{"id":7333,"date":"2014-05-05T18:28:50","date_gmt":"2014-05-05T16:28:50","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7333"},"modified":"2015-12-18T12:20:25","modified_gmt":"2015-12-18T11:20:25","slug":"euro-wertet-weiter-auf-wegen-des-gigantischen-ueberschusses-in-der-leistungsbilanz","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2014\/05\/05\/euro-wertet-weiter-auf-wegen-des-gigantischen-ueberschusses-in-der-leistungsbilanz_7333","title":{"rendered":"Euro wertet weiter auf \u2013 wegen des gigantischen \u00dcberschusses in der Leistungsbilanz"},"content":{"rendered":"

Ich habe in den vielen Jahren, in denen ich versucht habe zu verstehen, warum die Wechselkurse sich bewegen wie sie sich bewegen, gelernt, dass von den \u00f6konomischen Faktoren, die f\u00fcr eine Erkl\u00e4rung in Frage kommen, auf Dauer die Ver\u00e4nderungen in den Salden der Leistungsbilanzen am verl\u00e4sslichsten sind. Unter den europ\u00e4ische W\u00e4hrungen wertete die D-Mark fr\u00fcher stets auf, w\u00e4hrend die Lira und der franz\u00f6sische Franc fast immer abwerteten \u2013 Deutschland hatte einen \u00dcberschuss in der Leistungsbilanz, die beiden anderen L\u00e4nder ein beinahe strukturelles Defizit. Auch der Dollar geh\u00f6rte, und geh\u00f6rt, zu den abwertenden W\u00e4hrungen. Dass es bisher nicht zu einer Flucht aus dem Greenback gekommen ist, hat vor allem mit seinem Status als Reservew\u00e4hrung und Zielw\u00e4hrung f\u00fcr Fluchtkapital zu tun.
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\nInzwischen m\u00fcssen wir uns daran gew\u00f6hnen, dass der Euro so etwas die neue D-Mark ist. Aufgrund der relativ restriktiven Finanzpolitik und seiner unterausgelasteten Kapazit\u00e4ten, einschlie\u00dflich des Arbeitsmarkts, generiert Euroland Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse. In den vergangenen zw\u00f6lf Monaten belief sich der positive Saldo der Leistungsbilanz auf nicht weniger als 247 Mrd. Euro; das waren 2,6 Prozent des nominalen BIP. Noch nie, und nirgendwo sonst, hat es in absoluten Zahlen gerechnet einen so gro\u00dfen \u00dcberschuss gegeben. China, die Nummer 2 in dieser Hinsicht, kommt auf einen \u00dcberschuss von 136 Mrd. Euro oder 1,7 Prozent seines BIP. Das Defizit der USA liegt dagegen zurzeit bei rund 2,1 Prozent des BIP. Ich bin daher nicht dar\u00fcber erstaunt, dass der Euro so fest ist, sondern dar\u00fcber, dass er nicht viel fester ist. Zum Gl\u00fcck, kann ich nur sagen, wenn ich mir ansehe, wie viel Deflationspotenzial es ohnehin schon gibt. In Japan kam es abgesehen von den Effekten des „deleveraging<\/em>“ nach den geplatzten Aktien- und Immobilienblasen der achtziger Jahre nicht zuletzt deswegen zu einer jahrzehntelangen Deflation, weil der Yen wegen der riesigen Leistungsbilanz\u00fcbersch\u00fcsse st\u00e4ndig aufwertete, also zus\u00e4tzliche Deflation importiert wurde. Erst im Jahr 2012 war Schluss damit: mit den \u00dcbersch\u00fcssen, dem festen Yen und der Deflation.<\/p>\n

Ich habe im Folgenden mal empirisch, wenn auch nur mit einer sehr beschr\u00e4nkten Datenmenge, \u00fcberpr\u00fcft, ob sich meine Behauptung halten l\u00e4sst, dass es vor allem auf die Leistungsbilanz ankommt. Die Datenbasis, die ich verwendet habe, ist jedermann zug\u00e4nglich und wird jede Woche auf den neuesten Stand gebracht: Sie findet sich auf einer der hinteren Seiten im Economist<\/em>. Die folgende Tabelle ist ein Auszug aus der Ausgabe vom 26. April dieses Jahres. Die Leser k\u00f6nnen sie f\u00fcr sich herunterladen<\/a>, wenn sie nachvollziehen wollen, was ich (genauer: mein Co-Blogger Uwe Richter) so gerechnet habe.<\/p>\n

