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<\/p>\nIn diesen Tagen sehe ich ziemlich dumm aus – andauernd rede ich von tiefer Rezession und nahender Deflation, und dass die Sache noch lange nicht ausgestanden ist, derweil an den M\u00e4rkten schwungvoll ein ganz anderes Spiel abl\u00e4uft. Dort wird gewettet, dass aufgrund der massiven wirtschaftspolitischen Stimuli und angesichts ausgebombter Aktienkurse, Rohstoffpreise und Immobilienpreise der Zeitpunkt f\u00fcr einen Einstieg da ist, genauer: sogar bereits hinter uns liegt. Rollt der Zug also schon und ist es h\u00f6chste Zeit aufzuspringen?<\/p>\n
Ein paar Zahlen dazu: seit seinem j\u00fcngsten Tief ist der DAX um 29% gestiegen (also seit dem 6. M\u00e4rz), der S&P 500 um 34% (seit dem 9.M\u00e4rz), der russische RTSI$ um 90,8% (seit dem 23. Januar), die Rendite 10-j\u00e4hriger Bundesanleihen um 46 Basispunkte auf 3.35 % (seit dem 15. Januar), und der \u00d6lpreis um 69% (Brent, 24. Dezember). Ich sage immer, dass wir es mit einer B\u00e4renmarktrallye zu tun haben, wor\u00fcber sich niemand zu wundern braucht, aber die traurige Wahrheit ist, dass ich nicht vorhergesehen habe, wie stark und dauerhaft die Hausse sein w\u00fcrde. Also doch mehr als ein dead cat bounce? Auch habe ich nicht erwartet, wie stark der Euro gegen\u00fcber dem Dollar an Wert verlieren w\u00fcrde (-15% seit Juli 2008).<\/p>\n
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Ich mag aber noch nicht aufgeben. Wie stehen die Chancen, dass die gr\u00fcnen Triebe – die green shoots – die Eisheiligen \u00fcberstehen? \u00dcbermorgen, am 15. Mai, gibt es zum Ausklang die kalte Sophie. Das Wetter war bisher auf meiner Seite.<\/p>\n
Unbestritten ist, dass die Geldpolitik global \u00e4u\u00dferst expansiv ist. Daf\u00fcr gibt es verschiedene Indikatoren: So hat sich etwa die sogenannte Geldbasis, die direkt von den Notenbanken gesteuert werden kann, geradezu explosionsartig erh\u00f6ht; zudem sind die Notenbankzinsen im vergangenen Jahr teilweise um mehr als 400 Basispunkte gefallen und liegen jetzt in allen wichtigen Volkswirtschaften in der N\u00e4he von Null; da sich die langfristigen Zinsen nur wenig bewegt haben, allerdings wegen der staatlichen Defizite mit leicht steigender Tendenz, haben wir es inzwischen mit zunehmend steilen Zinsstrukturkurven zu tun, was f\u00fcr Konjunkturanalysten ein untr\u00fcglicher Fr\u00fchindikator f\u00fcr eine Konjunkturerholung ist. Alle Notenbanken signalisieren weiterhin, dass sie ihre expansive Politik beibehalten werden, as long as it takes, wie sie in England sagen, also bis die Wirtschaft wieder anspringt. Die Verbraucher und Unternehmen k\u00f6nnen also darauf setzen, dass die Zinsen niedrig bleiben werden. Sparen lohnt sich nicht sehr, Schuldenmachen dagegen schon: Ist das nicht das, was ein Arzt in dieser Situation verschreiben w\u00fcrde? Dauerhaft niedrige Zinsen haben allerdings den unerw\u00fcnschten Nebeneffekt, dass die potenziellen Schuldner und damit die potenziellen Investoren unter keinem Zeitdruck stehen, also ihre eigentlich dringend ben\u00f6tigten Ausgaben aufschieben k\u00f6nnen.<\/p>\n
