{"id":7829,"date":"2014-10-30T09:54:07","date_gmt":"2014-10-30T08:54:07","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7829"},"modified":"2014-10-30T12:49:17","modified_gmt":"2014-10-30T11:49:17","slug":"marktteilnehmer-wuenschen-expansivere-finanzpolitik","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2014\/10\/30\/marktteilnehmer-wuenschen-expansivere-finanzpolitik_7829","title":{"rendered":"Marktteilnehmer w\u00fcnschen expansivere Finanzpolitik"},"content":{"rendered":"

Niemand wei\u00df, was Gott will, und niemand wei\u00df, was die M\u00e4rkte wollen. Paul Krugman hat k\u00fcrzlich in der New York Times<\/em><\/a> auf diese Analogie hingewiesen: Die Kreuzritter glaubten zu wissen, dass der liebe Gott von ihnen die Eroberung der heiligen St\u00e4tten des Morgenlandes verlange, w\u00e4hrend jemand wie Alan Greenspan glaubte, die M\u00e4rkte h\u00e4tten Angst vor galopierender Inflation und staatlichen Haushaltsdefiziten und w\u00fcrden daher von der Fed h\u00f6here Leitzinsen fordern. Umso erstaunter und geradezu genervt war er, dass weder die Inflationsraten noch die Marktzinsen das taten, was er von ihnen erwartete. Wenn politische Kreuzritter unserer Tage behaupten, sie w\u00fcssten, was die M\u00e4rkte wollen, haben sie nach Krugmans Eindruck nur ihr eigenes Wollen im Sinn. In Wirklichkeit h\u00e4tten sie, wie Alan Greenspan, ebenso wenig eine Ahnung vom Willen des Marktes, wie schon tausend Jahre vor ihnen die Kreuzritter von den Pl\u00e4nen Gottes.<\/p>\n

Recht hat Krugman. Seit Langem wird gepredigt, dass die Schuldenmacherei des Staates und die Gelddruckerei der EZB und der Fed geradewegs in die Zahlungsunf\u00e4higkeit und die Hyperinflation f\u00fchren \u2013 die Regeln des Maastrichter Vertrags basieren auf der Vorstellung, dass Budgetdefizite jenseits eng gezogener Grenzen von \u00dcbel seien. Nirgendwo l\u00e4sst sich erkennen, dass an dieser These etwas dran ist. Wenn die M\u00e4rkte heute eine Botschaft aussenden, dann eine ganz andere: Die Regierungen sollten von ihrer pro-zyklischen Finanzpolitik ablassen, und die Notenbanken k\u00f6nnten ruhig eine noch expansivere Geldpolitik betreiben. Sie signalisieren, dass sie Angst vor Deflation und Depression haben, nicht aber vor Hyperinflation oder staatlichen Konkursen \u2013 sonst w\u00fcrden sie von den Regierungen der meisten reichen L\u00e4nder viel h\u00f6here Zinsen verlangen als die, mit denen sie sich zurzeit zufrieden geben.<\/p>\n

Zun\u00e4chst m\u00f6chte ich klarstellen, dass steigende staatliche Defizite und Schulden nur manchmal zu steigenden Inflationsraten und langfristigen Zinsen f\u00fchren, dann n\u00e4mlich, wenn die Ressourcen der Volkswirtschaft stark beansprucht sind und es um sie einen Verdr\u00e4ngungswettbewerb gibt, der durch den Preismechanismus entschieden wird. Davon kann aber seit vielen Jahren weder in den USA und erst recht nicht in der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion die Rede sein: die Erwerbsquoten sind ebenso wie die Raten der Kapazit\u00e4tsauslastung nach wie vor sehr niedrig. Weder k\u00f6nnen die Arbeitnehmer ihre L\u00f6hne nachhaltig erh\u00f6hen, noch die Unternehmen ihre Preise. Wie soll sich da eine Lohn-Preisspirale entwickeln?<\/p>\n

