{"id":7415,"date":"2014-05-27T17:48:36","date_gmt":"2014-05-27T15:48:36","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7415"},"modified":"2014-05-28T09:46:30","modified_gmt":"2014-05-28T07:46:30","slug":"der-ezb-fehlt-ein-ausstiegsszenario","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2014\/05\/27\/der-ezb-fehlt-ein-ausstiegsszenario_7415","title":{"rendered":"Der EZB fehlt ein Ausstiegsszenario"},"content":{"rendered":"

Ich frage mich, ob wir uns damit abfinden m\u00fcssen, dass die Zinsen f\u00fcr viele Jahre auf dem jetzigen Niveau verharren werden. Das w\u00e4re so etwas wie das japanische Modell f\u00fcr Euro-Land. Was machen dann nur die Sparer, und m\u00fcssen eines Tages auch die Versicherungen vom Steuerzahler gerettet werden, weil sie ihre Renditeversprechen nicht einhalten k\u00f6nnen?<\/p>\n

Die Fragen m\u00fcssen Ernst genommen und ein kritischer Blick auf die Politik der EZB geworfen werden. Sie hat ein neues Instrument, genannt forward guidance<\/em>, mit dem sie der \u00d6ffentlichkeit entgegen dem, was fr\u00fcher \u00fcblich war, mitteilt, wie lange sie die Leitzinsen auf einem bestimmten Niveau halten will und unter welchen Umst\u00e4nden sie beabsichtigt, sie weiter zu senken oder zu erh\u00f6hen. Die eigentliche Zinspolitik hat ihren gesamten Spielraum de facto ausgesch\u00f6pft. Gegenw\u00e4rtig versucht Mario Draghi glaubhaft zu machen, dass die Zinsen noch nicht ihren unteren Wendepunkt erreicht haben \u2013 am 5. Juni gibt es aller Voraussicht nach den n\u00e4chsten Schritt in Richtung Null beziehungsweise, bei der Einlagefazilit\u00e4t, in den Minusbereich.<\/p>\n

Anders als die Fed oder die Bank of England<\/a> hat die EZB noch kein konkretes Kriterium genannt, an dem sie ihre Politik ausrichten will. Kann ja sein, dass die Inflation erst mal auf zwei Prozent steigen muss, ehe sie die Z\u00fcgel anzieht. Nach dem Vorbild der amerikanischen und der britischen Notenbank k\u00f6nnte sie auch auf die Arbeitslosenquote schauen. Erst wenn diese, sagen wir, acht Prozent erreicht hat, k\u00e4me es zu einer Wende in der Zinspolitik. Damit die\u00a0forward guidance<\/em> wirklich einen Einfluss auf die mittelfristigen Zinserwartungen hat, brauchen die Marktteilnehmer irgendwann einen solchen Anhaltspunkt.<\/p>\n

F\u00fcr mich ist allerdings ziemlich wahrscheinlich, dass es auf Jahre hinaus weder einen nachhaltigen Anstieg der Inflationsrate auf zwei Prozent noch einen R\u00fcckgang der Arbeitslosenquote von zurzeit 11,8 Prozent auf acht Prozent geben wird. Daf\u00fcr ist die Outputl\u00fccke zu riesig und die Dynamik des Aufschwungs zu mickrig. Selbst Mario Draghi gibt inzwischen zu, dass, egal wie man misst, die L\u00fccke zwischen aktueller und potenzieller Produktion ziemlich gro\u00df ist („pretty wide<\/em>„) und sich noch lange nicht schlie\u00dfen wird. In den beiden vergangenen Quartalen hatte das reale BIP Euro-Lands jeweils nur um 0,2 Prozent zugenommen. Die Kapazit\u00e4tsauslastung ist daher weiter gesunken. Damit ist wahrscheinlicher geworden, dass die Disinflation weitergeht; sie k\u00f6nnte sogar in eine ausgewachsene Deflation umschlagen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Mit anderen Worten, es ist damit zu rechnen, dass die EZB f\u00fcr eine lange Zeit bei ihrer extrem expansiven Politik bleiben wird. Die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen waren im Fr\u00fchjahr 2012 und 2013 jeweils kurz auf 1,17 Prozent gesunken und hatten in diesem Mai auch schon einmal 1,31 Prozent erreicht \u2013 sie liegen heute bei 1,41 Prozent. Wenn die kurzen Zinsen, die im Wesentlichen von den Leitzinsen bestimmt werden, dauerhaft so niedrig bleiben wie sie sind, w\u00fcrde es nicht \u00fcberraschen, wenn die Renditen der Zehnj\u00e4hrigen demn\u00e4chst auf schweizerisches oder japanisches Niveau sinken w\u00fcrden, also auf 0,75 oder 0,59 Prozent.<\/p>\n

