Will denn diese Rezession gar nicht enden? Die Marktteilnehmer k\u00f6nnen und wollen nicht glauben, was da t\u00e4glich an schlechten Nachrichten auf sie einprasselt. Es muss doch irgendwann Licht am Ende des Tunnels zu sehen sein. Alles ist doch so unglaublich billig und die Geldpolitiker und Finanzminister geben so viel Gas wie noch nie, da m\u00fcssten doch Nachfrage, Konjunktur und – nat\u00fcrlich – auch die Aktienkurse endlich wieder anspringen.<\/p>\n
Surprise, surprise, es hat sich tats\u00e4chlich etwas getan, das Flehen wurde erh\u00f6rt.<\/p>\n
In den vergangenen Tagen gab es aus verschiedenen Gr\u00fcnden n\u00e4mlich ein Kursfeuerwerk: Der DAX ist gegen\u00fcber seinem Tiefpunkt um etwa 9%, der S&P 500 um 15% und der Nikkei um 13% gestiegen. Ben Bernanke, der Chef der amerikanischen Notenbank, hatte in einem Interview am Wochenende Optimismus verbreitet: „Der Abschwung wird sich verlangsamen und wir werden bald Anzeichen f\u00fcr eine Stabilisierung sehen.“ Dazu passt, dass sich die Rohstoffpreise gefangen zu haben scheinen: Erd\u00f6l der Sorte Brent hat sich seit Ende vergangenen Jahres um 36% erholt, Kupfer um ein Drittel, die Nickelpreise bewegen sich seit Wochen seitw\u00e4rts, beim Stahl hat sich der Abw\u00e4rtstrend verlangsamt, und der Baltic Dry Index, der wichtigste Indikator f\u00fcr Hochseefrachten, ist seit Anfang Dezember letzten Jahres um sage und schreibe 198% geklettert – danach sieht es so aus, als w\u00fcrde der Welthandel wieder anspringen.<\/p>\n
Positives auch aus China, das uns ja alle retten soll, nachdem die amerikanischen Verbraucher diese Rolle nicht mehr spielen wollen: Dort nimmt die Geldmenge M2 mit einer Rate von 20,5% (ggVj) zu, die Industrieproduktion immer noch mit einer von 11%, und der Einkaufsmanagerindex steigt seit zwei Monaten und liegt jetzt nur noch knapp im Abschwungsbereich. Zu guter letzt sind dann im Februar auch noch die amerikanischen Housing Starts saisonbereinigt um 22,2% egen\u00fcber dem Januar angesprungen.<\/p>\n
Die Rentenm\u00e4rkte taten derweil, was sie tun m\u00fcssen, wenn wir es wirklich mit einem neuen Aufschwung zu tun haben sollten: Sie verloren an Boden und signalisierten damit, dass das Inflationsrisiko wieder zunimmt. Die Renditen zehnj\u00e4hriger US Treasuries stiegen auf 3,0%, die der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen auf 3,21%, nach 2,05% und 2,89% um die Jahreswende. Nur in Japan wollen und wollen die Inflationserwartungen nicht anspringen – nicht verwunderlich angesichts des annualisierten R\u00fcckgangs des realen BIP von 12,1% im vierten Quartal und des Einbruchs der Industrieproduktion von 31,0% (Januar, ggVj).<\/p>\n
Wenn wir wirklich an einem Wendepunkt w\u00e4ren, m\u00fcssten die Daten so oder so \u00e4hnlich aussehen, wenn wir mal Japan au\u00dfen vor lassen. Irgendwann endet jede Rezession, und je tiefer der Absturz, desto wahrscheinlicher wird das. Auch nach den Rallyes der letzten Tage und Wochen sind die M\u00e4rkte und die Realwirtschaft immer noch auf Rezessionsniveau, wenn nicht gar Depressionsniveau. Sie haben allerdings auch ein enormes Aufholpotential.<\/p>\n
Dazu noch mal ein Satz Zahlen, wenn ich darf (dann h\u00f6re ich auf damit): Wo befinden sich die Indikatoren, die ich oben genannt habe, im Vergleich zu ihren j\u00fcngsten H\u00f6chstst\u00e4nden? DAX -50%, S&P 500 -50%, Nikkei -56% (und -80% gegen\u00fcber Ende 1989!!), Brent -68%, Kupfer -57%, Nickel -81%, Stahl -48%, der Baltic Dry Index -83% und die US Housing Starts -74%. Seit dem zweiten Weltkrieg hat es solche Zahlen nicht mehr gegeben.<\/p>\n
