{"id":7228,"date":"2014-04-04T15:21:38","date_gmt":"2014-04-04T13:21:38","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7228"},"modified":"2014-04-04T15:21:38","modified_gmt":"2014-04-04T13:21:38","slug":"ezb-will-expansiver-werden","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2014\/04\/04\/ezb-will-expansiver-werden_7228","title":{"rendered":"EZB will expansiver werden"},"content":{"rendered":"

Jetzt gibt die EZB endlich zu<\/a>, dass sie sich Sorgen macht \u00fcber die fallenden und inzwischen sehr niedrigen Inflationsraten, und dass man im Rat sehr intensiv dar\u00fcber diskutiert, wie sich ein Abgleiten in die Deflation vermeiden l\u00e4sst. Der Vergleich mit Japan, der bislang als unzul\u00e4ssig abgetan wurde, ist nun doch erlaubt. Es geht in die gleiche Richtung wie dort. Eine Inflationsrate von nur 0,5 Prozent, wie im M\u00e4rz, k\u00f6nnte t\u00e4uschen \u2013 in Wirklichkeit sinkt das Preisniveau vielleicht schon. Aus verschiedenen Gr\u00fcnden \u00fcberzeichnet die publizierte Inflationsrate die tats\u00e4chliche; nicht zuletzt deswegen ist das Inflationsziel der EZB nicht etwa Null, sondern knapp unter zwei Prozent.<\/p>\n

Mario Draghi bef\u00fcrchtet zudem, dass es bald vorbei sein k\u00f6nnte mit der festen Verankerung der Inflationserwartungen bei zwei Prozent. Je l\u00e4nger die aktuelle Inflationsrate deutlich darunter bleibt, desto wahrscheinlicher wird es f\u00fcr ihn, dass auch die Erwartungen nach unten angepasst werden. Insoweit die Erwartungen die Lohnabschl\u00fcsse und die Ausgabenpl\u00e4ne von Unternehmen und Haushalten beeinflussen, k\u00f6nnte sich \u2013 wie in Japan \u2013 eine allgemeine Deflationsmentalit\u00e4t breitmachen, also ein Attentismus, der die Konjunktur auf Jahre hinaus bremsen w\u00fcrde.<\/p>\n

Im folgenden Schaubild ist zu sehen, dass seit der Einf\u00fchrung des Euro die f\u00fcr die kommenden f\u00fcnf Jahre erwartete Inflationsrate immer sehr stabil bei zwei Prozent lag, oder knapp darunter. Die befragten Analysten trauten der EZB also zu, dass sie ihre selbstgesetzte Vorgabe einhalten w\u00fcrde. Sie waren bisher \u2013 und bis heute – unersch\u00fctterlich auf der EZB-Linie, dass Deflation kein Thema sei.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die EZB leitet ihre Glaubw\u00fcrdigkeit mit einigem Stolz nicht zuletzt aus diesen Prognosen ab. Sie war bisher in der Lage, die Inflationserwartungen dahin zu steuern, wo sie sie haben wollte. Am Markt aber, da, wo es nicht um Meinungen, sondern um Gewinne und Verluste geht, sind die Erwartungen, gemessen am Renditeabstand zwischen nominalen Anleihen und inflationsindexierten Anleihen gleicher Laufzeit, der sogenannten Breakeven-Inflationsrate, mittlerweile jedoch deutlich nach unten revidiert worden. Hier wird damit gerechnet, dass sich die durchschnittliche Inflationsrate in den kommenden f\u00fcnf Jahren nur bei knapp \u00fcber ein Prozent einpendeln wird, also weit unterhalb des Zielwerts der EZB. Dabei sind die Abweichungen zwischen den Werten f\u00fcr die drei gr\u00f6\u00dften Rentenm\u00e4rkten, Deutschland, Frankreich und Italien, erstaunlich gering, vielleicht ein weiteres kleines Indiz daf\u00fcr, dass sich Euroland im Kernbereich einem optimalen W\u00e4hrungsraum ann\u00e4hert.<\/p>\n

Es l\u00e4sst sich nicht leugnen, dass die Arbeitslosigkeit enorm hoch und die Auslastung der Kapazit\u00e4ten enorm niedrig ist, vor allem aber, dass sich die Outputl\u00fccke auf absehbare Zeit nicht wird schlie\u00dfen lassen. Draghi stellt sich offenbar vor, dass das noch bis Ende 2016 dauern k\u00f6nnte \u2013 erst dann soll auch die Inflationsrate wieder ihren Zielwert von knapp unter zwei Prozent erreichen. Langsam kommt Realismus auf!<\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Im EZB-Rat<\/a> dreht sich die Diskussion inzwischen vor allem um die Frage, wie sich die Inflationsrate nachhaltig erh\u00f6hen l\u00e4sst, wie die Inflationserwartungen bei knapp unter zwei Prozent gehalten oder dorthin gebracht werden k\u00f6nnen, wenn sie demn\u00e4chst einbrechen sollten. Die konventionelle Zinspolitik ist de facto am Ende. Vorstellbar sind eine weitere Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes auf 0,1 Prozent und ein negativer Zins von vielleicht 0,5 Prozent auf die Einlagen der Banken bei der EZB. Wenn das Preisniveau im Euroraum in Zukunft sinken sollte, lie\u00dfe sich nicht mehr vermeiden, dass die Realzinsen steigen und damit das Gegenteil dessen geschieht, was angesichts der Arbeitslosigkeit und der niedrigen Kapazit\u00e4tsauslastung n\u00f6tig ist.<\/p>\n

