldverschreibungen der \u00f6ffentlichen Hand gelten als die sichersten Geldanlagen \u00fcberhaupt. Ich denke, die Sache s\u00e4he anders aus, wenn Japan nicht ein so gro\u00dfer Gl\u00e4ubiger gegen\u00fcber dem Rest der Welt gewesen w\u00e4re. Aber Deutschland ist in einer \u00e4hnlichen Situation und hat daher betr\u00e4chtlichen Spielraum. Gerade sind die Renditen der 10-j\u00e4hrigen Bundesanleihen auf 3,00% gefallen, trotz aller St\u00fctzungsaktionen und Konjunkturprogramme der Regierung. Auch Euroland als Ganzes steht sehr gut da und hat Spielraum f\u00fcr eine deutlich expansivere Finanzpolitik.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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