\"Grafik:
\n\"Grafik:<\/p>\n

Obwohl die Staatsschulden bis zuletzt st\u00e4ndig gestiegen sind, hat sich an dem Abw\u00e4rtstrend der Inflationsraten nichts ge\u00e4ndert. Die Budgetdefizite haben sich relativ zum BIP und absolut gerechnet seit der Rezession von 2008 \/ 2009 vermindert, bleiben aber insbesondere in den USA sehr gro\u00df \u2013 ohne dass sich das in irgendeiner Weise auf die Inflationsraten auswirkt. Schulden und Defizite sind irrelevant. Die Kausalkette hatte ihren Ausgangspunkt in der tiefen Rezession, die durch das Platzen der Immobilienblasen ausgel\u00f6st wurde, also in der rekordniedrigen Auslastung der Produktionsfaktoren, was wiederum der Inflation das Genick brach. Der Anstieg der Staatsschulden war gleicherma\u00dfen eine Folge der niedrigen Auslastung. Dass die Inflation sich auch heute noch nicht wieder in einem steigenden Trend befindet, hat ausschlie\u00dflich damit zu tun, dass vorhandene Ressourcen brachliegen, Folge einer pro-zyklischen Finanzpolitik sowie des fortw\u00e4hrenden Schuldenabbaus und der Bilanzsanierung in den Sektoren, die nach dem Platzen der Immobilienblasen und der M\u00e4rkte f\u00fcr Asset Backed Securities \u00fcberschuldet waren.<\/p>\n

Die Geldpolitik ist angesichts dieser Gegenkr\u00e4fte \u00fcberfordert. Vor allem Euroland braucht daher dringend einen neuen Policy Mix<\/em>. Die Geldpolitik kann auf Jahre hinaus so expansiv bleiben wie sie ist, mit Leitzinsen in der N\u00e4he von Null, jedenfalls solange die gesamtwirtschaftliche Output-L\u00fccke nicht geschlossen werden kann \u2013 wonach es bisher nicht im Geringsten aussieht. In den USA liegt die Fed Funds Rate seit Ende 2008, also seit bald sechs Jahren, nur knapp \u00fcber Null, ohne dass das die Inflationsrate im geringsten erh\u00f6ht h\u00e4tte.<\/p>\n

In der W\u00e4hrungsunion ist der Auslastungsgrad in der Wirtschaft noch um Einiges niedriger als in den USA, was tendenziell f\u00fcr eine noch lockerere Geldpolitik spricht. Ein Anziehen der Z\u00fcgel w\u00e4re nicht zuletzt deswegen kontraproduktiv, weil eine Aufwertung des Euro und damit ein R\u00fcckgang des Au\u00dfenbeitrags verhindert werden sollten. Dass der Euro sich an den Devisenm\u00e4rkten so gut h\u00e4lt, hat damit zu tun, dass die W\u00e4hrungsunion weiterhin in ihrer Leistungsbilanz gewaltige \u00dcbersch\u00fcsse gegen\u00fcber dem Rest der Welt auft\u00fcrmt; in diesem Jahr d\u00fcrften es nicht weniger als 225 Milliarden Euro sein \u2013 etwas Vergleichbares hat es in einer gro\u00dfen Volkswirtschaft noch nie gegeben. Mittelfristig sind die Leistungsbilanzen die wichtigsten Determinanten der Wechselkurse.<\/p>\n

\"Grafik:
\n\"Grafik:<\/p>\n

Ein schwacher Euro ist leider nur theoretisch ein wichtiges Element im neuen Policy Mix<\/em>. Die EZB kann, anders als die japanischen oder chinesischen W\u00e4hrungsbeh\u00f6rden, nicht einfach in gro\u00dfem Stil Dollar kaufen, um den Kurs der eigenen Devisen nach unten zu treiben. Es k\u00e4me zu einem W\u00e4hrungskrieg – bei dem Alle verlieren w\u00fcrden. Au\u00dferdem w\u00fcrde damit die Ambition aufgegeben, aus dem Euro eine dem Dollar ebenb\u00fcrtige Reservew\u00e4hrung zu machen und durch sogenannte Seignorage-Effekte den Wohlstand zu steigern.<\/p>\n

