{"id":797,"date":"2009-05-08T15:35:59","date_gmt":"2009-05-08T13:35:59","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=797"},"modified":"2009-05-08T15:35:59","modified_gmt":"2009-05-08T13:35:59","slug":"negative-nominalzinsen-nicht-ausschliesen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/05\/08\/negative-nominalzinsen-nicht-ausschliesen_797","title":{"rendered":"Negative Nominalzinsen nicht ausschlie\u00dfen!"},"content":{"rendered":"

Die EZB hat signalisiert, dass sie bereit und willens ist, angesichts der desastr\u00f6sen Wirtschaftslage und des Deflationsrisikos wenn n\u00f6tig noch \u00fcber das hinauszugehen, was gestern beschlossen wurde<\/a>. Was wurde beschlossen? Der Hauptrefinanzierungssatz (der Refi-Satz) wurde auf 1%, der Zins auf die Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t auf 1,75% gesenkt; vom 23. Juni an werden l\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit einer Laufzeit von zw\u00f6lf Monaten angeboten, bei voller Zuteilung zum Festzinssatz in der Hauptrefinanzierungsfazilit\u00e4t (Ich liebe diese langen W\u00f6rter!). Zudem ist beabsichtigt, auf Euro lautende und im Euroland emittierte „covered bonds“ – also Pfandbriefe – im Volumen von zun\u00e4chst 60 Mrd. Euro direkt anzukaufen und so die langfristige Refinanzierung der Banken zu st\u00e4rken und das lange Ende der Zinskurve abzuflachen.
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\nDa diese K\u00e4ufe offenbar erst einmal „sterilisiert“, also von der Menge her in der Bilanz des Eurosystems neutralisiert werden sollen, impliziert das den entsprechenden Verkauf von Staatsanleihen. Deren Renditen sind daher gestern und heute kr\u00e4ftig in die H\u00f6he geschossen. Im 10-Jahresbereich gibt es bei Bundesanleihen jetzt 3,46 % – bei den Pfandbriefen sind es trotz dieser Ank\u00fcndigung allerdings immer noch 4,20 % (Schlussrendite gestern bei der DEKA). Vor der Krise war eine Renditedifferenz von nur 20 Basispunkten \u00fcblich. Die Anleger bef\u00fcrchten nach den Skandalen bei der Hypo Real Estate und den Landesbanken offenbar, dass Pfandbriefe doch nicht so sicher sind, wie sie das fr\u00fcher einmal angenommen hatten.<\/p>\n

Die EZB schlie\u00dft nicht aus, dass sie demn\u00e4chst auch andere Wertpapiere ankaufen wird, also nicht nur covered bonds. Sie wird von allen Seiten gedr\u00e4ngt, ein „quantitative easing“ oder „credit easing“ nach US- oder britischem Vorbild zu betreiben. Das hei\u00dft de facto, dass sie unter Umgehung der Banken direkte Kredite an den privaten Sektor vergeben sollte. Jemand hat sogar vorgeschlagen, dass die Notenbank an alle Haushalte Kreditkarten verschicken sollte, wenn sich die Blockade des Finanzsektors nicht endlich aufl\u00f6st. Das ist eine Variante des ber\u00fchmten helicopter money – statt Sparkasse Mainz w\u00fcrde auf meiner Mastercard dann einfach Deutsche Bundesbank stehen. Vermutlich w\u00e4ren die Zinsen dann niedriger als heute. Ich h\u00e4tte nichts dagegen. Meine Frau auch nicht.<\/p>\n

Keine Frage, die EZB ist seit einiger Zeit voll auf Expansionskurs: Die Zinsen sind seit dem 15. Oktober 2008 von 4,25% auf jetzt 1% gesunken, und die Bilanzsumme des Eurosystems hat sich innerhalb der vergangenen zwei Jahre um stolze 55% oder 641 Mrd. Euro ausgeweitet, auf der Aktivseite vor allem wegen der Aufstockung der l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsfazilit\u00e4t um 281 Mrd. Euro und der Aufstockung der auf Euro lautenden Wertpapiere um 202 Mrd. Euro.<\/p>\n

