{"id":7432,"date":"2014-06-04T07:49:17","date_gmt":"2014-06-04T05:49:17","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7432"},"modified":"2014-06-05T23:09:31","modified_gmt":"2014-06-05T21:09:31","slug":"inflationsrate-naehert-sich-wieder-der-null","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2014\/06\/04\/inflationsrate-naehert-sich-wieder-der-null_7432","title":{"rendered":"Inflationsrate n\u00e4hert sich wieder der Null"},"content":{"rendered":"

Es geht weiter in Richtung Deflation. Die Verbraucherpreise Euro-Lands waren im Mai nur noch um 0,5 Prozent h\u00f6her<\/a> als ein Jahr zuvor, in Deutschland waren es 0,6 Prozent (jeweils gemessen am Harmonisierten Verbraucherpreisindex). Die EZB ger\u00e4t zusehends in Panik und d\u00fcrfte daher am Donnerstag ein ganzes B\u00fcndel von expansiven Ma\u00dfnahmen verk\u00fcnden mit dem Ziel, Unternehmen und Haushalte dazu zu bewegen, mehr Schulden zu machen und mit dem geliehenen Geld ihre Nachfrage nach G\u00fctern und Dienstleistungen so zu steigern, dass die Inflationsraten wieder anziehen.
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\nDer Hauptrefinanzierungssatz, zu dem sich Banken w\u00f6chentlich beim Eurosystem Geld leihen, d\u00fcrfte von 0,25 auf 0,10 oder 0,15 Prozent sinken, der Einlagesatz, den Banken von der EZB bekommen, wenn sie dort sehr kurzfristig („\u00fcber Nacht“) Geld festlegen, k\u00f6nnte von derzeit null auf -0,1 Prozent gesenkt werden. Au\u00dferdem d\u00fcrfte den Banken in einer weiteren Runde sogenannte l\u00e4ngerfristige Liquidit\u00e4t (LTRO) in unbegrenzter H\u00f6he zum aktuellen Leitzins angeboten werden, de facto also kostenlos, und vielleicht f\u00fcr vier Jahre statt f\u00fcr drei wie in den vorangegangenen Aktionen von Dezember 2011 und Februar 2012<\/a>. Die Rede ist auch davon, diese Mittel daran zu kn\u00fcpfen, dass die Banken sie f\u00fcr Kredite an kleine und mittlere Unternehmen in den Krisenl\u00e4ndern der Peripherie verwenden; anders als in Deutschland gibt es dort eine ausgesprochene Kreditklemme. Dass es dazu wirklich kommt, halte ich aber f\u00fcr ziemlich unwahrscheinlich. Realistischer ist wohl, dass die EZB den Banken anbietet, ihnen auf die eine oder andere Weise Teile ihrer Kreditportefeuilles abzukaufen; sie h\u00e4tten dann Spielraum f\u00fcr neue Kredite. Die EZB hatte in den vergangenen Jahren mit den beiden Programmen zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen, den sogenannten Covered-Bond-Programmen (CBPP1<\/a> und CBPP2<\/a>), und dem Programm f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte (SMP<\/a>) bereits selektiv in die M\u00e4rkte eingegriffen, also Strukturpolitik betrieben. Quantitative Easing<\/em> nach amerikanischem, japanischem und britischen Muster ist aus rechtlichen und markttechnischen Gr\u00fcnden f\u00fcrs Erste keine Option f\u00fcr die EZB.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wie ich schon mehrfach gezeigt hatte, war die Bilanzsumme des Eurosystems in den vergangenen zwei Jahren drastisch zur\u00fcckgegangen, und mit ihr die Versorgung der Banken mit Zentralbankgeld. Das war allein auf Initiative der Banken geschehen, nicht der Notenbank.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Nach der Ratssitzung am Donnerstag wird die EZB so viel Zentralbankgeld in den Markt pumpen, dass die Banken nicht wissen wohin damit. Ein Effekt k\u00f6nnte sein, dass die langfristigen Zinsen weiter zur\u00fcckgehen und das Volumen der Hypothekenkredite damit wieder st\u00e4rker zunimmt \u2013 in Deutschland sind f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Kredite nur rund 2,0 Prozent zu zahlen, f\u00fcr 20-j\u00e4hrige 2,5 Prozent; die Zinsen sind schon jetzt niedriger als die voraussichtliche langfristige Inflationsrate f\u00fcr deutsche Immobilien. Ein anderer Effekt d\u00fcrfte sein, dass die Preise f\u00fcr Wohneigentum etwas rascher zunehmen, au\u00dfer in den L\u00e4ndern, wo nach geplatzten Immobilienblasen immer noch ein \u00dcberangebot besteht.<\/p>\n

Ein Teil des zus\u00e4tzlichen Geldes wird voraussichtlich in Aktien angelegt werden und sie weiter verteuern. Zudem erh\u00f6ht sich der Anreiz, im Ausland zu investieren; allein die Erwartung, dass es so kommen wird, hat den Euro in den vergangenen Tagen geschw\u00e4cht. Erstaunlich ist allerdings, dass der Effekt nur so gering war. Vermutlich hat das damit zu tun, dass die anderen wichtigen Notenbanken eine mindestens so expansive Geldpolitik betreiben wie die EZB, aber wohl auch damit, dass die relativen Realzinsen, Leistungsbilanzsalden und staatlichen Budgets f\u00fcr einen starken Euro sprechen. Da die EZB dessen Aufwertung f\u00fcr einen der Gr\u00fcnde f\u00fcr die r\u00fcckl\u00e4ufige europ\u00e4ische Inflationsrate h\u00e4lt, w\u00fcrde sie sich \u00fcber einen schw\u00e4cheren Wechselkurs freuen. Wahrscheinlich wird daraus aber nichts werden.<\/p>\n

