{"id":7979,"date":"2015-01-04T19:26:09","date_gmt":"2015-01-04T18:26:09","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7979"},"modified":"2015-01-05T11:09:40","modified_gmt":"2015-01-05T10:09:40","slug":"qe-viele-gewinner-kaum-verlierer","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2015\/01\/04\/qe-viele-gewinner-kaum-verlierer_7979","title":{"rendered":"QE \u2013 viele Gewinner, kaum Verlierer"},"content":{"rendered":"

Mario Draghi wirbt in diesen Tagen vor allem in Deutschland intensiv um sein Projekt, durch den massiven Ankauf von Staatsanleihen (Quantitative Easing<\/em>, kurz auch QE genannt) die Konjunktur zu stimulieren und das Abgleiten in die Deflation zu verhindern. Am Freitag hat er dem Handelsblatt<\/em><\/a> eines seiner seltenen Interviews gew\u00e4hrt<\/a>. Er wei\u00df, dass es vor allem auf die \u00f6ffentliche Meinung unseres Landes ankommt, da der deutsche Steuerzahler de facto das gr\u00f6\u00dfte Risiko zu \u00fcbernehmen hat und es eine Katastrophe w\u00e4re, wenn Jens Weidmann und Sabine Lautenschl\u00e4ger, die beiden deutschen Mitglieder des EZB-Rats<\/a>, aus Protest gegen eine aus ihrer Sicht unsolide Geldpolitik zur\u00fccktreten w\u00fcrden. Um meine Einsch\u00e4tzung vorwegzunehmen: Ich wei\u00df nicht, ob QE schon die Wende bringen kann, und ob es nicht bessere Alternativen gibt, es ist aber ein Schritt in die richtige Richtung, und er ist nicht \u00fcberm\u00e4\u00dfig riskant.
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\nZun\u00e4chst ist zu fragen, wer die Profiteure von QE sind. Das sind zun\u00e4chst diejenigen, denen die wahrscheinlichen Kursgewinnen zugutekommen, also die Besitzer und Verk\u00e4ufer dieser europ\u00e4ischen Anleihen, vor allem Banken, Versicherungen, Pensionskassen, Stiftungsverm\u00f6gen, wohlhabende Haushalte und Investment- und Hedgefonds, die sich auf festverzinsliche Wertpapiere spezialisieren. Da die langen Zinsen sinken \u2013 bei den kurzen gibt es schon lange keinen Spielraum mehr \u2013, werden zudem alle die auf der Gewinnerseite sein, die langfristige Schulden aufnehmen m\u00fcssen oder m\u00f6chten. Dazu geh\u00f6ren nicht nur die Regierungen, sondern auch die H\u00e4uslebauer und Unternehmen Eurolands. Sie k\u00f6nnen sich noch billiger verschulden als ohnehin schon \u2013 oder sich rascher entschulden, je nachdem. Ihre finanzielle Situation verbessert sich jedenfalls.<\/p>\n

Mit welchen realwirtschaftlichen Effekten w\u00e4re zu rechnen? Das Verm\u00f6gen der Anleihebesitzer nimmt (durch realisierte und unrealisierte) Kursgewinne zu. Soweit es sich um private Haushalte handelt, haben sie in der Regel allerdings eine hohe Sparquote, was den positiven Effekt auf die Konjunktur d\u00e4mpft. Die Ausgaben f\u00fcr G\u00fcter und Dienstleistungen, auf die es aus konjunktureller Sicht letztlich ankommt, reagieren auf sogenannte Verm\u00f6genseffekte deutlich verhaltener als auf einen Anstieg der Einkommen. Wer wirklich etwas f\u00fcr die Konjunktur tun will, muss daf\u00fcr sorgen, dass vor allem \u00e4rmere Leute, mit niedrigen oder negativen Sparquoten, mehr Geld in die Taschen bekommen oder steigende Einkommen in Aussicht gestellt bekommen. Durch QE l\u00e4sst sich da wenig machen \u2013 Haushalte mit niedrigen Einkommen verf\u00fcgen nur selten \u00fcber Anleiheportefeuilles.<\/p>\n