Wenn ich mir die l\u00e4ngerfristigen Graphiken ansehe, gab es immer mal wieder Phasen, in denen sich Kurse und Preise im Verlauf eines Abw\u00e4rtstrends f\u00fcr eine Weile berappelten. Von daher ist das, was wir zur Zeit erleben, f\u00fcr sich genommen kein Anlass, euphorisch zu werden und die j\u00fcngsten Daten zu extrapolieren.<\/p>\n
Was wir brauchen, sind plausible Argumente daf\u00fcr, dass wir es mit etwas Nachhaltigem zu tun haben.<\/p>\n
Um mit den Rohstoffpreisen anzufangen: Weil sie so stark gefallen sind, hat sich das Realeinkommen der Verbraucher gegen\u00fcber der Situation im letzten Sommer deutlich erh\u00f6ht. Das zeigt sich an der Diskrepanz zwischen der (sehr niedrigen) Inflation der Verbraucherpreise und der (gr\u00f6\u00dferen) Zunahme der Nominall\u00f6hne. In Deutschland werden in diesem Jahr sogar die Rentner – ausnahmsweise – einen Schub bei ihren real verf\u00fcgbaren Einkommen erleben. In den USA ist der Effekt wegen des starken Dollars sogar noch ausgepr\u00e4gter. Das hilft also. Allerdings: Wat den een sin Uhl is den annern sin Nachtigall (wie die Norddeutschen sagen) – die Rohstoffproduzenten in Russland, Kanada, Australien, S\u00fcdafrika und in der OPEC leiden entsprechend. Da die aber im Weltma\u00dfstab nur eine kleine Gruppe sind, kommt f\u00fcr die globale Konjunktur per saldo etwas Positives heraus.<\/p>\n
Vielleicht wirken auch schon die niedrigen Zinsen? Das sehe ich eher weniger. Real sind sie am kurzen Ende selbst in den USA noch leicht positiv. Sie stimulieren die Nachfrage nach G\u00fctern und Dienstleistungen daher nicht so sehr wie in fr\u00fcheren „normalen“ Rezessionen, in denen sie regelm\u00e4\u00dfig negative Werte erreichten. Am langen Ende sind die Realzinsen sogar richtig hoch, jedenfalls angesichts der tiefen Rezession. Bisher st\u00f6ren sich die Anleger bei Staatsanleihen noch etwas an den explodierenden Schulden und den Aussagen mancher Notenbanker, dass jetzt Gelddrucken die richtige Medizin ist. Besonders L\u00e4nder wie Griechenland, Irland, Spanien, Italien oder selbst Frankreich, die als unsichere Kandidaten gelten, leiden unter hohen realen Bondrenditen. Bei Unternehmensanleihen haben wir es nach wie vor, vielleicht sogar zunehmend, mit Bonit\u00e4tsproblemen zu tun. Die schlechte Konjunktur dr\u00fcckt die Gewinne und erh\u00f6ht damit das Risiko, dass die Anleihen nicht zur\u00fcckgezahlt werden. Das f\u00fchrt zu hohen Realrenditen und erschwert es den Unternehmen, ihre Investitionen zu finanzieren – was wiederum die konjunkturelle Situation verschlechtert. Noch sind die Zentralbanken nicht bereit, Unternehmensanleihen minderer Qualit\u00e4t aus dem Markt zu nehmen und damit die Renditen zu dr\u00fccken. Vor allem gilt das f\u00fcr die EZB.<\/p>\n
Die Geldpolitik ist auch deshalb bis auf Weiteres nicht so schlagkr\u00e4ftig wie gewohnt, weil es sich f\u00fcr die Verbraucher in einer Phase sinkender Preise f\u00fcr G\u00fcter und Dienstleistungen lohnt, erst einmal abzuwarten – morgen k\u00f6nnte alles noch etwas billiger zu haben sein. Bei Immobilien ist das besonders ausgepr\u00e4gt: Kaum jemand ist bei einem Hauskauf unter gro\u00dfem zeitlichen Druck. Das gilt auch f\u00fcr Autos, Wohnungseinrichtungen oder Urlaubsreisen, die sogenannten big ticket items. Bei ihnen gehen als Folge solcher K\u00e4uferstrategien die Preise besonders stark zur\u00fcck, h\u00e4ufig mit zweistelligen Raten.<\/p>\n
