{"id":8595,"date":"2015-07-06T20:32:10","date_gmt":"2015-07-06T18:32:10","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=8595"},"modified":"2015-07-08T14:07:27","modified_gmt":"2015-07-08T12:07:27","slug":"warum-die-zinsen-so-niedrig-sind","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2015\/07\/06\/warum-die-zinsen-so-niedrig-sind_8595","title":{"rendered":"Warum die Zinsen so niedrig sind"},"content":{"rendered":"

Wenn ich mir ansehe, wie sich die realen Renditen der Bundesanleihen im vergangenen Jahrzehnt entwickelt haben, k\u00f6nnte ich leicht zu dem Schluss kommen, dass wir es mit einem stabilen Trend zu tun haben und sich die Anleger darauf einrichten sollten, dass die Gleichgewichtszinsen dauerhaft in der N\u00e4he von null Prozent liegen werden. Das w\u00fcrde nicht nur zu den niedrigen Zuwachsraten der Produktivit\u00e4t passen, sondern auch zu den rekordniedrigen Leitzinsen und der Absicht der EZB, diese f\u00fcr einige Jahre nicht zu erh\u00f6hen.<\/p>\n

\"Warum<\/p>\n

In den USA, in Japan, Gro\u00dfbritannien, der Schweiz und in Schweden sieht es \u00e4hnlich aus. Warum sind die Zinsen nicht h\u00f6her? Schlie\u00dflich expandiert das reale BIP der entwickelten L\u00e4nder fast wieder im normalen Tempo, und zwar mit rund zwei Prozent j\u00e4hrlich. Es entsteht also Einkommen, mit dem die Zinsen f\u00fcr die Inanspruchnahme von Krediten bezahlt werden k\u00f6nnen. Warum geben sich die Sparer mit Realzinsen von Null zufrieden? Werden sie das auch in der Zukunft tun?<\/p>\n

Vermutlich haben sie keine andere Wahl, solange die Notenbanken n\u00e4mlich davon \u00fcberzeugt sind, dass es betr\u00e4chtliche ungenutzte Kapazit\u00e4ten gibt. Sie lesen das ab an Inflationsraten, die sich weit unterhalb ihrer Zielwerte bewegen, und an Indikatoren wie L\u00f6hnen, Arbeitslosenzahlen oder Erwerbsquoten. Danach herrscht an den Arbeitsm\u00e4rkten immer noch Unterbesch\u00e4ftigung. Um diese Reserven zu mobilisieren und damit die Inflation zu stimulieren, wollen die Fed, die EZB, die Bank of Japan und die anderen weiterhin Vollgas geben. Diese Sicht der Dinge resultiert in Leitzinsen von 0,5 Prozent oder weniger, entsprechend niedrigen Geldmarktzinsen sowie Erwartungen, dass es im Wesentlichen dabei bleiben wird, mit der Folge, dass sich auch die langen Zinsen der Tendenz nach weit unterhalb des bislang Normalen bewegen. Nach den aktuellen Determinanten w\u00e4ren nominale Renditen f\u00fcr risikolose Bonds von etwa vier Prozent normal \u2013 das ist das Produkt aus mittelfristig erwarteter Inflation von etwas unter zwei Prozent, der Trendrate der Produktivit\u00e4t von ein bis zwei Prozent sowie einer Pr\u00e4mie f\u00fcr die Kursrisiken l\u00e4nger laufender Anleihen von 0,5 Prozentpunkten. Real entspricht das also rund zwei Prozent. Zum gedr\u00fcckten Zinsniveau tr\u00e4gt zurzeit au\u00dferdem noch bei, dass die EZB in gro\u00dfem Stil Staatsanleihen aus dem Markt nimmt (quantitative easing<\/em>).<\/p>\n

