{"id":7658,"date":"2014-08-15T18:52:52","date_gmt":"2014-08-15T16:52:52","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7658"},"modified":"2014-08-15T18:52:52","modified_gmt":"2014-08-15T16:52:52","slug":"warum-es-im-euroland-schlecht-laeuft","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2014\/08\/15\/warum-es-im-euroland-schlecht-laeuft_7658","title":{"rendered":"Warum es im Euroland so schlecht l\u00e4uft"},"content":{"rendered":"

Der Unterschied zu den USA ist frappierend: Dort hat das Wachstum im zweiten Quartal<\/a> Fahrt aufgenommen, um ein Prozent stieg die Wirtschaftsleistung gegen\u00fcber dem Vorquartal und die Anzahl der neuen Jobs nimmt mit einer Jahresrate von fast zwei Prozent zu. Im Euroland dagegen stagniert das reale BIP<\/a> nach zwei Jahren Rezession schon wieder; am Arbeitsmarkt hat sich die Lage bisher kaum gebessert und ist daher nach wie vor katastrophal. Woher kommt\u2018s?
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\"Grafik:<\/p>\n

Die Frage ist nat\u00fcrlich leichter gestellt als beantwortet. Um mit der Geldpolitik zu beginnen, an den Leitzinsen d\u00fcrfte es nicht gelegen haben, die sind in beiden Wirtschaftsr\u00e4umen seit langem in der N\u00e4he von Null. Real; also unter Ber\u00fccksichtigung der Inflationsrate, ist die Fed Funds Rate allerdings inzwischen stark negativ, w\u00e4hrend der Hauptrefinanzierungssatz der EZB nur gerade mal so ein bisschen in den roten Bereich gerutscht ist. Mit den aktuellen Inflationsraten der Verbraucherpreise gerechnet ergibt sich f\u00fcr die USA ein Wert von -2,01 Prozent und f\u00fcr die W\u00e4hrungsunion ein Wert von -0,35 Prozent; auf der Basis der mittelfristig erwarteten Inflationsraten ist die Diskrepanz \u00e4hnlich gro\u00df: USA -1,79 Prozent, Euroland -0,22 Prozent. Mit anderen Worten, die US-Geldpolitik ist gemessen an den realen Leitzinsen expansiver als die europ\u00e4ische – vor allem wegen der h\u00f6heren Inflationsraten und Inflationserwartungen. Vermutlich kann die EZB kurzfristig daran kaum etwas \u00e4ndern, so gern sie das m\u00f6chte. Angesichts der viel niedrigeren Kapazit\u00e4tsauslastung und der hohen Arbeitslosigkeit l\u00e4sst sich die Inflation nicht mal eben so beschleunigen. Noch geht es eher in Richtung Deflation.<\/p>\n

Gemessen daran, wie stark das Volumen an Zentralbankgeld zunimmt, ist und war die amerikanische Geldpolitik ebenfalls viel expansiver als die europ\u00e4ische. Obwohl die monatlichen Nettok\u00e4ufe von Staatsanleihen und Bonds der gro\u00dfen Hypothekenbanken, Fannie Mae und Freddie Mac, von einst 85 Mrd. Dollar auf voraussichtlich Null im kommenden Oktober zur\u00fcckgefahren werden, hat sich die Bilanzsumme des US-Notenbanksystems in den vergangenen f\u00fcnf Jahren um 120 Prozent erh\u00f6ht; gegen\u00fcber dem Sommer 2007, also der Zeit vor Ausbruch der Finanzkrise, waren es 390 Prozent. Die vergleichbaren Zahlen f\u00fcr das Eurosystem sind 10 und 70 Prozent.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Seit zwei Jahren schrumpft die Bilanzsumme der EZB. Die Banken brauchen weniger Geld von der Zentralbank als sie ihnen anbietet. Der niedrige Zins, zu dem sie sich verschulden k\u00f6nnen, ist nat\u00fcrlich attraktiv, aber er ist nicht alles, wenn es darum geht, Kredite an die Privatwirtschaft und den Staat zu vergeben. Die Nachfrage ist einfach zu schwach. Billiges Geld ist da, doch es gibt zu wenige Abnehmer, an die es sich verleihen lie\u00dfe, ohne dass die Qualit\u00e4t des Kreditportefeuilles darunter leidet. Warum ist das so?<\/p>\n