Nein, was vor allem ge\u00e4ndert werden muss \u2013 und ge\u00e4ndert werden kann \u2013, ist die Finanzpolitik. Die niedrigen langfristigen Zinsen sind eine Aufforderung der Marktteilnehmer an den Staat, mehr Schulden zu machen und damit Investitionen zu finanzieren, die Arbeitspl\u00e4tze schaffen und das Wachstum des Produktionspotenzials steigern. Nicht zuletzt wegen der demografischen Probleme, die auf uns zukommen, muss alles f\u00fcr eine raschere Zunahme von Besch\u00e4ftigung und Produktivit\u00e4t getan werden. Deutschland hat nat\u00fcrlich die gr\u00f6\u00dften Spielr\u00e4ume. Wir sollten uns nicht davon irritieren lassen, dass solche Vorschl\u00e4ge bislang vor allem aus dem Ausland an die deutsche Regierung herangetragen werden, von L\u00e4ndern, die selbst noch einen gro\u00dfen Reformbedarf haben und nur halbherzig ihre \u00f6ffentlichen Finanzen in Ordnung bringen. Allein aus Eigeninteresse sind deutlich h\u00f6here staatliche Investitionsausgaben ratsam, wobei Beton nicht so wichtig sein sollte wie der Faktor Humankapital, sprich Kitas, Ausbildung und Forschung. Inflationsrisiken gibt es nicht, und selbst wenn die Rendite der 10-J\u00e4hrigen steigen sollte, w\u00e4re das in der jetzigen Situation eher beruhigend als be\u00e4ngstigend.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Im \u00dcbrigen k\u00f6nnte die Bundesregierung auf den folgenden Deal hinarbeiten: „Wir geben deutlich mehr Gas als bisher, daf\u00fcr m\u00fcsst Ihr mit den Reformen Eures Finanzwesens und Arbeitsmarkts voranmachen. Wenn Ihr dazu bereit seid, d\u00fcrft Ihr auch eine expansivere Finanzpolitik verfolgen (die gewaltigen Output-L\u00fccken sprechen daf\u00fcr, dass es keine Inflationsprobleme geben wird). Deutschland setzt sich dann zudem f\u00fcr einen Einstieg in gemeinsame Eurobonds<\/a> ein.\u201c<\/p>\n

Wie gro\u00df der Handlungsbedarf inzwischen ist, l\u00e4sst sich nicht nur an der aktuellen europ\u00e4ischen Inflationsrate von 0,3 Prozent ablesen, sondern auch an den Inflationserwartungen. Um auf die Ausgangsfrage zur\u00fcckzukommen: Was sagen uns die M\u00e4rkte in dieser Hinsicht? Gemessen an den Kursen der inflationsgesch\u00fctzten Staatsanleihen werden f\u00fcr die n\u00e4chsten zehn Jahre durchschnittliche Inflationsraten von 1,26 Prozent (Frankreich), 1,16 Prozent (Deutschland) und 1,12 Prozent (Italien) erwartet; f\u00fcr die n\u00e4chsten f\u00fcnf Jahre sind es sogar nur 0,74 Prozent (Italien) und 0,55 Prozent (Deutschland). Trotz der angeblichen staatlichen Schuldenprobleme l\u00e4sst sich keine Spur von Inflationsangst ausmachen!<\/p>\n

Aus der aktuellen Zinsstrukturkurve kann man zudem berechnen, welche Bondrenditen erwartet werden: F\u00fcnfj\u00e4hrige Bundesobligationen verzinsen sich danach in f\u00fcnf Jahren mit 1,63 Prozent (heute: 0,17 Prozent) \u2013 das impliziert im Grunde eine k\u00fcnftige Inflationsrate in der N\u00e4he von Null, oder eine anhaltende Stagnation des realen Sozialprodukts, sollte die EZB in der Zwischenzeit die Inflationsrate erfolgreich auf ihren Zielwert von knapp unter zwei Prozent anheben.<\/p>\n

Am Markt geht die Angst vor Deflation oder dauerhafter Rezession um, oder vor Beidem. Wollen wir japanische Verh\u00e4ltnisse?<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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