Das heutige Zinsniveau l\u00e4sst sich zudem durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage auf dem Markt f\u00fcr Ersparnisse erkl\u00e4ren. Zum einen sei das Angebot aus strukturellen Gr\u00fcnden sehr gro\u00df. Es gibt hier drei konkurrierende Erkl\u00e4rungen: 1. \u00dcberall altern die Gesellschaften sehr rasch, was sich daran zeigt, dass der Anteil mittelalter, also in der Regel sparsamer Menschen an der Bev\u00f6lkerung zunimmt. Das ist der demografische Ansatz. 2. Ein immer gr\u00f6\u00dferer Anteil des Volkseinkommens geht an die Spitzenverdiener \u2013 und die sind bekannt daf\u00fcr, dass sie \u00fcberproportional viel sparen und so die Gesamtersparnis in die H\u00f6he treiben. 3. Insbesondere in den asiatischen Schwellenl\u00e4ndern kommt es, vielleicht aus merkantilistischen Gr\u00fcnden, zu gewaltigen \u00dcbersch\u00fcssen in den Leistungsbilanzen \u2013 sie leben unter ihren Verh\u00e4ltnissen und sparen so viel, dass sie gezwungen sind, netto Kapital in den Rest der Welt zu exportieren.<\/p>\n

Durch diese savings glut<\/em> (die Flut an Ersparnissen) sinken die Zinsen, und zwar sowohl nominal als auch real. Eigentlich m\u00fcssten durch diesen Effekt zumindest in den industrialisierten L\u00e4ndern die Investitionen mit hohen Raten zunehmen. Das ist aber nicht der Fall. Ganz im Gegenteil, \u00fcberall sinken seit vielen Jahren die Investitionsquoten (Investitionsausgaben in Prozent des nominalen BIP).<\/p>\n

Gregory Thwaites von der London School of Economics und der Bank of England legt zum anderen den Fokus auf die Nachfrage nach Ersparnissen. Er hat k\u00fcrzlich darauf hingewiesen<\/a>, dass die relativen Preise von Kapitalg\u00fctern in den USA und Gro\u00dfbritannien seit Langem sinken, sodass die Nachfrage nach Ersparnissen tendenziell schwach ist. Wir beobachten dasselbe Ph\u00e4nomen auch in Deutschland.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wie zu sehen ist, sind die Preise f\u00fcr Ausr\u00fcstungen im Vergleich zu den Preisen f\u00fcr G\u00fcter und Dienstleistungen des privaten Verbrauchs seit Mitte der achtziger Jahre auf geradezu dramatische Weise gesunken. Absolut sind sie seit Anfang der neunziger Jahre ebenfalls zur\u00fcckgegangen. F\u00fcr eine bestimmte Summe Ersparnis konnten immer mehr Kapitalg\u00fcter erworben werden, mit der Folge, dass die Investoren weniger heftig um die Ersparnisse der Haushalte konkurrierten \u2013 was wiederum den Zins, also den Preis f\u00fcr die Ersparnisse senkte.<\/p>\n

Ich frage mich, wie lange die relativen Preise f\u00fcr Kapitalg\u00fcter noch sinken werden. Ist es nicht plausibler, dass sich Konsumg\u00fcter durch Massenfertigung st\u00e4rker verbilligen lassen als Ausr\u00fcstungen? Der Grund ist vermutlich, dass der Deflator des privaten Konsums einen immer gr\u00f6\u00dferen Anteil von Dienstleistungen enth\u00e4lt, die nicht durch Maschinen ersetzt werden k\u00f6nnen \u2013 und er daher im Trend st\u00e4rker steigt als der Deflator der Ausr\u00fcstungsinvestitionen.<\/p>\n

Insgesamt spricht jedenfalls auch die Theorie von Thwaites daf\u00fcr, dass die langen Zinsen real f\u00fcrs Erste sehr niedrig bleiben werden \u2013 wenn diese Preistrends anhalten.<\/p>\n

