Wenn es das Ziel der Federal Reserve ist, durch den Ankauf von l\u00e4ngerlaufenden Anleihen aller Art die gesamte Zinsstrukturkurve abzusenken und so die Bereitschaft, sich zu verschulden und Geld auszugeben zu stimulieren, muss man leider feststellen, dass das ein Flop war. Die M\u00e4rkte machen nicht mit. Das kann nicht zuletzt daher kommen, dass sie verwirrt sind, dass ihnen nicht klar ist, wohin die Reise letztlich gehen soll.<\/p>\n
Seit Ende 2008, als die Rendite der zehnj\u00e4hrigen Treasuries auf das Rekordtief von 2,05% gefallen war, hat sie sich um 178 Basispunkte auf 3,83% erh\u00f6ht. In derselben Zeit ist die Inflation bei den Verbraucherpreisen im Vorjahresvergleich von +0,1% auf -1,3% gefallen. Wenn man die aktuelle Inflation also als Basis nimmt, ergibt sich eine reale Bondrendite von nicht weniger als 5,13%.<\/p>\n
Das ist nicht nur deutlich mehr als die mittelfristig „normale“ Realrendite von irgendwo zwischen 2% und 2 1\/2%, sondern passt vor allem \u00fcberhaupt nicht in die konjunkturelle Landschaft. Mit der aktuellen Inflation zu argumentieren, ist nat\u00fcrlich nicht fair. Schauen wir auf die Inflationserwartungen, die f\u00fcr eine Zentralbank wie die EZB die alles entscheidende Zielgr\u00f6\u00dfe f\u00fcr den Erfolg ihrer Politik ist. Ablesen lassen sich die Inflationserwartungen am leichtesten an der Differenz zwischen den Nominalrenditen der Standard-Treasuries und den Renditen analoger inflationsindizierter Treasuries. Bei den zehnj\u00e4hrigen Papieren ergibt sich eine „breakeven“-Inflationsrate von 1,91%, im F\u00fcnfjahresbereich von 1,34% – das sind die im Durchschnitt von zehn oder f\u00fcnf Jahren erwarteten Inflationsraten bei den Verbraucherpreisen.<\/p>\n
Auf der Basis dieser Zahlen liegt die reale Rendite zehnj\u00e4hriger Treasuries also knapp unter 2% und damit im Normalbereich. So oder so, sie betrug um die Jahreswende deutlich weniger, n\u00e4mlich etwa 1,3% – in der Zwischenzeit sind die Inflationserwartungen, so wie sie in der breakeven-rate abgebildet werden, steil angestiegen. Gemessen an der realen Bondrendite ist die Geldpolitik der USA im Verlauf dieses Jahres entgegen der Intention deutlich restriktiver geworden.<\/p>\n
Das Problem besteht darin, dass die Fed durch Nullzinsen und eine aggressive Expansion der Geldbasis (also ihrer Bilanzsumme) zum Einen dagegen k\u00e4mpft, dass sich Deflationserwartungen einnisten, zum anderen aber die Bondrenditen senken m\u00f6chte, was eigentlich am besten dadurch gelingt, dass die Inflationserwartungen abgesenkt werden. Man sollte meinen, beides gleichzeitig kann nicht funktionieren, die Inflationserwartungen zu erh\u00f6hen (im Kampf gegen die Deflation) und zu senken.<\/p>\n
Die Anleger reagieren verschnupft auf den Versuch der amerikanischen Notenbank, durch den Ankauf von vorwiegend staatlichen Bonds die Schulden wegzuinflationieren. Es ist klar, dass das gelingen kann, wenn die Fed ihre Politik bis zur letzten Konsequenz fortsetzt. Sie finanziert dann die Ausgaben des Staates ganz offen durch Gelddrucken. Als Wertaufbewahrungsmittel w\u00fcrde der Dollar dann nicht mehr taugen, und vor allem ausl\u00e4ndische Anleger w\u00fcrden sich anderen W\u00e4hrungen zuwenden – sogar in den USA k\u00f6nnten bestimmte Vertr\u00e4ge in anderen W\u00e4hrungen als dem weichen Dollar abgeschlossen werden. Im Extremfall g\u00e4be es eine R\u00fcckkehr zur geldlosen Tauschwirtschaft.<\/p>\n
Dazu ist es bisher nicht gekommen. Niemand kann sich vorstellen, dass Herr Bernancke wirklich „does what it takes“ um die Deflation zu verhindern. Sonst hielte sich der Wechselkurs des Dollar auch nicht so erstaunlich gut. In Japan gab es Ende der neunziger Jahre ja schon einmal ein Experiment mit „quantitative easing“, das aber nach relativ kurzer Zeit aus den genannten Gr\u00fcnden abgeblasen wurde.<\/p>\n