Nun k\u00f6nnte man meinen, dass das doch toll sei: Wenn die Sparer praktisch keine Zinsen mehr bekommen, m\u00fcssten sie doch das Sparen sein lassen und stattdessen mehr konsumieren und investieren, etwa H\u00e4user bauen. Andererseits m\u00fcssten die Unternehmen versuchen, sich so viel Geld zu leihen wie es nur ginge, denn es sollte doch m\u00f6glich sein, damit einen Ertrag zu erwirtschaften, der sich positiv von den niedrigen Kreditzinsen unterscheidet; Drei-Monatsgeld kostet nur 0,3 Prozent! Und, bingo, schon spr\u00e4nge die Konjunktur an. Die EZB hat ja die Leitzinsen genau aus diesen Gr\u00fcnden so weit gesenkt.<\/p>\n

In Japan hat eine solche Politik allerdings nicht so richtig funktioniert. Nach den Zahlen des Internationalen W\u00e4hrungsfonds<\/a> betrug die j\u00e4hrliche Zuwachsrate des realen privaten Konsums in den 20 Jahren bis 2015 (also einschlie\u00dflich der Prognosen f\u00fcr dieses und das kommende Jahr) nur knapp ein Prozent, mit geringen Fluktuationen um diesen Mittelwert. Bei den Investitionen gab es im Durchschnitt nur eine negative Zuwachsrate von 0,6 Prozent \u2013 und das, obwohl die Zinsen seit gef\u00fchlten ewigen Zeiten bei Null liegen. Japan hat nach 1990, als die damaligen Aktien- und Immobilienblasen geplatzt waren, trotz der extrem expansiven Geldpolitik und Nullzinsen nie mehr die fr\u00fchere Wachstumsdynamik erreicht. Da der Schuldenabbau Priorit\u00e4t hatte, war die Geldpolitik f\u00fcr das Ausgabenverhalten von Haushalten und Unternehmen nur wenig relevant.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Ich erinnere mich, dass in Japan lange dar\u00fcber diskutiert wurde, dass dauerhaft niedrige Zinsen nichts bringen: Sparer wollen bis zum Beginn ihres Ruhestands so viel Geld auf die Seite gelegt haben, dass sie von den Zinsen etwa so gut leben k\u00f6nnen wie zu ihrer aktiven Zeit und dass dar\u00fcber hinaus noch gen\u00fcgend zum Vererben \u00fcbrig bleibt. Wenn sich die Habenzinsen halbieren, m\u00fcssen sie, vereinfacht gesagt, doppelt so viel sparen wie vorher, damit sie das schaffen. Sie w\u00fcrden mehr konsumieren, wenn die Zinsen h\u00f6her w\u00e4ren!<\/p>\n

\u00c4hnlich hat k\u00fcrzlich Georg Fahrenschon argumentiert. Er ist Pr\u00e4sident des Deutschen Sparkassen- und Giroverbands und damit deren Interessenvertreter: „Unsere Kunden k\u00f6nnen \u2026 nicht (mit dem gegenw\u00e4rtigen Zinsumfeld umgehen) \u2026 F\u00fcr sie bedeutet das realen Wohlstandsverlust im Rentenalter.“ Er pl\u00e4diert daher f\u00fcr einen „Ausstieg aus der laxen Geldpolitik“. „Inzwischen gew\u00f6hnen sich die M\u00e4rkte immer st\u00e4rker an die Droge des billigen Geldes. Der Entzug wird von Tag zu Tag schwerer.“ Versicherungsvertreter d\u00fcrften das auch so sehen.<\/p>\n