Den Banken fehlt es nicht an Liquidit\u00e4t \u2013 sie quillt ihnen gewisserma\u00dfen aus allen Poren. Sie sind daher dabei, ihre Verbindlichkeiten gegen\u00fcber der EZB abzubauen. Priorit\u00e4t hat f\u00fcr sie das sogenannte Deleveraging<\/em> ihrer Bilanzen: Sie versuchen, schlechte Aktiva loszuwerden und ihr Eigenkapital aufzustocken. Netto wollen sie ihre Kreditbest\u00e4nde m\u00f6glichst vermindern. Daher d\u00fcrfte eine neue Runde von LTROs (l\u00e4ngerfristigen Zentralbankkrediten) mit Vollzuteilung nicht viel bringen.<\/p>\n

\"Grafik:\u00dcberschussliquidit\u00e4t<\/p>\n

Vielversprechender ist die Idee, den Banken einen Teil ihrer Kredite abzukaufen. Mario Draghi hatte auf der gestrigen Pressekonferenz erw\u00e4hnt, dass die Ausfallquote der verbrieften Kredite Eurolands im Verlauf der Finanzkrise nur etwa ein bis zwei Prozent des Nennwerts erreicht hatte, w\u00e4hrend nicht weniger als 16 bis 18 Prozent der amerikanischen „Asset Backed Securities<\/em>“ (ABS) notleidend geworden waren. Mit anderen Worten, die EZB w\u00fcrde gerne mehr Pfandbriefe und dergleichen kaufen \u2013 wenn es die denn in ausreichendem Umfang in allen 18 Mitgliedsl\u00e4ndern g\u00e4be. Das w\u00e4re die europ\u00e4ische Version des „quantitative easing<\/em>„. Bei Staatsanleihen gibt es Vorbehalte wegen der m\u00f6glichen N\u00e4he zur monet\u00e4ren Finanzierung der \u00f6ffentlichen Haushalte, wie sie erst k\u00fcrzlich von Jens Weidmann<\/a> ge\u00e4u\u00dfert wurden; da will sich die EZB vorl\u00e4ufig nicht dran wagen.<\/p>\n

Insgesamt zieht sich die Finanzkrise im Euroland so lange hin, weil die Banken bei der Finanzierung der Wirtschaft eine Schl\u00fcsselrolle spielen und es wegen der angeblichen systemischen Risiken nicht m\u00f6glich ist, rasch die erforderlichen Abschreibungen zu erzwingen. In den USA, wo viel mehr \u00fcber den Kapitalmarkt l\u00e4uft, brauchte nicht so viel R\u00fccksicht auf die Gl\u00e4ubiger genommen zu werden \u2013 sie wurden ihrem Schicksal \u00fcberlassen und mussten die Zeche in Form von Verm\u00f6gensverlusten zahlen. Private Haushalte und institutionelle Anleger k\u00f6nnen leichter Verluste absorbieren als die Banken und k\u00f6nnen, weil es so viele sind, den Staat nicht so leicht in Geiselhaft nehmen. Damit war die Angelegenheit rasch erledigt und ein Neustart m\u00f6glich. Das reale BIP expandiert seit Mitte 2009 z\u00fcgig, seit einem Jahr mit Raten von mehr als drei Prozent, w\u00e4hrend sich die europ\u00e4ische Wirtschaft gerade mal so dahinschleppt. In beiden vergangenen Jahren ist sie nur knapp an einer Rezession vorbeigeschrappt, und f\u00fcr 2014 wird es trotz „Aufschwung“ nach der letzten EZB Prognose<\/a> nur zu einer Wachstumsrate von 1,2 Prozent kommen.<\/p>\n

Die europ\u00e4ischen Banken m\u00fcssen ihre Bilanzen schneller bereinigen als bisher. Sie sind das wichtigste Hindernis f\u00fcr einen nachhaltigen Wirtschaftsaufschwung und der wichtigste Grund, weshalb Deflation nach wie vor eine gro\u00dfe Gefahr ist. Vielleicht ist das „Asset Quality Review<\/em><\/a>“ (AQR) der EZB, das bis November l\u00e4uft, der Katalysator f\u00fcr den Deleveraging<\/em>-Prozess. Bevor die EZB im Herbst dieses Jahres eine wichtige Rolle bei der europ\u00e4ischen Bankenaufsicht<\/a> \u00fcbernimmt, werden dabei eine ganze Reihe europ\u00e4ischer Banken<\/a>, die als system-relevant eingestuft werden, einer umfangreichen Pr\u00fcfung unterzogen. Es ist im Interesse der Banken, dass sie sich bis dahin gesund schrumpfen und rekapitalisieren. Einige Banken werden wohl \u00fcber die Klinge springen m\u00fcssen, damit das Review glaubhaft wirkt und der Ruf der EZB als Aufsichtsbeh\u00f6rde nicht von vornherein besch\u00e4digt ist. Keine Bank m\u00f6chte zu den Opfern geh\u00f6ren, vermute ich mal. Hoffentlich ist das nicht nur Wunschdenken.<\/p>\n

Eins ist sicher: Die M\u00e4rkte k\u00f6nnen sich darauf verlassen, dass die Zinsen in diesem Jahr niedrig bleiben werden, vermutlich sogar ein oder sogar zwei Jahre l\u00e4nger. Es geht nur darum, mit welchen Instrumenten monet\u00e4re Expansionspolitik betrieben wird, nicht, wann es zu einer Wende in der Geldpolitik kommen wird.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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