Seit dem Beginn der W\u00e4hrungsunion im Januar 1999 hat sich die Verschuldung des privaten (nicht-finanziellen) Sektors stark erh\u00f6ht, vor allem im Zeitraum 2004 bis 2008. Nicht nur in absoluten Zahlen, sondern auch in Relation zum nominalen BIP kam es zu einem starken Anstieg der Schulden, der ein Spiegelbild der guten Konjunktur jener Jahre war. Noch nie seit Menschengedenken waren die Realzinsen so niedrig \u2013 die Risikopr\u00e4mien, die in den Jahrzehnten zuvor in den Weichw\u00e4hrungsl\u00e4ndern der Peripherie zu zahlen waren, entfielen auf einmal durch die Mitgliedschaft in einem Hartw\u00e4hrungsblock. Zudem war das Niveau der Einkommen so niedrig, dass selbst hohe Lohnsteigerungen zun\u00e4chst die Wettbewerbsf\u00e4higkeit nicht zu beeintr\u00e4chtigen schienen. Die Lohninflation und die gute Stimmung am Arbeitsmarkt wiederum stimulierten die Kreditaufnahme, und die Banken zogen gerne mit.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Eine steigende Verschuldung ist an sich nichts Schlimmes, denn des Einen Schulden sind des Anderen Forderungen und damit eine Komponente des Verm\u00f6gens. In allen wachsenden L\u00e4ndern nimmt der Anteil der Schulden und des Finanzverm\u00f6gens am BIP st\u00e4ndig zu. Es ist ein Megatrend, der mit der immer intensiveren Arbeitsteilung einhergeht. Die Sache wird nur dann riskant und letztlich nicht mehr haltbar, wenn die Schulden f\u00fcr Konsumg\u00fcter oder Immobilien aufgenommen werden, die nicht genug oder sogar gar keinen Ertrag abwerfen, beispielsweise weil es ab einem bestimmten Punkt zu einem \u00dcberangebot an Immobilien kommt und dann sowohl die Mieten als auch die Preise der Objekte in den Keller gehen. Die Regel, wonach man sich nur f\u00fcr etwas Geld leihen sollte, was sich rentiert und den Schuldendienst erm\u00f6glicht, wurde in gro\u00dfem Stil verletzt. Die Banken, von keiner Aufsicht und keinen internen Kreditabteilungen wirkungsvoll gebremst, hatten sich an dem Spiel beteiligt. Sie verloren ihr Gef\u00fchl daf\u00fcr, wie gro\u00df die Risiken ihrer Immobilienanlagen und Asset Backed Securities in Wirklichkeit waren.<\/p>\n

Als die Blasen platzten, gab es viele Verlierer. Sie hatten sich finanziell \u00fcbernommen und sind seitdem gezwungen, ihre Bilanzen zu bereinigen, und das hei\u00dft immer noch, die G\u00fcrtel enger zu schnallen und vor allem keine neuen Schulden aufzunehmen. Das gilt f\u00fcr Banken (die sich zudem mit dem Asset Quality Review<\/em><\/a> der EZB herumschlagen m\u00fcssen) und f\u00fcr eine Vielzahl von Haushalten in den L\u00e4ndern der europ\u00e4ischen Peripherie, weniger dagegen f\u00fcr die nichtfinanziellen Unternehmen, die im Allgemeinen bilanzm\u00e4\u00dfig gut aufgestellt sind.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Anders als in den USA ist das sogenannte Deleveraging<\/em>, der Abbau von Schulden, bei den europ\u00e4ischen Verbrauchern auf\u2019s Ganze gesehen noch nicht vorangekommen. Auch angesichts der traurigen Situation am Arbeitsmarkt f\u00fchlen sie sich nicht gerade in der Stimmung, neue Schulden zu machen. Wie es aussieht, wird es noch einige Jahre dauern, bis sie ihre Kreditw\u00fcrdigkeit wieder hergestellt haben und sich trauen, sich erneut mehr Geld zu leihen als in den vergangenen Jahren. Wie Reinhart & Rogoff in ihrem Buch This time is different<\/em><\/a> zeigen, ziehen sich Finanzrezessionen wegen solcher Bilanzreparaturen lange hin.<\/p>\n