Helicopter money<\/em><\/a> \u2013 das Verteilen von gleichgro\u00dfen Geldbetr\u00e4gen durch die EZB an alle, an das griechische Kleinkind, den irischen Opa oder den deutschen Million\u00e4r, ohne Gegenleistung \u2013 w\u00e4re daher eindeutig die bessere Strategie. Sie wirkt direkt, ohne Umwege \u00fcber Banken oder Kurseffekte. Die wirtschaftliche und politische Lage in der W\u00e4hrungsunion ist aber noch nicht so kritisch, dass so etwas f\u00fcr die Geldpolitiker eine erw\u00e4genswerte Alternative ist. Wo k\u00e4men wir denn da hin? W\u00e4re nicht die Grenze zur Staatsfinanzierung \u00fcberschritten? Helicopter money<\/em> ist letztlich ein Steuergeschenk, finanziert durch die Notenbank. Andererseits l\u00e4sst sich argumentieren, dass QE im Kern ebenfalls eine Finanzierung \u00f6ffentlicher Haushalte durch die Notenpresse ist.<\/p>\n

F\u00fcr Banken und Versicherungen bedeuten h\u00f6here Gewinne, dass es ihnen leichter f\u00e4llt, ihr Eigenkapital zu st\u00e4rken. Sie w\u00e4ren in der Lage, angesichts der verbesserten Gewinnsituation h\u00f6here Dividenden auszusch\u00fctten. Gleichzeitig kommt die Reparatur ihrer Bilanzen schneller voran, so dass sie mehr Spielraum f\u00fcr neue Kredite haben. QE stabilisiert auf jeden Fall den Finanzsektor, der ja nach wie vor auf sehr wackligen Beinen steht<\/a>. Das Risiko einer neuen Bankenkrise n\u00e4hme ab.<\/p>\n

Vermutlich werden zudem die Aktienkurse steigen, nicht nur weil die Anleihen durch QE teurer werden und sich Aktien auf diese Weise relativ verbilligen, oder weil die Fremdkapitalkosten der Unternehmen sinken und die Gewinne dadurch zunehmen, sondern auch weil mehr Liquidit\u00e4t im System ist. H\u00f6here Aktienkurse bedeuten, dass die Unternehmen g\u00fcnstiger an ihr Eigenkapital kommen und vielleicht endlich mal wieder mehr investieren und Leute einstellen. Aktienbesitzer f\u00fchlen sich au\u00dferdem reicher als bisher und d\u00fcrften mit mehr Zuversicht in die Zukunft schauen und bereit sein, etwas mehr Geld auszugeben, eigenes und geliehenes.<\/p>\n

Durch das weitere Sinken der Anleiherenditen ist es weniger attraktiv, in Form von Anleihen zu sparen. Die Rendite der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihe hat inzwischen 0,5 Prozent erreicht. So viel bewirkt offenbar schon die Erwartung, dass QE in der einen oder anderen Form kommen wird. Aktien sind daher die bessere Wahl. Die Unternehmen freut’s. Sie d\u00fcrften mehr investieren und Arbeitspl\u00e4tze schaffen, allerdings auch hier nur der Tendenz nach. Ihre finanzielle Lage ist bereits jetzt absolut und im Vergleich zu der der Arbeitnehmer ganz gut, ohne dass sie dadurch bislang in einen Investitionsrausch gefallen w\u00e4ren. Dass sie sich mit Expansionsstrategien zur\u00fcckhalten, hat vor allem damit zu tun, dass sie zurzeit nicht mit einem dauerhaften Anstieg ihrer Ums\u00e4tze rechnen \u2013 daran \u00e4ndern h\u00f6here Aktienkurse und noch niedrigere Zinsen wenig.<\/p>\n

Was die \u00f6ffentlichen Finanzen in den L\u00e4ndern des Euroraums angeht, k\u00f6nnen die Finanzministerien rascher ihre Schulden und ihren Schuldendienst vermindern als sie bisher erwarten konnten. Sie w\u00e4ren einerseits in der Lage, bei gleichen Gesamtausgaben mehr f\u00fcr staatlichen Konsum und staatliche Investitionen auszugeben, und andererseits ihre Bonit\u00e4t am Kapitalmarkt zu verbessern. Es d\u00fcrfte erneut zu einem Run auf die letzten noch einigerma\u00dfen hochverzinslichen Staatsanleihen im Euroraum kommen (Italien, Spanien, Portugal); selbst griechische Anleihen werden profitieren, da sich auch an deren Markt der Trade-off zwischen Rendite und Risiko verbessert. Das alles bedeutet, dass Risiken, wie in den Jahren vor der Finanzkrise, nicht angemessen in den Renditedifferenzen reflektiert werden, das europ\u00e4ische Finanzsystem also in dieser Hinsicht anf\u00e4lliger wird.<\/p>\n

