![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2015\/03\/DAX_und_REX_1988-201503.gif\")
<\/p>\nDer Deutsche Aktienindex hat am Dienstag bei 11.966 Punkten geschlossen und hat damit im ersten Quartal des Jahres um beachtliche 22 Prozent zugelegt. Nach den g\u00e4ngigen Ma\u00dfst\u00e4ben sind deutsche Aktien allerdings stark \u00fcberwertet und m\u00fcssten daher demn\u00e4chst einbrechen. Bekanntlich halten sich Rallyes aber selten an fundamentale Bewertungen und dauern oft l\u00e4nger, als man denkt. Spekulationen gegen steigende Kurse haben schon so manchen ruiniert.
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Wenn ich den DAX und die Performance des Deutschen Rentenindex (REX) seit Ende der achtziger Jahre, wie in der nachfolgenden Grafik mit proportionalen Achsen dargestellt, miteinander vergleiche, wird mir ganz anders. Die Botschaft lautet: In der Vergangenheit kam es stets dann zu einem Einbruch des Aktienindex, wenn er sich zu stark nach oben von der Entwicklung des Rentenindex entfernt hatte. Heute haben wir es ganz eindeutig wieder mit einer solchen Situation zu tun. Es w\u00fcrde nicht \u00fcberraschen, wenn die durchschnittlichen Kurse auch diesmal um rund 60 Prozent fallen w\u00fcrden, also von rund 12.000 auf etwa 5.000, wie von Anfang 2000 bis Anfang 2003 und danach von Ende 2007 bis Fr\u00fchjahr 2009. In den Jahren 1990 und 2011 war es zu R\u00fcckschl\u00e4gen von jeweils etwa einem Viertel gekommen \u2013 da war der Abstand zum Rentenindex vorher nicht so \u00fcbertrieben gro\u00df, der Korrekturbedarf also geringer.<\/p>\n
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Wer einen Kursr\u00fcckgang von nicht weniger als 60 Prozent f\u00fcr m\u00f6glich h\u00e4lt, muss daran glauben, dass Aktien und Renten in einer symbiotischen Beziehung zueinander stehen und dass es daher Muster gibt, die sich wiederholen. K\u00f6nnte es sein, dass es diesmal nicht so ist? Ein Grund k\u00f6nnte sein, dass deutsche Bonds zurzeit f\u00fcr die meisten Anleger keine sinnvolle Alternative f\u00fcr Aktien sind: F\u00fcr zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen gibt es nur noch eine Rendite von 0,2 Prozent, w\u00e4hrend die Dividendenrendite des DAX immerhin noch bei 2,3 Prozent liegt.<\/p>\n
Aktien sind daher auch f\u00fcr konservative Anleger attraktiv. Vielleicht ist das aber keine besonders relevante Aussage, denn wenn die Aktienkurse tats\u00e4chlich demn\u00e4chst um 60 Prozent nachgeben sollten, ist es nur ein schwacher Trost f\u00fcr die K\u00e4ufer, dass sie anfangs bei der laufenden Verzinsung einen Vorteil von mehr als zwei Prozentpunkten hatten. Hinzu kommt, dass das Kursrisiko am Rentenmarkt gering ist, so lange die EZB ihre Ank\u00fcndigung wahrmacht, monatlich netto festverzinsliche Wertpapiere der Eurol\u00e4nder im Wert von 60 Milliarden Euro aufzukaufen.<\/p>\n
Mit anderen Worten, selbst bei dem jetzigen rekordniedrigen Renditeniveau ist das Kursrisiko bei Bonds gering, f\u00fcr’s Erste jedenfalls. Ein Umstieg von Aktien in Renten ist daher ziemlich risikolos. Das Drama wird beginnen, sobald die EZB erreicht, was sie mit ihrem Gelddrucken erreichen will, n\u00e4mlich eine Inflationsrate von etwas unter zwei Prozent. Angenommen, die Rendite der Zehnj\u00e4hrigen steigt dann wieder auf sechs Prozent, was einst als ein sehr niedriges Niveau galt, wird es zu einem Kursverlust von 37 Prozent kommen.<\/p>\n
Nicht nur im Vergleich zu Renten, auch aus zwei weiteren Gr\u00fcnden sind Aktien \u00fcberteuert:<\/p>\n
1. Das Kurs-Buchwertverh\u00e4ltnis des DAX betr\u00e4gt heute 2,03, was bedeutet, dass der Markt bereit ist, f\u00fcr Aktien das Doppelte ihres inneren Wertes zu bezahlen; das ist deutlich mehr als in der Vergangenheit und ein Zeichen f\u00fcr die sehr optimistischen Gewinnerwartungen.<\/p>\n
2. Das Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis auf der Basis der bis heute ver\u00f6ffentlichten Gewinne der vergangenen vier Quartale liegt bei 20,1 und damit ebenfalls weit \u00fcber den sonst \u00fcblichen Werten von 13 bis 15; die Anleger erwarten zur Zeit, dass die Gewinne in diesem Jahr gegen\u00fcber 2014 um satte 30 Prozent zulegen werden. Ich denke auch, dass 2015 ein gutes Jahr sein wird, aber 30 Prozent?<\/p>\n
Und die Gegenargumente?<\/p>\n
1. In den Aktienkursen stecken gegenw\u00e4rtig betr\u00e4chtliche Risikopr\u00e4mien. Es handelt sich dabei um die Differenz zwischen der durchschnittlichen Gewinnrendite von heute 5,0 Prozent (das ist die Inverse des Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisses) und der „risikolosen“ langfristigen Bondrendite von 0,3 Prozent, also um 4,7 Prozentpunkte. Das ist aus historischer Sicht ein ziemliches dickes Polster, mit dem sich Kursverluste abfedern lassen.<\/p>\n
2. Durch den freien Fall des Euro-Wechselkurses sind deutsche Aktien (und solche der anderen Eurol\u00e4nder) nicht nur aus Sicht ausl\u00e4ndischer Kapitalanleger ein Schn\u00e4ppchen. Wie weit soll der Euro noch fallen? Viel spricht angesichts des riesigen Leistungsbilanz\u00fcberschusses der W\u00e4hrungsunion, des vergleichsweise geringen aggregierten staatlichen Budgetdefizits und der guten Konjunkturindikatoren daf\u00fcr, dass das meiste schon hinter uns liegt. Dass die EZB weiter Gas geben wird, ist inzwischen allseits bekannt und keine negative \u00dcberraschung mehr. Normalerweise d\u00fcrfte sich der Euro also in K\u00fcrze fangen und wieder kr\u00e4ftig aufwerten. Wahrscheinliche Gewinne am Devisenmarkt sind ebenfalls ein Gegengewicht zu den Kursrisiken bei Aktien.<\/p>\n
Unter’m Strich bleibe ich aber bei meiner Behauptung in der \u00dcberschrift: Die Aktien sind \u00fcberbewertet.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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