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![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2013\/12\/DAX_DJIA_Nikkei225_taegl_seit_Juli2012.gif\")
<\/p>\nDeutsche Aktien sind teuer, Bundesanleihen und Pfandbriefe werfen real kaum noch etwas ab, der Euro hat sich von 1,22 Dollar im Juli 2012 auf fast 1,36 Dollar aufgewertet und in den attraktiveren St\u00e4dten des Landes gibt es bei Immobilien inzwischen so etwas wie einen Miniboom. Auch an ausl\u00e4ndischen M\u00e4rkten gibt es kaum noch etwas, was wirklich billig ist. Die Zentralbanken geben Gas, aber da die Kapazit\u00e4tsauslastung \u00fcberall noch niedrig ist und die L\u00f6hne nur sehr moderat steigen, entwickelt sich in den Industriel\u00e4ndern kein Aufschwung, der sich selbst zu tragen verspricht. Die USA k\u00f6nnten die erfreuliche \u2013 und wichtige – Ausnahme sein. Aber selbst dort kaufen Unternehmen trotz rekordniedriger Zinsen lieber ihre eigenen Aktien zur\u00fcck als in Sachanlagen zu investieren. Vielfach haben Aktien den Kontakt zur Realwirtschaft, also zur Entwicklung der Gewinne verloren. Die Hausse hat etwas K\u00fcnstliches. Will sagen, wenn es Schocks geben sollte, kann es vor allem an den M\u00e4rkten, die in letzter Zeit gut gelaufen sind, zu deutlichen Kurskorrekturen kommen.
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Was sind die gr\u00f6\u00dften Risiken? John Authers hat k\u00fcrzlich in der Financial Times<\/em> sechs Szenarien geschildert<\/a>, die die M\u00e4rkte im kommenden Jahr aus der Bahn werfen k\u00f6nnten. Ich halte mich im Folgenden mal an diese Liste, verwende aber meine eigenen Argumente.<\/p>\n 1. Deflation in Europa<\/strong>: Da das reale BIP Eurolands nach der Rezession von 2012 und 2013 im Jahr 2014 um kaum mehr als ein Prozent zulegen wird, bleibt die Outputl\u00fccke gewaltig. Zudem sprechen 20 Millionen Arbeitslose und eine Arbeitslosenquote von 12,1 Prozent nicht daf\u00fcr, dass es zu Lohninflation kommen wird: Zuletzt war die Zuwachsrate der Stundenl\u00f6hne identisch mit der Inflationsrate bei den Verbraucherpreisen (im zweiten Quartal jeweils +1,4 Prozent im Vorjahresvergleich). Real war das also gleich Null. Das eigentlich \u00dcberraschende ist f\u00fcr mich, dass die Inflationsrate nicht schon viel niedriger ist als sie ist (0,9 Prozent im November). Administrierte Preise und Unvollkommenheiten des Marktes haben bisher eine Deflation verhindert. Aber wie lange noch? Jedenfalls steht die Sache auf der Kippe. Bekanntlich erschwert ein fallendes Preisniveau den Abbau von Schulden \u2013 sie werden realwirtschaftlich gr\u00f6\u00dfer -, so dass die L\u00e4nder in der Peripherie Eurolands wieder in die Schusslinie geraten k\u00f6nnten. Die Renditeabst\u00e4nde gegen\u00fcber deutschen Staatsanleihen, die sich seit mehr als einem Jahr stetig vermindert hatten, w\u00fcrden wieder gr\u00f6\u00dfer. Auch nominal n\u00e4hme die Zinslast zu. Die Banken in der Peripherie, die sich auf der Basis fast geschenkten Zentralbankgelds die Bilanzen mit Anleihen ihrer Heimatl\u00e4nder vollgeladen hatten und inzwischen betr\u00e4chtliche Kursgewinne erzielt haben, w\u00fcrden erneut ins Schleudern kommen.<\/p>\n Die EZB hat ihr Pulver noch nicht g\u00e4nzlich verschossen und w\u00fcrde im Falle einer Deflation einen negativen Einlagesatz einf\u00fchren, den Hauptrefinanzierungssatz von jetzt 0,25 Prozent in Richtung Null senken, den Banken zu noch g\u00fcnstigeren Konditionen als in den beiden F\u00e4llen zuvor langfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte anbieten und vermutlich auch die Outright Monetary Transactions (OMT) f\u00fcr die L\u00e4nder aktivieren, die sich unter den EFSF\/ESM-Rettungsschirmen befinden. Irgendwann k\u00f6nnte die Zentralbank dar\u00fcber hinaus anfangen, Dollars anzukaufen mit dem Ziel, den Wechselkurs des Euro zu dr\u00fccken \u2013 wann und ob das einmal spruchreif sein wird, steht in den Sternen.<\/p>\n Insgesamt halte ich Deflation f\u00fcr ein ernstes Risiko. F\u00fcr die Unternehmensgewinne, die L\u00f6hne, die Aktienm\u00e4rkte k\u00e4me sie einer Katastrophe gleich.