![\"Grafik:](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2015\/05\/Dax_tgl_1999-20150522.gif\")
<\/p>\nF\u00fcr Anleger sind die Fragen immer dieselben: Welche Papiere sind billig, welche teuer, was sind die Risiken, was sollte ich kaufen, was verkaufen? Wenn die M\u00e4rkte lange Zeit in die eine oder andere Richtung gelaufen sind und daher eine Trendwende droht, so wie das zurzeit der Fall sein k\u00f6nnte, geht es darum, rechtzeitig auszusteigen, also bevor alle Anderen es tun, und auf diese Weise Buchgewinne zu realisieren. Da es v\u00f6llig unm\u00f6glich ist, die Wendepunkte im Vorhinein zu bestimmen, empfiehlt sich ein gestaffeltes Vorgehen. Alles auf eine Karte zu setzen ist selten eine gute Strategie \u2013 und es ist verantwortungslos, wenn es um fremdes Geld geht. In der heutigen Situation ist es au\u00dferdem zunehmend wichtig, sein Verm\u00f6gen und damit die Risiken auf mehr Assetklassen zu verteilen als in normalen Zeiten. Das bedeutet im \u00dcbrigen, den Anteil der sofort verf\u00fcgbaren liquiden Mittel langsam zu steigern.
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\nDeutsche Aktien sind im Durchschnitt eher \u00fcberbewertet als unterbewertet. Das zeigt schon ein Blick auf die Entwicklung des DAX. In den vergangenen f\u00fcnf Jahren, um einmal einen l\u00e4ngeren Zeitraum herauszugreifen, hat er pro Jahr um nicht weniger als 15,3 Prozent zugelegt, in einer Zeit schwachen wirtschaftlichen Wachstums und nahezu stagnierender Verbraucherpreise. Das war f\u00fcr die Anleger wie Manna vom Himmel. Sie k\u00f6nnen aber nicht darauf setzen, dass sich das fortsetzen wird. Eine Vergleichszahl: Seit dem Beginn der W\u00e4hrungsunion am 1. Januar 1999 ist der DAX „nur“ um durchschnittlich 5,4 Prozent pro Jahr gestiegen.<\/p>\n
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Zu dem Schluss, dass wir es mit einem Ausrei\u00dfer, vielleicht sogar mit einer Blase zu tun haben, kommt man auch, wenn andere Messlatten angelegt werden. Das Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis (KGV) des DAX auf der Basis der bereits ver\u00f6ffentlichten Gewinne pro Aktie liegt im Augenblick bei 19,1 und damit weit \u00fcber Normal. Die Luft ist in dieser Region inzwischen so d\u00fcnn, dass ein Schock leicht einen Crash ausl\u00f6sen kann. Ein Schock k\u00f6nnte darin bestehen, dass Griechenland sich f\u00fcr zahlungsunf\u00e4hig erkl\u00e4rt, oder dass die Fed fr\u00fcher als erwartet mit ihrer Restriktionspolitik beginnt, oder einfach durch eine Welle von Gewinnmitnahmen am Aktienmarkt. Auf gar keinen Fall wird es noch einmal so starke Kursgewinne wie im vergangenen halben Jahrzehnt geben; der DAX w\u00e4re dann in zwei Jahren bei 15.700!<\/p>\n
Das Verh\u00e4ltnis Kurswert zu Buchwert (P\/B) der 30 DAX-Werte, ein alternativer Bewertungsma\u00dfstab, betr\u00e4gt aktuell 1,83. Mit anderen Worten, die Marktteilnehmer trauen den Managern der Firmen zu, dass sie die Gewinne nachhaltig steigern werden. Der DAX besteht f\u00fcr sie gewisserma\u00dfen nur aus Wachstumswerten. Noch \u00fcbertriebener ist nach diesem Ma\u00dfstab \u00fcbrigens das Kursniveau des S&P 500, des f\u00fchrenden amerikanischen Aktienbarometers \u2013 sein P\/B liegt bei 2,9. Der feste Wechselkurs des Dollar hat eigentlich die Wettbewerbsf\u00e4higkeit der US-Unternehmen stark geschw\u00e4cht, die Anleger aber scheint es nicht zu k\u00fcmmern.<\/p>\n
Vermutlich liegt es vor allem daran, dass die wichtigsten Rentenm\u00e4rkte nach wie vor unattraktiv sind. Selbst nach dem Minicrash des vergangenen Monats, als die Renditen der 10-j\u00e4hrigen Bundesanleihen von 0,08 auf 0,65 Prozent stiegen und damit real wieder etwas brachten, ist der Aktienmarkt zumindest von der Dividendenrendite her immer noch die bessere Alternative. Sie liegt bei 2,5 Prozent und ist damit knapp viermal so hoch. Klar, Unternehmen k\u00f6nnen die Dividende in schlechten Zeiten schon mal aussetzen, in der Gesamtheit des Marktes und im Verlauf der Zeit aber steigen die Aussch\u00fcttungen, w\u00e4hrend sich die Anleihecoupons bis zur F\u00e4lligkeit nicht \u00e4ndern, der Cashflow also gleich bleibt. Aktien sind die bevorzugten Wertpapiere f\u00fcr konservative Anleger mit einem langen Zeithorizont. Selbst ein Kurseinbruch um die H\u00e4lfte braucht sie nicht zu schockieren, solange die Dividenden nicht gek\u00fcrzt werden. Es gibt eine ganze Reihe von Unternehmen, die das \u00fcber Jahrzehnte geschafft haben.<\/p>\n