Dennoch hat es bisher nicht viel gefruchtet: Die Kredite (der MFIs, also des Bankensektors des Euroraums) an den privaten Sektor lagen im M\u00e4rz nur noch um 3,2% \u00fcber ihrem Vorjahreswert; vor einem Jahr hatten sie noch mit zweistelligen Raten zugenommen. In absoluten Zahlen sind sie saisonbereinigt seit vergangenem November sogar leicht r\u00fcckl\u00e4ufig. Auch an den kurzen Zinsen l\u00e4sst sich ablesen, dass die Bankenkrise noch keineswegs \u00fcberwunden ist: Bei einer Laufzeit von drei Monaten geben sich Anleger bei den sogenannten BuBills des Bundes mit einem Zins von 0,68% zufrieden, w\u00e4hrend es im Interbankenmarkt immer noch 1,32% sind – in normalen Zeiten g\u00e4be es praktisch bei solch kurzen Fristen keine nennenswerten Unterschiede weil Banken als genauso sicher angesehen w\u00fcrden wie der Staat.<\/p>\n

Vor allem fehlen bisher Anzeichen daf\u00fcr, dass die Wirtschaft von Euroland auf die geldpolitische Medizin anspricht. Es gibt nat\u00fcrlich Lags zwischen dem Zeitpunkt des monet\u00e4ren Kurswechsels und den Auswirkungen auf Wachstum und Inflation, aber zumindest die sogenannte Geldbasis expandiert schon so lange so stark, dass eigentlich inzwischen positive Effekte erkennbar sein m\u00fcssten. Sind sie aber nicht. Die Geldpolitik ist zur Zeit ein zahnloser Tiger: Seit Juli 2008 sinkt das Niveau der Verbraucherpreise (mit einer Verlaufsrate von 1,0%), und das reale BIP Eurolands d\u00fcrfte im vergangenen Halbjahr (Q4 und Q1) mit einer annualisierten Rate von rund 8% gesunken sein!!! Die Arbeitslosigkeit steigt inzwischen steil an.<\/p>\n

Ich war bisher leider, wie die meisten anderen auch, davon ausgegangen, was aber keine Entschuldigung sein soll, dass es so etwas wie eine Unterkante f\u00fcr die Notenbankzinsen gibt, n\u00e4mlich dass sie nicht unter Null fallen k\u00f6nnten („zero lower bound“). Bei nur ein bisschen Nachdenken sieht man aber, dass das \u00fcberhaupt nicht stimmt. Notenbanken k\u00f6nnen, wenn sie nur wollen, fast jeden beliebigen Negativzins durchsetzen. Darauf hat (wieder einmal, muss ich sagen) Willem Buiter vorgestern bei einem Vortrag in Frankfurt und gestern in seinem Maverecon-Blog<\/a> hingewiesen. Mit anderen Worten, quantitative easing ist nicht das, was notgedrungen folgen muss, wenn die Wirtschaft weitere Stimuli braucht, die Zinsen aber bereits bei 0% angelangt sind.<\/p>\n

Anders als beim Ankauf von Wertpapieren durch die EZB w\u00fcrde eine Politik negativer Notenbankzinsen nicht in die (allokativen) Marktprozesse eingreifen. Mit den Pfandbriefen wird das jetzt genauso kommen. Wollen wir das? Warum Pfandbriefe, oder Staatsanleihen, warum nicht Unternehmensanleihen und anderes, riskanteres?<\/p>\n

Wenn es kein Bargeld geben w\u00fcrde, sind negative Notenbankzinsen technisch \u00fcberhaupt kein Problem – die EZB zieht den Banken auf ihre Einlagen (die Einlagefazilit\u00e4t) einfach etwas ab, und wenn die Leute ihr Geld zur Sparkasse tragen, bekommen sie dann zwangsl\u00e4ufig ebenfalls weniger heraus als sie eingezahlt haben. Bei Deflation ist das nicht weiter schlimm, da ja die Kaufkraft des Geldes steigt. Ziel ist in einer solchen Situation ja, dass Geld f\u00fcr den Kauf von G\u00fctern, Dienstleistungen und Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nden verwendet wird, dass also weniger gespart wird, dass die Outputl\u00fccke dadurch tendenziell geschlossen wird.<\/p>\n

Das h\u00e4tte auch den Effekt, dass die Refinanzierungskosten von Anleihen so gesenkt werden k\u00f6nnen, dass die Nachfrage nach ihnen kr\u00e4ftig zunimmt und ihre Rendite damit sinkt. Die gesamte Zinsstruktur k\u00f6nnte nach unten gezogen werden. Die Anleger w\u00fcrden in ihrer Verzweiflung auf Unternehmensanleihen und zunehmend lange Laufzeiten ausweichen, auch auf Aktien, so dass die Kapitalkosten sinken w\u00fcrden, was wiederum eine gr\u00f6\u00dfere Anzahl von Investitionsprojekten attraktiv machen w\u00fcrde.<\/p>\n