<\/p>\n 2. Abegeddon<\/strong>: Das Wort setzt sich aus dem Namen des japanischen Premierministers Abe und dem Begriff „Armageddon“ \u2013 dem Schlachtfeld in der Apokalypse \u2013 zusammen. Es geht um einen katastrophalen Ausgang der japanischen Reflationierungspolitik: Die Inflation kehrt nach 15 Jahren zwar endlich wieder zur\u00fcck, aber das Wirtschaftswachstum springt dennoch nicht an. Bisher sind die Marktteilnehmer davon \u00fcberzeugt, dass das japanische Sozialprodukt auch in den n\u00e4chsten beiden Jahren real zunehmen wird, mit Raten von bis zu zwei Prozent, allerdings mit abnehmender Tendenz. Die starke Abwertung des Yen, die expansive Geld- und Finanzpolitik, steigende Unternehmensgewinne, die sehr festen Aktien und der Nachholbedarf bei den Investitionen (sie waren seit Mitte der neunziger Jahre r\u00fcckl\u00e4ufig) sprechen gegen eine neue Rezession. Allerdings drohen im n\u00e4chsten und \u00fcbern\u00e4chsten Jahr eine Erh\u00f6hung der Konsumsteuern und eine Reduzierung der \u00f6ffentlichen Investitionen. Die Staatsschulden haben brutto etwa 230 Prozent des nominalen BIP erreicht, so dass die Regierung nicht nur weiter Gas geben will, sondern gleichzeitig auch ihren Haushalt konsolidieren m\u00f6chte. Kann das \u00fcberhaupt funktionieren?<\/p>\n Ein Risiko besteht darin, dass die Aktienkurse ihre Bodenhaftung verloren haben k\u00f6nnten: Der Anstieg des Nikkei 225-Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnisses von 15,7 im September 2011 auf zur Zeit 22,9 (Gewinne der letzten vier Quartale) ist ein Warnsignal, ebenso wie das Verh\u00e4ltnis Marktwert zu Buchwert von 1,7 sowie vor allem die Zunahme des Kursniveaus um nicht weniger als 53 Prozent in diesem Jahr. Auch die japanischen Staatsanleihen k\u00f6nnten total \u00fcberbewertet sein \u2013 bei den Zehnj\u00e4hrigen betr\u00e4gt die Rendite gerade mal 0,67 Prozent! Was, wenn die Inflationsrate tats\u00e4chlich auf zwei Prozent steigt, und die Rendite dann auf vielleicht vier Prozent?<\/p>\n Alle Welt hat zudem in diesem Jahr auf einen schwachen Yen gesetzt, einfach weil diese Schw\u00e4che von Regierung und Notenbank gewollt war. Sie bedeutet ja, dass das Land Inflation importiert und passt damit zum erkl\u00e4rten Ziel von „Abenomics“. Gegen\u00fcber dem Euro hat sich der Yen von 94,3 im Juli 2012 auf jetzt 142,6 abgewertet (ist also um 33,9 Prozent billiger geworden). Ist eine solche Schw\u00e4che fundamental gerechtfertigt? Ich kann das nicht erkennen. Mit anderen Worten, in Japan k\u00f6nnten im n\u00e4chsten Jahr ohne Weiteres drei Blasen gleichzeitig platzen. Die Folgen f\u00fcr die Banken und die Weltwirtschaft w\u00e4ren verheerend.<\/p>\n 3. Wacklige BIITS<\/strong>: Die Abk\u00fcrzung steht f\u00fcr die L\u00e4nder Brasilien, Indien, Indonesien, T\u00fcrkei und S\u00fcdafrika. Es sind allesamt Schwellenl\u00e4nder mit gro\u00dfen Defiziten in den Leistungsbilanzen. Sie haben im vergangenen Jahrzehnt in gro\u00dfem Stil Kapital importiert. Die Anleger hatten darauf gesetzt, dass das Wirtschaftswachstum in diesen L\u00e4ndern wegen ihrer Kapitalknappheit, der niedrigen Arbeitskosten, der marktwirtschaftlichen Reformen und des gro\u00dfen Aufholbedarfs hoch bleiben w\u00fcrde, so dass die Bedienung der Schulden kein Problem sein w\u00fcrde.<\/p>\n Eine beliebte Strategie bestand darin, sich am amerikanischen Geldmarkt zu verschulden und die Mittel in diesen „Wachstumsm\u00e4rkten“ zu investieren. Das sind die sogenannten Carry Trades<\/em>. Wie sich im vergangenen Fr\u00fchjahr herausstellte, handelte es sich nur teilweise um dauerhafte Investitionen \u2013 als n\u00e4mlich die Fed im Mai laut dar\u00fcber nachzudenken begann, das Ankaufsprogramm staatlicher Bonds allm\u00e4hlich auslaufen zu lassen, wurde das als der Beginn einer restriktiveren Geldpolitik interpretiert. An den Geldmarktss\u00e4tzen hatte sich zwar nicht viel getan \u2013 sie blieben in der N\u00e4he von Null, aber allein die Erwartung, dass sie demn\u00e4chst von 0,1 auf 0,2 Prozent steigen k\u00f6nnten (oder auf mehr) bedeutete, dass sich das Modell nicht mehr rechnete. Ein Gro\u00dfteil der Carry Trades<\/em> wurde r\u00fcckabgewickelt, die Aktienm\u00e4rkte brachen ein (Indien ist die Ausnahme) und die W\u00e4hrungen dieser L\u00e4nder werteten stark ab.<\/p>\n