F\u00fcr die BIZ, die Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich, greifen die obigen Erkl\u00e4rungen f\u00fcr die niedrigen Realzinsen zu kurz. In ihrem neuen Jahresbericht<\/a> argumentieren die Autoren \u2013 ich vereinfache mal \u2013, dass die Zinsen vor allem deswegen so niedrig sind, weil sich die Notenbanken zu sehr darauf konzentrieren, die Nachfrage nach G\u00fctern und Dienstleistungen zu steuern. Wenn die Inflation f\u00fcr deren Geschmack \u2013 oder nach ihrem Verst\u00e4ndnis f\u00fcr die wirtschaftlichen Prozesse \u2013 zu niedrig ist, geben sie Gas, bis die L\u00f6hne wieder kr\u00e4ftig steigen, Vollbesch\u00e4ftigung erreicht und die Inflationsrate da ist, wo sie hingeh\u00f6rt.<\/p>\n

Weil Wachstum aber nicht mehr so leicht durch geldpolitische Ma\u00dfnahmen zu erreichen ist, wie das vielleicht einst der Fall war, \u00fcbertreiben sie den Stimulus. Statt zu Wachstum und Inflation kommt es zu finanzieller Instabilit\u00e4t in Form von kreditgetriebenen Aktien-, Immobilien- oder Rohstoffpreisblasen. Die platzen irgendwann, was die \u00fcberschuldeten Akteure zwingt, durch sparsames Wirtschaften (deleveraging<\/em>) ihre Kreditw\u00fcrdigkeit wiederherzustellen. Das wiederum f\u00fchrt geradewegs in die n\u00e4chste Rezession und zu einem R\u00fcckgang der Inflationsraten. Die Notenbanken sehen, dass die Auslastung der Kapazit\u00e4ten wieder sinkt und folgern daraus, dass erneut Gas gegeben werden muss. Die Zinsen fallen (wenn es \u00fcberhaupt noch geht). Mit anderen Worten: Durch die niedrigen Zinsen kommt es zu Blasen, ohne dass sich die Inflation beschleunigt, dann zu einem Einbruch der Verm\u00f6genspreise, zu einer Rezession, zu einer neuen Runde expansiver Geldpolitik und immerfort so weiter. Darum sind die Zinsen, ob kurz oder lang, heute und auf absehbare Zeit so niedrig wie sie sind. Niedrige Zinsen f\u00fchren zu niedrigen Zinsen. Und die Notenbanken sind schuld.<\/p>\n

Damit das nicht so bleibt, pl\u00e4diert die BIZ f\u00fcr eine antizyklische Finanzpolitik sowie mikro- und makroprudenzielle Strategien, das hei\u00dft regulatorische Ma\u00dfnahmen, die verhindern, dass es \u00fcberhaupt zu bubbles<\/em> kommt. Wachstum, insbesondere der Produktivit\u00e4t, erfordert mehr als Realzinsen von null Prozent oder darunter, mehr als die Ausweitung der Notenbankbilanzen, so hilfreich das ist. Was die Wachstumskr\u00e4fte angeht, muss die Struktur der Volkswirtschaft stimmen. Es geht um mehr Wettbewerb, Anreize f\u00fcr Unternehmensgr\u00fcndungen, qualifizierte Arbeitskr\u00e4fte, eine st\u00e4rker produktivit\u00e4tsorientierte staatliche Ausgaben- und Steuerpolitik und so weiter.<\/p>\n

Im \u00dcbrigen sollten sich die Geldpolitiker dringend von der Theorie verabschieden, dass Preisstabilit\u00e4t automatisch zu gesamtwirtschaftlicher Stabilit\u00e4t f\u00fchrt. Eher ist das Gegenteil der Fall. Auch sollte sich kein Politiker der Illusion hingeben, dass alles in Ordnung ist, wenn im eigenen Land stabile Zust\u00e4nde herrschen. Da die spillovers<\/em> eine immer gr\u00f6\u00dfere Rolle spielen, dr\u00e4ngt die BIZ darauf, die Wirtschaftspolitik international besser abzustimmen.<\/p>\n

Und was lerne ich daraus? Solange die Geldpolitik fast allein verantwortlich ist f\u00fcr die Bew\u00e4ltigung der Krise, d\u00fcrften die Realzinsen niedrig bleiben. Wachstumspolitik ist die Antwort, aber sie braucht eine breite Basis. Noch kann ich nicht erkennen, dass es in diese Richtung geht.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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