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Die Optimisten verweisen au\u00dferdem auf die expansiven Effekte der Finanzpolitik. Sie hat in dieser Krise angeblich fr\u00fchzeitig Gas gegeben. Meiner Ansicht nach werden die expansiven Impulse jedoch \u00fcbersch\u00e4tzt. Was man wohl sagen kann, ist, dass die Politiker, anders als in den drei\u00dfiger Jahren, nicht versuchen, die anschwellenden Defizite mit Steuererh\u00f6hungen und Ausgabenk\u00fcrzungen zu bek\u00e4mpfen. Sie nehmen weitgehend hin, was ihnen die schlechte Konjunktur an Defiziten beschert. Daf\u00fcr sollten wir dankbar sein. Allerdings gibt es in einigen L\u00e4ndern neuerdings Widerst\u00e4nde gegen allzu stark ausufernde Defizite. Wenn sie zehn Prozent des Sozialprodukts \u00fcbersteigen, macht sich in der Bev\u00f6lkerung offenbar zunehmend Unbehagen bemerkbar – das gilt sowohl f\u00fcr die USA und Gro\u00dfbritannien als auch f\u00fcr Ungarn, Irland oder Lettland.<\/p>\n
Ich muss an dieser Stelle darauf hinweisen, dass steigende Staatsdefizite nicht gleichzusetzen sind mit zunehmend expansiver Finanzpolitik. Sie sind in den meisten F\u00e4llen einfach Reflex der Rezession. Je tiefer diese ausf\u00e4llt, desto mehr brechen die Einnahmen aus Steuern und Sozialbeitr\u00e4gen weg, und desto st\u00e4rker steigen die Ausgaben f\u00fcr die Arbeitslosen. Die Defizite nehmen sozusagen automatisch zu. Wenn ich also etwas \u00fcber die tats\u00e4chliche Ausrichtung der Finanzpolitik sagen will, muss ich die Zahlen erst einmal um diese sogenannten automatischen Stabilisatoren bereinigen. Wenn ich das tue, erkenne ich sehr rasch, dass die amerikanische und britische Finanzpolitik deutlich expansiver ist als die kontinentaleurop\u00e4ische oder japanische. In Zahlen: Das reale BIP der USA wird in diesem Jahr voraussichtlich um 3% unter seinem Vorjahreswert liegen, w\u00e4hrend das staatliche Budgetdefizit 13% des nominalen BIP erreichen d\u00fcrfte; im Euroland wird das BIP st\u00e4rker, n\u00e4mlich um fast 4%, sinken, das Defizit wird aber weniger als 6% des BIP ausmachen. Von einer anti-zyklischen europ\u00e4ischen Finanzpolitik kann angesichts dieser Zahlen kaum die Rede sein. Das gilt \u00fcbrigens in noch st\u00e4rkerem Ma\u00dfe f\u00fcr Japan.<\/p>\n
Insgesamt f\u00e4hrt die Wirtschaftspolitik, global gesehen, einen expansiven Kurs. Die positiven Wirkungen auf die wirtschaftliche Aktivit\u00e4t m\u00fcssten sich nun allm\u00e4hlich zeigen – und das tun sie nach Ansicht der Marktteilnehmer, die zur Zeit das Geschehen bestimmen, immer deutlicher: Die Ergebnisse der Stimmungsumfragen bei Unternehmen und Haushalten, ob hierzulande oder in den USA, weisen seit Monaten nach oben, vor allem die Erwartungskomponenten; die Fr\u00fchindikatoren, die die OECD berechnet, haben offenbar ihren Boden gefunden; das Interesse an Immobilien scheint sich zumindest in den USA und Gro\u00dfbritannien angesichts der niedrigen Preise und der g\u00fcnstigen Finanzierungsangebote zu beleben; und die Talfahrt der Produktion, die zeitweise eher einem freien Fall glich, scheint sich zu verlangsamen. Das Argument ist hier, dass es einfach nicht weiter mit dieser Rasanz in den Keller gehen kann – und deshalb auch nicht wird. Der Aufschwung zeigt sich gewisserma\u00dfen bereits in der zweiten Ableitung, um das mal mathematisch auszudr\u00fccken.<\/p>\n
