{"id":81,"date":"2006-10-02T14:59:12","date_gmt":"2006-10-02T13:59:12","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=81"},"modified":"2006-10-02T14:59:12","modified_gmt":"2006-10-02T13:59:12","slug":"zentralbanker-werden-nicht-auf-zahnarzt-umschulen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2006\/10\/02\/zentralbanker-werden-nicht-auf-zahnarzt-umschulen_81","title":{"rendered":"Zentralbanker werden nicht auf Zahnarzt umschulen"},"content":{"rendered":"

Vergangene Woche war Adam Posen vom Washingtoner Institute for International Economics<\/a> in der Stadt, ein gern gesehener Gast bei der EZB und der Deutschen Bank, Freund aller amerikanischen und anderer Professoren, die etwas zur Geldpolitik zu sagen haben, auch der wichtigsten Notenbanker, einschlie\u00dflich Ben Bernanke. Seine These lautete, auf einen Nenner gebracht, dass den Geldpolitikern langweilige Zeiten bevorstehen, weil sie ihr Metier beherrschen, weil sie erreicht haben, was ihnen aufgetragen wurde, und weil sich die \u00fcbrige Politik nicht mehr gro\u00df um sie k\u00fcmmert, da mit \u00f6konomischen Themen heutzutage Wahlen weder gewonnen noch verloren werden, man denke an Gore gegen Bush. Die Herren in den dunklen Anz\u00fcgen sind solide, unauff\u00e4llig, verl\u00e4sslich, wie Zahn\u00e4rzte eben, um eine Metapher von Keynes abzuwandeln. Ich halte das nicht nur f\u00fcr ausgemachten Unsinn, sondern auch f\u00fcr Leichtsinn.
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\nDass uns „more of the same“ bevorsteht, ist nat\u00fcrlich die einfachste Art der Prognose. Man nimmt Trends, die jedermann beobachten kann, und extrapoliert sie in die Zukunft. Allseitiges Kopfnicken ist gewiss. Eine Kostprobe: Die Inflation wird weiter sehr niedrig bleiben; alle wichtigen L\u00e4nder haben die 2% zur Zielmarke erkoren und haben den Willen, die Unabh\u00e4ngigkeit und die Mittel, die Inflation dort zu halten; stimulierende Finanzpolitik bringt nichts, da es keinen Trade-off zwischen Arbeitslosigkeit und Inflation mehr gibt (die Philippskurve ist senkrecht, um das mal im \u00d6konomenslang auszudr\u00fccken). Offenbar ist auch der Konjunkturzyklus tot. Wer soll sich da noch aufregen? Manches wird auch k\u00fcnftig zu erforschen sein, etwa welche regionalen Effekte die Geldpolitik hat, oder wie sie zur Optimierung beim Ressourceneinsatz beitragen kann, und wie sie auf die Globalisierung reagieren sollte. Alles spannende Themen, aber keine, die irgend jemanden um den Schlaf bringen werden.<\/p>\n

Was die Notenbanker um den Schlaf bringt, oder bringen sollte, ist die von Posen ausgesparte Frage, wie stabil denn das Finanzsystem der Welt wirklich ist. So ist es etwa f\u00fcr die Bank f\u00fcr internationalen Zahlungsausgleich, oft respektvoll die Zentralbank der Zentralbanken genannt, keinesfalls ausgemacht, dass wir, wie es Voltaires Panglo\u00df zu sagen pflegte, in der besten aller m\u00f6glichen Welten leben<\/a>. Das Beispiel Japans hat uns gezeigt, dass das Risiko eines Crashs, gefolgt von Rezession und Deflation, besonders dann sehr gro\u00df sein kann, wenn alles seinen ruhigen Gang geht, die Menschen optimistisch sind, die Inflation unter Kontrolle ist, die Staatsfinanzen gesund, das Wachstum kr\u00e4ftig und die Zinsen niedrig sind. Es kann dann leicht zu einer Inflation der Verm\u00f6genspreise, also der Preise f\u00fcr Aktien und Immobilien kommen.<\/p>\n

Im Verlauf eines solchen Prozesses verlieren diese Preise ihren Kontakt zu den Fundamentalfaktoren, insbesondere zu den realistischerweise erwartbaren Einkommen aus Dividenden, Gewinnen und Vermietung. Es gibt auch in der Wirtschaft kein Perpetuum Mobile – die Asset-Preise k\u00f6nnen auf Dauer nicht rascher steigen als der Output an G\u00fctern und Dienstleistungen. Wenn das einmal im Markt erkannt ist, werden die Besitzer der Verm\u00f6genswerte versuchen, ihre Buchgewinne durch Verk\u00e4ufe zu realisieren, was wiederum eine Verkaufspanik ausl\u00f6sen kann.<\/p>\n