Ein Aufschwung k\u00f6nnte auch durch eine anhaltende Rallye bei Aktien ausgel\u00f6st werden, wenn man einigerma\u00dfen sicher sein k\u00f6nnte, dass die Gewinne nicht weiter zur\u00fcckgehen. Die Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnisse m\u00f6gen niedrig sein, wenn aber im weiteren Verlauf der Rezession die Gewinne sinken oder der Cash Flow schrumpft, k\u00f6nnen sich die Bewertungen im Handumdrehen verschlechtern. Die Aktienkurse sind nicht umsonst so niedrig. Zudem: Die Aktien m\u00f6gen aus Sicht der potentiellen K\u00e4ufer billig sein, aus der Sicht der Unternehmen bedeutet das vor allem, dass die Kosten der Eigenfinanzierung hoch sind. Auch das d\u00e4mpft die Neigung, zu investieren und Arbeitskr\u00e4fte einzustellen.<\/p>\n
Von der Finanzpolitik gehen ohne Zweifel expansive Impulse aus. Bisher ist aber alles, was entweder schon auf den Weg gebracht wurde oder geplant ist, gering im Vergleich zu den Produktionsausf\u00e4llen, die wir gerade erleben. Ein gro\u00dfer Teil der Ma\u00dfnahmen wirkt au\u00dferdem nur mit gro\u00dfer zeitlicher Verz\u00f6gerung. Daneben gilt das Argument, das ich hier im Blog schon \u00f6fter angef\u00fchrt habe, dass n\u00e4mlich die Struktur der Staatsausgaben g\u00e4nzlich anders ist als die des privaten Sektors und dessen Nachfrageausfall daher nur unzureichend ausgeglichen werden kann. Eine mutige Senkung der indirekten Steuern w\u00fcrde rascher und zielgenauer wirken, trotz der Lecks durch Ersparnisse und Importe. Von einer solchen Strategie ist wenig zu sehen.<\/p>\n
Also, wie kann es dann doch schlie\u00dflich zu einem Aufschwung kommen? Wenn die Finanzpolitik – bei uns und \u00fcberall – so zaghaft bleiben sollte, wie ich es vermute, wird sich die Rezession noch eine Weile hinziehen. Wir haben es dann nach japanischem Muster mit einer L-shaped recession zu tun. Wir k\u00f6nnten uns gegenw\u00e4rtig sogar noch auf dem senkrechten Arm des Buchstabens befinden.<\/p>\n
Irgendwann sind unsere Autos aber schrottreif, in unsere H\u00e4user regnet es rein, urlaubsreif sind wir nach all den Sorgen auch, billiger d\u00fcrfte es auch nicht mehr werden, da selbst bei niedriger Endnachfrage Kapazit\u00e4tsengp\u00e4sse aufkommen und die Lager ger\u00e4umt sind. Gleichzeitig sind unsere Ersparnisse hoch (wenn auch nur bei denen von uns, die noch Arbeit haben), die Schulden sind getilgt, wir sind wieder kreditw\u00fcrdig, \u00fcberall gibt es Schn\u00e4ppchen und Schuldenmachen ist nicht teuer.<\/p>\n
Das ist das Eine. Zur Rettung tr\u00e4gt auch, wie gesagt, der Verfall der Rohstoffpreise bei, genereller gesprochen der R\u00fcckgang der Einfuhrpreise relativ zu den Ausfuhrpreisen. Es k\u00f6nnte auch sein, dass China das Umschalten von exportgetriebenem auf Binnennachfrage-getriebenem Wachstum letztlich doch gelingt – an Ersparnissen und W\u00e4hrungsreserven herrscht kein Mangel. Auch der Nachholbedarf der Bev\u00f6lkerung ist gigantisch. Im vergangenen Jahr war das BIP je Einwohner in Deutschland immer noch 11,9 mal gr\u00f6\u00dfer als in China (gerechnet mit dem heutigen Wechselkurs). Schon um zu \u00fcberleben, muss die Regierung alles tun, damit es zu keiner Rezession kommt. Vielleicht gelingt es ja.<\/p>\n
Leider werden die endogenen Kr\u00e4fte in Deutschland wieder einmal zu schwach sein f\u00fcr eine konjunkturelle Wende. Das gilt auch f\u00fcr Euroland insgesamt. Man wartet wieder mal auf den Export, also darauf, dass die anderen vorausgehen. Das ist eine sehr riskante Strategie. Sie wird vor allem dann nicht aufgehen, wenn der Euro wieder st\u00e4rker aufwertet oder wenn es, horribile dictu, zu einem Abwertungswettlauf kommen sollte. Insbesondere den USA ist an einem Switch von konsumgetriebenem zu exportgetriebenen Wachstum gelegen. Dazu passt ein schw\u00e4cherer Dollar. Auch China, Japan und Gro\u00dfbritannien k\u00f6nnten auf die Abwertungskarte setzen. Das w\u00e4re eine Katastrophe, weil es dann nur Verlierer geben w\u00fcrde.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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