Und was ist mit dem Bargeld? Der Umlauf an Banknoten bel\u00e4uft sich auf etwa 750 Mrd. Euro. Bares verzinst sich bekanntlich nicht. Wenn aber das Preisniveau r\u00fcckl\u00e4ufig ist, erh\u00f6ht sich seine Kaufkraft. Auf Bargeld g\u00e4be es also einen positiven Realzins. Die Gl\u00e4ubiger w\u00fcrden daher ihre Schuldner dr\u00e4ngen, die Rechnungen bar zu begleichen. Schwarzmarktgesch\u00e4fte w\u00e4ren noch lohnender als heute. Das ist nicht so toll. Die Notenbanken des Eurosystems m\u00fcssten daher versuchen, so viele Geldscheine wie m\u00f6glich einzusammeln (gegen Gutschrift auf Girokonten) und d\u00fcrften keine neuen mehr ausgeben. Eine extremere L\u00f6sung besteht darin, f\u00fcr die gro\u00dfen Scheine, also die Hunderter und Zweihunderter ein Verfallsdatum zu verk\u00fcnden, sagen wir zum 31. Dezember 2015. Das klingt krass, ist es in einer Deflation aus Gleichbehandlungsgr\u00fcnden aber nicht.<\/p>\n

Ein Vorteil negativer Notenbankzinsen besteht auch darin, dass ein Kurswechsel, also ein Zinserh\u00f6hung, leicht vollzogen werden kann. Es gibt au\u00dferdem nicht das Problem, dass (anders als beim quantitative easing) Aktiva auf der Bilanz des Eurosystems landen k\u00f6nnten, die eventuell wegen Wertlosigkeit abgeschrieben werden m\u00fcssen und damit Verluste verursachen. Wer \u00fcbernimmt in der W\u00e4hrungsunion eigentlich solche Verluste? Es gibt schlie\u00dflich keinen europ\u00e4ischen Finanzminister oder Fiskus. Wir haben es hier mit einem Konstruktionsfehler zu tun. Das kommt nat\u00fcrlich daher, dass in den gl\u00fccklichen neunziger Jahren niemand von den Gr\u00fcndungsv\u00e4tern des Euro einen Gedanken darauf verschwendet hatte, dass es eines Tages auch einmal eine lange Rezession cum Deflation geben k\u00f6nnte.<\/p>\n

Das best\u00e4rkt mich \u00fcbrigens in meiner Ansicht, die ich hier schon des \u00f6fteren vertreten habe – dass zu einer richtigen W\u00e4hrungsunion auf Dauer vielleicht nicht unbedingt eine gemeinsame, so doch zumindest eine st\u00e4rker koordinierte Finanzpolitik als heute geh\u00f6rt. Nur dann kann sich der Euro zu einem international akzeptierten Wertaufbewahrungsmittel mausern, wor\u00fcber sich nicht zuletzt die Steuerzahler freuen w\u00fcrden. Viel mehr Ausl\u00e4nder als heute w\u00fcrden n\u00e4mlich bei der Finanzierung der europ\u00e4ischen Staatsschulden mitmachen. Warum ist der Euro trotz mehr oder weniger ausgeglichener Leistungsbilanz und relativ geringen staatlichen Defiziten gegen\u00fcber dem Dollar so schwach? Warum wertet er sich seit einiger Zeit nur dann auf, wenn international die Risikobereitschaft zunimmt? Komisch, dass der Euro als risk asset gilt! Es kann etwas mit der Frage zu tun haben, wer letztlich hinter dem Euro steht. Die EZB kann nicht konkurs gehen, aber in Notsituationen kann sie sich nur dadurch \u00fcber Wasser halten, indem sie aggressiv Geld druckt und eine ausufernde Inflation zul\u00e4sst, nicht dadurch dass der Staat f\u00fcr sie haftet – denn den gibt es f\u00fcr sie nicht.<\/p>\n

\u00dcbrigens, darauf hatte Buiter auch hingewiesen, sind negative nominale Notenbankzinsen so ungew\u00f6hnlich nicht. Das deutsche Bardepot von 1972 (zur Abwehr spekulativer Kapitalzufl\u00fcsse) war bereits so etwas in der Art, und die Schweiz zahlt f\u00fcr ausl\u00e4ndische Steuervermeider de facto seit langem negative Zinsen.<\/p>\n

Das Thema verdient eine breitere Diskussion, jedenfalls bevor reflexartig das quantitative easing als n\u00e4chster Schritt erwogen wird. Mir scheinen negative Eurozinsen in einer ernsten Deflationskrise die bessere L\u00f6sung. Hoffen wir, dass es nicht dazu kommt, aber \u00fcberlegen wir, was zu tun ist, wenn doch.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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