Das muss nicht weiter tragisch sein, wenn die Sache nicht typischerweise den Haken h\u00e4tte, dass ein zunehmend gr\u00f6\u00dferer Teil der Aktien- und Immobilienk\u00e4ufe mit Krediten finanziert wird, je l\u00e4nger die Hausse dauert. Fallen die Kurse im Verlauf einer Panik sehr stark, \u00fcbersteigen die Schulden f\u00fcr einen gro\u00dfen Teil der Bev\u00f6lkerung den Marktwert ihres Verm\u00f6gens. Die Besitzer von Aktien und Immobilien sind dann, wie das H\u00e4ndler gerne ausdr\u00fccken, unter Wasser. Um wieder atmen zu k\u00f6nnen, m\u00fcssen sie ihre Schulden abbauen, und das hei\u00dft vor allem, dass sie mehr sparen m\u00fcssen. Je nachdem wie tief sie unter Wasser sind, kann das l\u00e4nger oder k\u00fcrzer dauern. Die Folge ist aber in jedem Fall eine schw\u00e4chere Nachfrage, also ein langsameres Wirtschaftswachstum. In Japan f\u00fchrte dieser Prozess zur l\u00e4ngsten und tiefsten Rezession seit Menschengedenken.<\/p>\n

In den USA, immer noch die economie dominante, haben sich im vergangenen Jahrzehnt \u00e4hnliche spekulative Blasen entwickelt, erst bei Aktien, nach deren Platzen dann bei Immobilien. Die Amerikaner sind, wie f\u00fcnfzehn Jahre vor ihnen die Japaner, immer zuversichtlicher geworden, dass es risikolos ist, sich zu verschulden – die Fed w\u00fcrde schon verhindern, dass es zu einem Konjunktureinbruch und zu Verm\u00f6gensverlusten kommt. Am Markt wurde das unter dem Begriff „Greenspan Put“ bekannt: die Notenbank hat de facto eine Verkaufsoption verschenkt, die es den Besitzern von Aktien und H\u00e4usern erm\u00f6glicht, sich jederzeit zu akzeptablen Preisen von diesen zu trennen. Das hatte zur Folge, dass die Sparquote der Haushalte auf Null fiel und seit vier Quartalen gar negativ ist. Der st\u00e4ndige Verm\u00f6genszuwachs machte es \u00fcberfl\u00fcssig, vom laufenden Einkommen zu sparen. Der scheinbar endlose Konsumboom, der zu einem der wichtigsten Treiber der Weltkonjunktur wurde, ist unmittelbar darauf zur\u00fcckzuf\u00fchren.<\/p>\n

Die Geldvermehrungsmaschine k\u00f6nnte jetzt ins Stottern kommen, und die Haushalte damit unter Wasser geraten. Sie w\u00e4ren gezwungen, ihre pers\u00f6nlichen Bilanzen wieder in Ordnung zu bringen, also mehr zu sparen. Das ist im Augenblick vielleicht das gr\u00f6\u00dfte Risiko, dem die Weltwirtschaft ausgesetzt ist. Die Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich weist seit einigen Jahren immer wieder auf diesen gef\u00e4hrlichen Mechanismus hin (z.B. Claudio Borio 2006<\/a>).<\/p>\n

Aus amerikanischer Sicht will man davon vielleicht nicht gerne etwas wissen, ebenso wenig wie davon, welche Gefahren von den anhaltenden Defiziten in ihrer Leistungsbilanz ausgehen. Diese haben inzwischen 800 Mrd. Dollar pro Jahr erreicht und haben dazu gef\u00fchrt, dass die Welt mit Dollars \u00fcberschwemmt ist. Die wichtigsten L\u00e4nder der dritten Welt, insbesondere China, Indien, Russland, Brasilien versuchen n\u00e4mlich, ihre Wechselkurse gegen\u00fcber dem Dollar zu stabilisieren, um wettbewerbsf\u00e4hig zu bleiben. Normalerweise w\u00fcrden ihre W\u00e4hrungen aufwerten, da sie gro\u00dfe \u00dcbersch\u00fcsse in ihren Leistungsbilanzen aufweisen und sie zudem Nettoimporteure privaten Kapitals sind. Das ist deswegen so, weil in kapitalarmen L\u00e4ndern die Ertragschancen von Investitionen besser sind als in den kapitalreichen OECD-L\u00e4ndern. Das bedeutet, dass sie alle Dollars zu einem festen Kurs ankaufen, auf diese Weise W\u00e4hrungsreserven in gro\u00dfem Stil ansammeln und im Gegenzug ihre eigene W\u00e4hrung emittieren. In Russland etwa nimmt aus diesem Grund die inl\u00e4ndische Geldmenge mit Raten von etwa 40% zu. Die sogenannte Geldbasis – die Liquidit\u00e4t – der Welt ist in den vergangenen vier Jahren um j\u00e4hrlich rund 15% gestiegen. Von der Geldversorgung her k\u00f6nnten die Risiken f\u00fcr das Preisniveau nicht gr\u00f6\u00dfer sein. Bisher hat sich das vor allem in stark steigenden Asset-Preisen, nicht aber in einer h\u00f6herer Inflation der Verbraucherpreise niedergeschlagen, trotz der schon seit f\u00fcnf Jahren sehr expansiven Weltwirtschaft und der vermutlich nicht mehr so gro\u00dfen Kapazit\u00e4tsreserven (das ist \u00fcbrigens eine der erstaunlichsten Entwicklungen, deren Erkl\u00e4rung ich mir in einem meiner n\u00e4chsten Blogbeitr\u00e4ge vornehmen m\u00f6chte).<\/p>\n