Das beantwortet immer noch nicht die Frage, warum es in den USA mit dem Deleveraging<\/em> so viel schneller ging als im Euroraum. Ein Grund war, wie erw\u00e4hnt, vermutlich die entschlossenere Expansionspolitik der Notenbank, ein anderer die raschere Abwicklung notleidender Banken. Die USA verf\u00fcgen \u00fcber den unsch\u00e4tzbaren Vorteil, dass sie sowohl eine Bankenunion als auch ein gemeinsames zentrales Finanzministerium haben. Im Euroland sind wir noch weit davon entfernt, was es hierzulande in Krisenzeiten nicht gerade leicht macht, wirtschaftspolitisch angemessen zu reagieren. Amerika, Du hast es besser. Vielleicht sollten wir Europ\u00e4er einmal dar\u00fcber nachdenken, wie sich die Entschuldung von Haushalten nach US-Vorbild beschleunigen l\u00e4sst. Damit die Konjunktur nach einer Krise wieder in Schwung kommt, sollten tendenziell die Schuldner besser gestellt werden als die Gl\u00e4ubiger \u2013 aber das ist ein weites Feld.<\/p>\n

Die amerikanische Finanzpolitik war zudem w\u00e4hrend und unmittelbar nach der Rezession sehr expansiv und k\u00fcmmerte sich nur wenig um die langfristigen Folgen der staatlichen Schuldenexplosion. Das kam sp\u00e4ter, ab 2011. Inzwischen ist die Budgetpolitik auf der Nachfrageseite der wichtigste Bremsfaktor f\u00fcr die Konjunktur. Was nur Wenigen bewusst ist: die Relation „Schulden zu BIP“ ist von 62,1 Prozent im Jahr 2007 auf voraussichtlich 106 Prozent in diesem Jahr gestiegen \u2013 in Euroland kam es „nur“ zu einem Anstieg von 66,4 auf 96 Prozent. Wenn die Krisenresistenz Eurolands verbessert werden soll, braucht es einen schlagkr\u00e4ftige zentralen Akteur in der Finanzpolitik, zumindest aber eine Stelle, die die Finanzpolitik koordinieren kann. Die Maastricht-Regeln sind sowohl zu lax als auch zu ehrgeizig, jedenfalls sind sie nicht mehr als eine Zwischenetappe auf dem Weg zu einer echten Fiskalunion.<\/p>\n

Insgesamt ist nach meinem Eindruck der wichtigste Grund f\u00fcr die entt\u00e4uschend langsame Erholung der Konjunktur Eurolands, dass die Wirtschafts- und W\u00e4hrungsunion noch unvollendet ist. Institutionelle Nachteile lassen sich nicht rasch beheben. Auf Dauer m\u00fcssen sie aber beseitigt werden, wenn der Euro \u00fcberleben soll. Der Euro ist mehr als ein Festkurssystem und braucht daher mehr Elemente eines Nationalstaats.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Der Unterschied zu den USA ist frappierend: Dort hat das Wachstum im zweiten Quartal Fahrt aufgenommen, um ein Prozent stieg die Wirtschaftsleistung gegen\u00fcber dem Vorquartal und die Anzahl der neuen Jobs nimmt mit einer Jahresrate von fast zwei Prozent zu. 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