F\u00fcr die EZB und die anderen Notenbanken ist es wieder einmal besser, neue Blasen und eine suboptimale Allokation von Ressourcen zuzulassen als sehenden Auges in die Deflation zu rutschen. Wer sich an die Geldpolitik nach dem Ende der Dotcom-Hausse um die Jahrtausendwende und nach dem Aktiencrash von 2008\/2009 erinnert, hat hier ein D\u00e9j\u00e0-vu-Erlebnis. Die Idee hinter dieser Politik: Wenn das Verm\u00f6gen der Leute zunimmt, und sei es nur auf dem Papier, werden sie optimistischer und sparen weniger. Das hilft im Kampf gegen die Deflation. Und sind die USA nicht ein Beleg daf\u00fcr, dass Gelddrucken eine Wirtschaft stimulieren kann?<\/p>\n

Im \u00dcbrigen h\u00e4lt die EZB die Deflationsgefahr nur teilweise f\u00fcr hausgemacht. Mario Draghi hatte am 26. Mai bei der geldpolitischen Konferenz in Portugal<\/a> behauptet, dass „r\u00fcckl\u00e4ufige Rohstoffpreise f\u00fcr 80 Prozent des R\u00fcckgangs der europ\u00e4ischen Inflationsrate seit Ende 2011 verantwortlich sind<\/a>„. Fragt sich, ob es hier tats\u00e4chlich eine solche Kausalit\u00e4t gibt oder ob es sich einfach um eine Korrelation handelt. Ich bin mir sicher, dass die wichtigsten Gr\u00fcnde f\u00fcr die Disinflation die niedrige Kapazit\u00e4tsauslastung und die hohe Arbeitslosigkeit sind. Beides ist wiederum Folge der langwierigen Anpassungsprozesse und Strukturbereinigungen nach dem Platzen der Verm\u00f6gensblasen in den OECD-L\u00e4ndern.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die Outputl\u00fccke ist nur schwer zu bestimmen und wird im Nachhinein oft gewaltig revidiert. Darauf hatte die Bundesbank in ihrem Monatsbericht vom April<\/a> in einer instruktiven Analyse hingewiesen. Ich habe daher spa\u00dfeshalber einmal f\u00fcr Euro-Land eine synthetische Outputl\u00fccke berechnet und ihre Ver\u00e4nderung mit der Inflationsrate verglichen. Dabei sind die synthetischen Werte die ungewichteten Mittelwerte der Outputl\u00fccke und der Abweichung der Arbeitslosenquoten von der niedrigsten Arbeitslosenquote im Betrachtungszeitraum also seit 1995 (d.h. synthetischer Wert = [Outputl\u00fccke + (7,3 \u2013 Arbeitslosenquote)] geteilt durch zwei). Ich beziehe also sowohl die Auslastung des Faktors Kapital als auch die des Faktors Arbeit in die Berechnung ein und mache mir dabei zunutze, dass die Arbeitslosenquote praktisch nie revidiert wird. Zwar ist diese Quote nicht der allerbeste denkbare Indikator f\u00fcr die Unterauslastung am Arbeitsmarkt, aber die Alternativen haben auch ihre Macken.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die Botschaft des obigen Schaubilds ist eindeutig. Wenn ein weiteres Abgleiten in die Deflation verhindert werden soll, muss die Outputl\u00fccke weg. Die Geldpolitik d\u00fcrfte dabei nur eine Nebenrolle spielen. Ich halte ihren Spielraum f\u00fcr weitgehend ausgesch\u00f6pft. Nicht nur das: Was jetzt geplant ist, wird erneut zu einer massiven Fehlallokation von Kapital f\u00fchren, zu einer Umverteilung von Verm\u00f6gen zugunsten derer, die schon verm\u00f6gend sind, und zu einer Enteignung der Sparer.<\/p>\n

Beim Kampf gegen die Deflation kommt es stattdessen auf Zweierlei an: Zum einen muss der Prozess des Deleveraging<\/em>, des Schuldenabbaus, beschleunigt werden, etwa durch Schuldenerlass, Umschuldung, „bail-ins<\/em>“ oder Verstaatlichung und Abwicklung von maroden Banken, zum anderen ist die Finanzpolitik gefordert, vor allem die deutsche. Wenn ich recht habe mit meiner „synthetischen“ Outputl\u00fccke, ist die Finanzpolitik Euro-Lands zurzeit durch einen gewaltigen konjunkturbereinigten \u00dcberschuss gekennzeichnet. Ein unbereinigtes Staatsdefizit von vielleicht 2,8 Prozent des BIP in diesem Jahr bedeutet bei einer Outputl\u00fccke von rund 8,7 Prozent einen „bereinigten“ \u00dcberschuss von etwa f\u00fcnf Prozentpunkten. Davon geht ein massiver restriktiver Effekt auf die Wirtschaft Euro-Lands aus. Die europ\u00e4ischen W\u00e4hler haben am 25. Mai den Politikern sehr deutlich gemacht, dass sie vor allem ein st\u00e4rkeres Wirtschaftswachstum wollen, also Arbeit und Einkommen. Die Politiker sollten sich nicht von der Mehrheit der \u00d6konomen einreden lassen, dass es au\u00dfer der Geldpolitik keine wirtschaftspolitischen Alternativen gibt. Sie haben mehr Spielraum als sie vermuten.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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