F\u00fcr h\u00f6here Zinsen zu pl\u00e4dieren ist Eines, aber wie sieht es damit gesamtwirtschaftlich aus? Zurzeit befinden wir uns im Euro-Land in einer Phase der sogenannten financial repression<\/em> der Sparer \u2013 sie bekommen real nicht das zur\u00fcck, was sie eingezahlt hatten. In Deutschland ist diese Repression besonders ausgepr\u00e4gt, da die Realzinsen bei kurzen Laufzeiten negativ sind und die positiven Ertr\u00e4ge bei den l\u00e4ngeren gerade mal ein paar Zehntel ausmachen. In den meisten anderen L\u00e4ndern des Euro-Raums sind die langen Realzinsen deutlich h\u00f6her. Das nominale Sozialprodukt Euro-Lands wird in diesem Jahr vermutlich um 2,5 Prozent zulegen, real vielleicht um 1,25 Prozent. Unter dem Strich gewinnen daher die Schuldner, und es verlieren die Sparer, irgendjemand ist ja Nutznie\u00dfer dieses Produktionszuwachses.<\/p>\n

Das ist nat\u00fcrlich politisch gewollt, denn das Deleveraging<\/em>, also der Schuldenabbau, muss vorankommen, damit der normale monet\u00e4re Transmissionsmechanismus wieder greift. Zurzeit lassen sich die Akteure nicht durch noch so niedrige Zinsen dazu verleiten, netto neue Schulden aufzunehmen und mehr Geld auszugeben \u2013 sie wollen ihre Schulden vielmehr verringern und damit kreditw\u00fcrdiger werden.<\/p>\n

W\u00fcrden die Leitzinsen demn\u00e4chst steigen, h\u00e4tte das f\u00fcr Schuldner zun\u00e4chst einmal den Effekt, dass ihr Schuldendienst real zunehmen w\u00fcrde. Sie bek\u00e4men gewisserma\u00dfen nicht mehr so viel von den Sparern geschenkt. Der Zeitraum des Deleveraging<\/em> und der Ausgabenzur\u00fcckhaltung w\u00fcrde sich dadurch verl\u00e4ngern. Das schlie\u00dft \u00fcbrigens die staatlichen Schuldner mit ein. Es k\u00e4me zu erheblichen Abschreibungen auf Portefeuilles festverzinslicher Wertpapiere, wovon Banken sowie Versicherungen, Pensionskassen und andere Kapitalsammelstellen betroffen w\u00e4ren. Das k\u00f6nnte eine neue Finanzkrise ausl\u00f6sen, soweit die Rekapitalisierung des europ\u00e4ischen Finanzsektors noch nicht abgeschlossen ist. Was vielleicht hinzunehmen w\u00e4re, wenn man sicher sein k\u00f6nnte, dass vor allem die Gl\u00e4ubiger dieser Institute, nicht aber erneut die Steuerzahler zur Kasse gebeten w\u00fcrden (bail-in<\/em> statt bail-out<\/em>). Positiv w\u00e4re vermutlich, dass die Aussicht auf h\u00f6here Realzinsen potenzielle Schuldner zwingen w\u00fcrde, umgehend neue Kredite aufzunehmen, Ausgaben also vorzuziehen, weil man nie wieder an so billiges Geld kommen w\u00fcrde. Es w\u00fcrde den Attentismus beenden und die Konjunktur anschieben.<\/p>\n

Unter’m Strich bleibt die Erkenntnis, dass sich die EZB mehr damit besch\u00e4ftigen sollte, wie sich der Ausstieg aus der expansiven Politik bewerkstelligen und kommunizieren l\u00e4sst. Auf Dauer muss sie sich Sorgen machen \u00fcber die Enteignung der Sparer und die Fehlallokation des Kapitals. Vielleicht hat die besorgniserregend niedrige Zuwachsrate der Produktivit\u00e4t etwas damit zu tun, dass Geld gewisserma\u00dfen verschwendet, also nicht sehr produktiv eingesetzt wird. Es ist ja so viel davon da.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Ich frage mich, ob wir uns damit abfinden m\u00fcssen, dass die Zinsen f\u00fcr viele Jahre auf dem jetzigen Niveau verharren werden. Das w\u00e4re so etwas wie das japanische Modell f\u00fcr Euro-Land. Was machen dann nur die Sparer, und m\u00fcssen eines Tages auch die Versicherungen vom Steuerzahler gerettet werden, weil sie ihre Renditeversprechen nicht einhalten k\u00f6nnen? 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