Durch die Expansion der EZB-Bilanz erh\u00f6ht sich zudem das Volumen von Zentralbankgeld: tendenziell wird sich der Euro dadurch weiter abwerten. In dieselbe Richtung wirkt das Bestreben der Europ\u00e4er, auf h\u00f6her verzinsliche ausl\u00e4ndische Wertpapieranlagen auszuweichen. Insgesamt w\u00e4re ein schw\u00e4cherer Euro aber ein situationsgerechtes Ergebnis. Angesichts der gewaltigen ungenutzten Kapazit\u00e4tsreserven passt es, wenn dadurch mehr exportiert und weniger importiert wird. H\u00f6here Einfuhrpreise stimulieren tendenziell die Binnennachfrage. Die Europ\u00e4er vermindern zwar, in Dollar gerechnet, ihr Einkommen, sie haben aber bessere Chancen auf mehr Umsatz und Jobs. Da sich das Preisniveau zurzeit in Richtung Deflation bewegt, w\u00fcrden weniger stark sinkende (oder sogar steigende) Au\u00dfenhandelspreise im Kampf gegen die Deflation nutzen. Noch sieht es danach aus, als ob im Ausland eine Abwertung des Euro nicht als Kampfansage aufgefasst wird. Da Euroland konjunkturell weltweit mit am schlechtesten dasteht (wenn auch besser als Rohstoffexporteure wie Russland oder Venezuela), ist das vermutlich nicht nur Wunschdenken. Der Euro wird aber vermutlich nicht dauerhaft schw\u00e4cher sein; dagegen sprechen der gewaltige \u00dcberschuss in der Leistungsbilanz und die vergleichsweise soliden Staatsfinanzen (jedenfalls im Durchschnitt).<\/p>\n

F\u00fcr Anleger bedeutet der Einsatz von QE, dass sie die Gewichte in ihren Portefeuilles \u00e4ndern sollten: mehr Aktien (nicht zuletzt Bank- und Versicherungsaktien, Exportwerte, aber weniger Importwerte), Staatsanleihen von L\u00e4ndern in der Peripherie Eurolands und Fremdw\u00e4hrungsaktiva. Auch der Goldpreis d\u00fcrfte zulegen, da das Deflationsrisiko abnimmt. Immobilien werden wieder attraktiver und tendenziell teurer \u2013 ich sch\u00e4tze, dass zehnj\u00e4hrige Festzinshypotheken in Deutschland demn\u00e4chst f\u00fcr 1,1 Prozent zu haben sein werden, f\u00fcnfzehnj\u00e4hrige f\u00fcr vielleicht 1,25 Prozent.<\/p>\n

In den Medien wird manchmal argumentiert, dass QE die Qualit\u00e4t der europ\u00e4ischen Notenbankbilanz verschlechtert: zu viele Anleihen von \u00fcberschuldeten Staaten! Das l\u00e4sst viele unserer Mitb\u00fcrger des Nachts nicht schlafen, ist aber Unsinn. Es ist ja keineswegs ausgemacht, dass die Bonit\u00e4t staatlicher Schuldner schlechter ist als die der Banken, deren Verbindlichkeiten die EZB jetzt vorwiegend auf ihren B\u00fcchern hat. Au\u00dferdem zwingt niemand die EZB, die Kurswerte ihrer „schlechten“ Aktiva zu vermindern. F\u00fcr eine Zentralbank ist das kein relevanter Aspekt \u2013 sie treibt Geldpolitik und ist keineswegs auf Gewinnmaximierung aus. Sie kann auch nicht pleitegehen. Wenn die EZB eines Tages beschlie\u00dfen sollte, ihre Bilanz wieder zu verk\u00fcrzen, hat sie eine Vielzahl von Optionen. Mit anderen Worten, sie muss die griechischen Anleihen nicht verkaufen. Im \u00dcbrigen, wenn diese bei F\u00e4lligkeit nicht zur\u00fcckgezahlt werden sollten, macht die EZB zwar einen Verlust, durch den die Gewinnaussch\u00fcttung an die Mitgliedsl\u00e4nder vermindert wird \u2013 insofern w\u00fcrde der deutsche Steuerzahler leiden \u2013, aber die Funktionsf\u00e4higkeit der EZB w\u00e4re nicht im Geringsten beeintr\u00e4chtigt.<\/p>\n

Aus \u00f6konomischer Sicht kann QE also kommen. In den USA und Gro\u00dfbritannien ist uns erfolgreich vorgemacht worden, wie es funktionieren kann, jedenfalls f\u00fcrs Erste.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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