\"Tabelle<\/p>\n

Bei den f\u00fcnf folgenden Regressionsanalysen ist die abh\u00e4ngige Variable die Ver\u00e4nderung der Wechselkurse gegen\u00fcber dem Euro (Spalte 1 der Tabelle; da Argentinien und Venezuela als Ausrei\u00dfer nicht ber\u00fccksichtigt werden, verbleibt eine Stichprobe von 32 L\u00e4ndern). Als erkl\u00e4rende \u00f6konomische Variable verwende ich die f\u00fcr 2014 erwartete Zuwachsrate des realen BIP, die aktuelle reale Rendite 10-j\u00e4hriger Staatsanleihen sowie die f\u00fcr 2014 erwarteten Salden in der Leistungsbilanz und im Staatshaushalt. Ich habe auch getestet, ob so etwas wie die aggregierten „twin deficits<\/em>\u201c irgendetwas zur Erkl\u00e4rung der Wechselkurse hergeben. Alles sehr simpel, nach dem Motto, was sich nicht mit einfachen Mitteln erkl\u00e4ren l\u00e4sst, ist vermutlich falsch. Den Nobelpreis f\u00fcr volkswirtschaftliche Methodenlehre strebe ich nicht an. (In den folgenden Schaubildern ist jeweils die gesch\u00e4tzte Regressionsgerade und das Bestimmtheitsma\u00df (R2) angegeben, sowie das Signifikanzniveau, bei dem die Hypothese, dass der Koeffizient der erkl\u00e4renden Variable gleich Null ist, diese also keinen Einfluss auf den Wechselkurs hat, verworfen werden kann. Als statistisch signifikant verschieden von Null gelten Koeffizienten \u00fcblicherweise, wenn das Signifikanzniveau kleiner als 0,05 ist.)<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Das erste Schaubild zeigt, dass es keinen Zusammenhang zwischen Wirtschaftswachstum und Wechselkurs gibt \u2013 h\u00f6chstens einen leicht negativen: Die W\u00e4hrungen der L\u00e4nder, die st\u00e4rker wachsen, werten der Tendenz nach etwas st\u00e4rker ab als die anderen. Eigentlich h\u00e4tte man das Gegenteil erwartet: Dynamische L\u00e4nder sind Ziel von Kapitalzufl\u00fcssen, vor allem an den Aktienmarkt und den Immobilienmarkt, auch weil die realen kurzfristigen Zinsen vergleichsweise hoch sein d\u00fcrften. Versuch einer Erkl\u00e4rung, warum das nicht zu erkennen ist: Oft kommt es bei rasch wachsenden L\u00e4ndern zu relativ hohen Lohnsteigerungen und Inflationsraten, so dass sie an Wettbewerbsf\u00e4higkeit verlieren, worunter die Leistungsbilanz und damit die Nachfrage nach der W\u00e4hrung leidet.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Nach dem zweiten Schaubild gibt es auch zwischen realer Bondmarktrendite und Wechselkurs keinen Zusammenhang. L\u00e4nder, die als solide gelten, sind Ziel von Kapitalzufl\u00fcssen; ihre W\u00e4hrungen werten auf und die Realzinsen sinken. So die Theorie. Im wirklichen Leben f\u00fchren hohe Realzinsen offebar nicht zu einer Aufwertung. Ich vermute sogar eine umgekehrte (aber h\u00f6chstens schwache) Kausalit\u00e4t: Weil es zu Kapitalzufl\u00fcssen kommt, sinken die Realzinsen, die W\u00e4hrung aber wertet auf.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Zwischen Leistungsbilanz und Wechselkurs gibt es den erwarteten Zusammenhang: W\u00e4hrungen von L\u00e4ndern, die aus konjunkturellen oder strukturellen Gr\u00fcnden \u00dcbersch\u00fcsse in der Leistungsbilanz aufweisen, sind tendenziell fest. Der Euro geh\u00f6rt dazu, ebenso wie der Schweizer Franken oder die schwedische Krone. L\u00e4nder mit \u00dcbersch\u00fcssen sind nicht auf Kapitalimporte angewiesen und gelten meist als robust, krisenresistent und ceteris paribus als „safe havens“. Wenn Wechselkurse gegen\u00fcber dem Euro oder \u2013 h\u00e4ufiger \u2013 gegen\u00fcber dem Dollar fixiert sind oder in einem engen Band gehalten werden, muss grunds\u00e4tzlich damit gerechnet werden, dass sich diese Bindung eines Tages nicht mehr halten l\u00e4sst und es zu Aufwertungen kommt; das Umgekehrte gilt f\u00fcr W\u00e4hrungen von L\u00e4ndern, die Defizite in der Leistungsbilanz aufweisen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Der staatliche Haushaltssaldo hat, soweit sich das aufgrund der schmalen Datenbasis sagen l\u00e4sst, so gut wie gar nichts mit der Ver\u00e4nderung des Wechselkurses zu tun. Er hat kaum Effekte auf die Nachfrage und das Angebot von W\u00e4hrungen am Devisenmarkt. Es w\u00e4re vielleicht zu erwarten gewesen, dass L\u00e4nder mit hohen Defiziten mit Netto-Kapitalabfl\u00fcssen zu k\u00e4mpfen haben \u2013 und damit mit Abwertungen \u2013, aber das l\u00e4sst sich statistisch nicht belegen. Es k\u00f6nnte einen anderen Zusammenhang geben: Hohe staatliche Defizite gelten bei W\u00e4hlern in der Regel als nicht akzeptabel, so dass sich Regierungen meist bem\u00fchen, sie abzubauen. In der Folge sinken die Risikopr\u00e4mien sowohl bei Aktien als auch insbesondere bei l\u00e4ngerfristigen Staatsanleihen. Das wiederum verspricht Kursgewinne und f\u00fchrt damit zu Kapitalzufl\u00fcssen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Im letzten Schaubild habe ich mal gepr\u00fcft, ob die „twin deficits<\/em>“ eine gr\u00f6\u00dfere Rolle f\u00fcr den Wechselkurs spielen als jedes der beiden Defizite f\u00fcr sich allein \u2013 oder, umgekehrt, die „twin surpluses<\/em>„. Da die Budgetsalden de facto irrelevant sind, ergibt die Addition der beiden Salden keinen Erkenntnisgewinn – so naheliegend die Vermutung auch ist, dass die Wechselkurse von besonders „unsoliden“ L\u00e4ndern st\u00e4rker abwerten als die von L\u00e4ndern, die nur eins der beiden Defizite aufweisen. <\/p>\n

Es zeigt sich, dass statistisch gesehen allein der Leistungsbilanzsaldo eine Erkl\u00e4rung f\u00fcr die Bewegung des Wechselkurses liefert. Es sind aber fast immer noch andere Faktoren mit im Spiel. Einige Beispiele:<\/p>\n