Wir werden demn\u00e4chst an einen Punkt kommen, an dem die Zentralbanken aufh\u00f6ren werden, Dollars anzukaufen. Gro\u00dfe W\u00e4hrungsreserven zu haben ist nat\u00fcrlich toll, weil sie eine Versicherung gegen eine unerw\u00fcnschte Abwertung sind, so die Kreditw\u00fcrdigkeit verbessern und damit dazu beitragen, Kapital zu g\u00fcnstigen Konditionen ins Land zu bringen und den Wohlstand zu steigern. Wo aber liegt das Optimum? Das Ziel kann ja nicht hei\u00dfen, je mehr desto besser. Schlie\u00dflich verzinsen sich die Dollaranlagen nach Abzug der amerikanischen Inflationsrate nur mit etwa Null Prozent, w\u00e4hrend bei einer Anlage im Inland real zwischen f\u00fcnf und zehn Prozent pro Jahr erzielt werden k\u00f6nnen. Es kann auf Dauer nicht sinnvoll sein, dass arme L\u00e4nder die reichen Vereinigten Staaten subventionieren. Das widerspricht jeder \u00f6konomischen Logik.<\/p>\n

Mit anderen Worten, ein erhebliches Risiko f\u00fcr die Weltwirtschaft und damit f\u00fcr wirtschaftspolitische Akteure wie die Zentralbanken besteht darin, dass es demn\u00e4chst zu einer Dollarabwertung, m\u00f6glicherweise sogar zu einem Dollarcrash kommen wird, vergleichbar mit den Entwicklungen in den siebziger Jahren, als die Welt ebenfalls mit Dollars \u00fcberschwemmt war und wichtige Zentralbanken aus Sorge um die Preisstabilit\u00e4t beschlossen, den Dollar fallen zu lassen. Eine gl\u00fcckliche \u00c4ra der Weltwirtschaft ging damals zu Ende.<\/p>\n

Zentralbanken kann auch nicht gleichg\u00fcltig sein, wie es um die Stabilit\u00e4t des Finanzsektors bestellt ist. Hierauf hat k\u00fcrzlich auch Timothy Geithner, Pr\u00e4sident der Fed New York, eindringlich hingewiesen.<\/a> In den vergangenen Jahren ist der Markt f\u00fcr derivative Produkte – Futures, Optionen, Swaps, insbesondere Credit Default Swaps – um ein Vielfaches st\u00e4rker gestiegen als das nominale Sozialprodukt der Welt (z. Zt. ca. 48.000 Mrd. US$). Gleichzeitig geht ein immer gr\u00f6\u00dferer Teil der Finanztransaktionen an den Banken und Versicherungen vorbei, etwa \u00fcber Hedge Funds und Private Equity Funds, die kaum der Aufsicht unterliegen und daher m\u00f6glicherweise, besser: wahrscheinlich hochriskante Gesch\u00e4fte betreiben, die nur solange erfolgreich sind, wie die Sonne scheint. Es fehlt die Kenntnis dar\u00fcber, wer letztendlich welche Risiken zu tragen hat. Die Kunden der Investmentbanken und gro\u00dfen Broker wiegen sich vermutlich zu sehr in Sicherheit. Die Summe der Risiken \u00e4ndert sich in der Regel kaum, und am Ende landen die Risiken stets bei denen, die sich nicht so schnell bewegen k\u00f6nnen oder nicht den Durchblick haben.<\/p>\n

Die Stabilit\u00e4t des Finanzsystems zu bewahren, ist die vornehmste Aufgabe der Zentralbanken, noch vor der Sicherung des Geldwerts. Das r\u00fcckt langsam wieder ins Bewusstsein. Das ist auch der Grund, weshalb die EZB, die Bundesbank, die Bank of England und der W\u00e4hrungsfonds zus\u00e4tzlich zu ihren normalen Monats- oder Quartalsberichten Stability Reports verfassen.<\/p>\n

Kurz, dass den Zentralbanken die wichtigen Themen ausgehen k\u00f6nnten und sie ihre Arbeit von nun an so routinem\u00e4\u00dfig erledigen k\u00f6nnen wie Zahn\u00e4rzte, erscheint mir au\u00dferordentlich weltfremd. Die Herausforderungen werden t\u00e4glich gr\u00f6\u00dfer, nicht kleiner.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Vergangene Woche war Adam Posen vom Washingtoner Institute for International Economics in der Stadt, ein gern gesehener Gast bei der EZB und der Deutschen Bank, Freund aller amerikanischen und anderer Professoren, die etwas zur Geldpolitik zu sagen haben, auch der wichtigsten Notenbanker, einschlie\u00dflich Ben Bernanke. 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