Einzur\u00e4umen ist, dass die deutschen Aktien nach einem anderen Ma\u00dfstab fair bewertet sind: der aktuellen Pr\u00e4mie gegen\u00fcber risikolosen langfristigen Anleihen. Sie berechnet sich folgenderma\u00dfen: von der Gewinnrendite der Aktien (Kehrwert des KGV von 19,1 gleich 5,24 Prozent) wird die reale Rendite der 10-j\u00e4hrigen Bundesanleihen (0,65 Prozent nominale Rendite minus 0,4 Prozent Inflation, gleich 0,25 Prozent) abgezogen, was fast genau f\u00fcnf Prozent ergibt. Das ist kein ungew\u00f6hnlicher oder beunruhigender Wert. Wenn der Zinsanstieg am langen Ende aber weitergehen sollte, sieht die Sache rasch anders aus. Bei zwei Prozent f\u00fcr die Zehnj\u00e4hrigen kommt bei einer unver\u00e4nderten Inflationsrate nur noch eine Risikopr\u00e4mie von 3,6 Prozentpunkten heraus, was im historischen Vergleich niedrig ist und Aktienverk\u00e4ufe ausl\u00f6sen sollte.<\/p>\n
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Was sind nun die Aussichten f\u00fcr die Festverzinslichen? Ging eine drei\u00dfigj\u00e4hrige Rallye zu Ende, als die Zehnj\u00e4hrigen im vergangenen Monat fast null Prozent erreichten? Unter die Nulllinie k\u00f6nnen die Renditen auf Dauer nur im Fluchtgeldland Schweiz fallen, nicht aber in Deutschland, und erst recht nicht in den anderen L\u00e4ndern der W\u00e4hrungsunion. Sie ist eine Art nat\u00fcrlicher Wendepunkt. Die Renditen k\u00f6nnten von hier an weiter in Richtung Normalniveau anziehen oder noch eine l\u00e4ngere Zeit zwischen null und ein Prozent fluktuieren, wenn sich beispielsweise wieder die Anzeichen mehren, dass das allgemeine Preisniveau nicht nachhaltig steigen wird. Wie steht es damit?<\/p>\n
Die Deflationsrisiken haben sich zuletzt etwas vermindert. Nach dem Tiefpunkt im Januar, als f\u00fcr Euroland bei den Verbraucherpreisen eine Inflationsrate von minus 0,6 Prozent gemessen wurde, kam es zu einem Anstieg des Preisniveaus. Im April erreichte die Inflationsrate wieder null Prozent (und in Deutschland +0,4 Prozent). M\u00f6glicherweise lag das daran, dass die \u00d6lpreise seit ihrem Tiefpunkt am 20. Januar in Euro gerechnet um fast 30 Prozent gestiegen waren und die Einfuhrpreise insgesamt kr\u00e4ftig zugelegt hatten, nicht zuletzt wegen der Euroschw\u00e4che. Eine Abwertung ist eine hervorragende Medizin gegen Deflation.<\/p>\n
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Ob der Mix von steigenden \u00d6lpreisen und Euroschw\u00e4che anhalten wird und die Inflation von daher einen Schub bekommt, ist sehr fraglich. Die Weltwirtschaft hat in letzter Zeit einiges an Dynamik verloren, insbesondere weil die Big Boys USA und China entt\u00e4uschten; in Russland und Brasilien herrscht sogar Rezession. Im ersten Quartal hatte sich die Zuwachsrate des globalen realen BIP auf 2,1 Prozent verlangsamt (annualisiert auf der Basis von Kaufkraftparit\u00e4ten), verglichen mit einem Trendwachstum von 3,5 bis vier Prozent. Da die Outputl\u00fccke nicht mehr schrumpft, nimmt die Wahrscheinlichkeit ab, dass sich die Inflation nennenswert beschleunigt. Im Gegenteil, global gehen die Inflationsraten bislang sogar noch zur\u00fcck. Auf\u2019s Jahr hochgerechnet betrug die aggregierte Rate im ersten Quartal lediglich 2,2 Prozent, wobei die USA auf -0,1, China auf +1,2 und Euroland auf -0,3 Prozent kamen.<\/p>\n
Normal w\u00e4ren f\u00fcr ein Schwellenland wie China vier oder f\u00fcnf Prozent, weil die hohen Zuwachsraten bei der Produktivit\u00e4t hohe Lohnsteigerungen, Kaufkraftgewinne und Preiserh\u00f6hungen zulassen, ohne dass die Wettbewerbsf\u00e4higkeit darunter leidet. Es ist ziemlich beunruhigend, dass jetzt auch in China Disinflation herrscht; offenbar gibt es \u00dcberkapazit\u00e4ten. Vermutlich werden die Rohstoffm\u00e4rkte daher weiter unter Druck bleiben, einschlie\u00dflich der M\u00e4rkte f\u00fcr fossile Brennstoffe \u2013 China dominiert die globale Nachfrage nach Rohstoffen.<\/p>\n