{"id":7992,"date":"2015-01-08T15:48:48","date_gmt":"2015-01-08T14:48:48","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=7992"},"modified":"2015-01-08T17:07:28","modified_gmt":"2015-01-08T16:07:28","slug":"wie-qe-aussehen-koennte","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2015\/01\/08\/wie-qe-aussehen-koennte_7992","title":{"rendered":"Wie QE aussehen k\u00f6nnte"},"content":{"rendered":"<p>Am 22. Januar wird die EZB den Einstieg in ein Staatsanleiheprogramm verk\u00fcnden. Alles andere w\u00e4re eine riesige \u00dcberraschung und ist nicht wahrscheinlich. Die entscheidende Frage \u2013 f\u00fcr den Markt und f\u00fcr die Politik \u2013 lautet: Wie wird QE aussehen? Derzeit werden in der EZB viele Modelle diskutiert, die sich im wesentlichen durch den Grad der Risikovergemeinschaftung unterscheiden.<br \/>\n<!--more--><br \/>\nEin QE in Reinform w\u00e4re der Ankauf von Anleihen aller L\u00e4nder nach einem festen Schl\u00fcssel, zum Beispiel dem Anteil der nationalen Notenbanken am Kapital der EZB, \u00fcber deren Bilanz.\u00a0Dieses Modell wird von den s\u00fcdlichen Mitgliedsstaaten favorisiert aber es d\u00fcrfte im Rat keine Chance haben. Der Widerstand aus dem Norden \u2013 speziell aus Deutschland \u2013 ist schlicht zu gro\u00df. Der wichtigste Grund f\u00fcr diesen Widerstand \u2013 so es sich um informierten Widerstand handelt und nicht blo\u00dfen Populismus \u2013 ist \u00fcbrigens nicht, dass dadurch die Zinsen noch weiter nach unten gedr\u00fcckt werden, sondern dass eine Umverteilung von Risiken stattfindet. Wenn es zu Ausf\u00e4llen in einem Land kommt, haften daf\u00fcr alle (das Argument gilt auch, wenn man davon ausgeht, dass eine Notenbank mit negativem Eigenkapital operieren kann, denn auch in diesem Fall w\u00fcrde zum Beispiel der Notenbankgewinn reduziert).<\/p>\n<p>Ich halte diesen Einwand f\u00fcr berechtigt. Die Euro-Zone ist kein Staat. Es macht deshalb eben einen Unterschied, ob die Fed in den USA Treasuries kauft oder die EZB Anleihen verschiedener L\u00e4nder. Im Fall der Fed sind die Profiteure von QE staatsrechtlich eins mit denjenigen, die f\u00fcr diese Politik haften. In Europa fallen die beiden Gruppen auseinander. Man kann sagen, dass in der Abw\u00e4gung trotzdem Anleihen aller L\u00e4nder gekauft werden sollten, aber das entwertet nicht das Argument.<\/p>\n<p>Doch in diesem Beitrag ist die Frage nicht, was w\u00fcnschenswert ist, sondern was wahrscheinlich ist.\u00a0Nach meinen Erkenntnissen d\u00fcrfte es auf eine Form von QE herauslaufen, bei der eine Vergemeinschaftung von Risiken weit gehend vermieden wird \u2013 also ein <em>non-loss-sharing<\/em> QE. Die nationalen Notenbanken werden die Staatsanleihen nach vorher festgelegten Quoten kaufen und das Risiko bleibt \u2013 wie bei <a href=\"http:\/\/www.ecb.europa.eu\/pub\/pdf\/other\/201402_elaprocedures.de.pdf\" target=\"_blank\">ELA<\/a> \u2013 auf ihrer Bilanz. \u00dcber das Target-System wird trotzdem eine gewisse Umverteilung stattfinden, denn wenn zum Beispiel die griechische Nationalbank mit neu geschaffenen Euros griechische Anleihen kauft, dann taucht das als Verbindlichkeit in den Target-Salden auf. \u00a0Dieser Risikotransfer l\u00e4sst sich aber <em>erstens<\/em> in einer W\u00e4hrungsunion nicht vermeiden, und er wird <em>zweitens<\/em> wenn \u00fcberhaupt erst schlagend, wenn das betreffende Land die W\u00e4hrungsunion verl\u00e4sst.<\/p>\n<p>Ist ein solches QE <em>light<\/em> wirkungslos? Nein. Es wird nat\u00fcrlich die Spreads weniger stark zusammenpressen und ist damit tendenziell weniger wirkungsvoll im S\u00fcden als ein Programm, das \u00fcber die Bilanz der EZB l\u00e4uft. Aber der quantitativ-monet\u00e4re Impuls bleibt bestehen mit entsprechenden Wirkungen \u00fcber den Wechselkurskanal und den Portfoliokanal. Auch dann, wenn die griechische Notenbank den griechischen Banken Anleihen abkauft, werden diese Banken mit dem Geld etwas anfangen m\u00fcssen und m\u00f6glicherweise riskantere Assets kaufen. F\u00fcr Griechenland wird man nat\u00fcrlich eine L\u00f6sung finden m\u00fcssen, denn es ist nicht wahrscheinlich, dass die EZB wenige Tage vor der Wahl tats\u00e4chlich griechische Anleihen kauft, aber das ist ein anderes Thema.<\/p>\n<p>Die M\u00e4rkte werden auf eine solche L\u00f6sung wahrscheinlich mit Entt\u00e4uschung reagieren. Aber ich denke, mehr ist derzeit aus Draghis Sicht einfach nicht drin, wenn er die Deutschen nicht zu sehr ver\u00e4rgern will \u2013 und ich glaube, das will er nicht.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Am 22. Januar wird die EZB den Einstieg in ein Staatsanleiheprogramm verk\u00fcnden. Alles andere w\u00e4re eine riesige \u00dcberraschung und ist nicht wahrscheinlich. Die entscheidende Frage \u2013 f\u00fcr den Markt und f\u00fcr die Politik \u2013 lautet: Wie wird QE aussehen? 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