Das sieht mir sehr nach Wunschdenken aus, ebenso wie die Gewinnsch\u00e4tzungen, die f\u00fcr das n\u00e4chste Jahr schon wieder – laut Konsens – einen satten Anstieg der Unternehmensgewinne vorhersehen. Ich erinnere daran, dass die Finanzkrise keineswegs ausgestanden ist. Das l\u00e4sst sich etwa an dem R\u00fcckgang der Kreditvergabe an den privaten Sektor Eurolands ablesen, oder an dem Spread von 69 Basispunkten zwischen dreimonatigen Interbanks\u00e4tzen und den BuBills des Bundes – er zeigt, dass das Risiko von Bankenkonkursen aus Marktsicht immer noch erheblich ist. Das gilt trotz aller Rettungsaktionen auch f\u00fcr die USA – dort liegt der vergleichbare Spread heute bei 71 Basispunkten. In Normalzeiten gibt es solche Spreads praktisch nicht.<\/p>\n
Die Banken wanken und m\u00fcssen, um wieder zu gesunden, ihr Gesch\u00e4ftsvolumen auf Jahre hinaus verringern. Niedrige Zinsen sind eine notwendige, aber keine hinreichende Bedingung, dass das gelingt. In den USA sieht es, \u00e0 la japonaise, danach aus, als h\u00e4tte sich die Regierung f\u00fcr ein System von „Zombie-Banken“ entschieden: Die toxischen Assets d\u00fcrften weiterhin mit zu hohen Ans\u00e4tzen in den Bilanzen stehen. Dadurch werden diese Aktiva noch jahrelang mitgeschleppt und behindern einen Neuanfang bei der Kreditvergabe.<\/p>\n
Zudem: Die Stimmungsindikatoren m\u00f6gen sich zwar erholt haben, ihr Niveau ist aber weiterhin \u00e4u\u00dferst niedrig und l\u00e4sst einen anhaltenden, wenn auch verlangsamten R\u00fcckgang des Sozialprodukts erwarten. \u00c0 propos Sozialprodukt: Am 15. Mai, also am Tag der kalten Sophie, werden die Zahlen f\u00fcr das Sozialprodukt Deutschlands und der Eurozone ver\u00f6ffentlicht. Mein Mit-Blogger Uwe Richter geht nach den M\u00e4rzzahlen f\u00fcr die Produktion und den Au\u00dfenhandel inzwischen davon aus, dass der R\u00fcckgang des realen deutschen BIP im ersten Quartal (gegen\u00fcber dem vierten Quartal) zwischen 3 1\/2% und 4% gelegen haben d\u00fcrfte – das ergibt im Vorjahresvergleich -6,8%!!! Die Ergebnisse f\u00fcr das Euroland insgesamt werden nur marginal besser ausfallen.<\/p>\n
Der Verfall der Immobilienpreise wird in den USA, in Gro\u00dfbritannien, in Spanien und vermutlich auch in Frankreich und Italien weitergehen. \u00dcberall dr\u00fcckt ein \u00dcberangebot, Relikt der Immobilienblasen, auf den Markt. In Amerika werden weiterhin mehr H\u00e4user gebaut als verkauft. Da Immobilien stets mit Krediten finanziert werden, hei\u00dft das, dass die Schulden von immer mehr Unternehmen und Haushalten die Marktwerte der beliehenen Objekte \u00fcbersteigen. Die Anzahl der Zwangsversteigerungen nimmt also eher zu als ab. Wie sich da die Konjunktur oder die Gewinne erholen sollen, ist mir ein R\u00e4tsel.<\/p>\n