{"id":8786,"date":"2015-08-19T15:53:45","date_gmt":"2015-08-19T13:53:45","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=8786"},"modified":"2015-08-19T15:53:45","modified_gmt":"2015-08-19T13:53:45","slug":"fed-bleibt-vermutlich-bei-nullzinsen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2015\/08\/19\/fed-bleibt-vermutlich-bei-nullzinsen_8786","title":{"rendered":"Fed bleibt (vermutlich) bei Nullzinsen"},"content":{"rendered":"

Am Markt steht es noch fifty \/ fifty<\/em>, dass die Fed Funds Rate<\/em>, der Leitzins der US Notenbank, am 17. September von 0,25 auf 0,5 Prozent angehoben wird. Dagegen glauben die meisten amerikanischen \u00d6konomen an eine Zinserh\u00f6hung (laut Bloomberg 77 Prozent). Es w\u00e4re die erste seit neun Jahren. Da die Fed die m\u00f6gliche Reaktion der M\u00e4rkte immer fest im Blick hat und Schocks vermeiden m\u00f6chte, wird sie auch diesmal sorgf\u00e4ltig abw\u00e4gen, was die Folgen w\u00e4ren. Ich vermute, dass ihr die Risiken im Augenblick noch zu hoch sind und sie bis zum Dezember oder dar\u00fcber hinaus warten wird, je nach Datenlage.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Was spricht f\u00fcr den Septembertermin? Vor allem das robuste Wachstum der US-Wirtschaft. Zwar war das reale Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal saisonbereinigt und auf\u2019s Jahr hochgerechnet „nur“ um 2,3 Prozent gestiegen, nach 0,6 Prozent im ersten, es ist aber wahrscheinlich, dass das Ergebnis bei der n\u00e4chsten Revision deutlich nach oben korrigiert wird, vermutlich auf knapp drei Prozent. Nach den Fr\u00fchindikatoren d\u00fcrfte f\u00fcr das jetzige, das dritte Quartal mindestens 2,5 Prozent herauskommen. Die Produktionsl\u00fccke, die im Verlauf der Rezession 2008\/2009 entstanden war, schlie\u00dft sich allm\u00e4hlich.<\/p>\n

Dass die Konjunktur gut l\u00e4uft, zeigt sich zudem an den Zuwachsraten der Besch\u00e4ftigung, die seit mehreren Jahren bei zwei Prozent liegen, sowie an dem rasanten R\u00fcckgang der Arbeitslosenquote auf zuletzt nur noch 5,3 Prozent. Die USA n\u00e4hern sich der Vollbesch\u00e4ftigung, wenn man einmal davon absieht, dass sich die sogenannte Erwerbsquote immer noch nicht erholt hat \u2013 viele Leute, die gern arbeiten w\u00fcrden, haben die Suche nach einem Job aufgegeben. Es sieht am Arbeitsmarkt nicht so richtig rosig aus, aber die Fed hat vor allem die Arbeitslosenquote im Fokus. Urspr\u00fcnglich war signalisiert worden, dass ab einer Quote von 6,5 Prozent mit Zinserh\u00f6hungen gerechnet werden m\u00fcsse. Diese Marke ist schon l\u00e4ngst passiert.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

H\u00f6here Zinsen sind auch aus anderen Gr\u00fcnden w\u00fcnschenswert. Leitzinsen von Null, kombiniert mit QE (quantitative easing<\/em>) und der sogenannten „Operation Twist<\/em>“ \u2013 Ma\u00dfnahmen, mit denen die l\u00e4ngerfristigen Zinsen reduziert werden sollten \u2013, verzerren die Allokation und die Preise von Krediten und Wertpapieren. Mit anderen Worten, es kann durch eine solche Geldpolitik zu Aktien- oder Immobilienblasen kommen, w\u00e4hrend gleichzeitig an den G\u00fcterm\u00e4rkten Deflation herrscht. Das unvermeidliche Platzen von Blasen und das folgende „Deleveraging<\/em>„, also der forcierte Schuldenabbau, bereiten Notenbanken oft unl\u00f6sbare Probleme. Daher muss m\u00f6glichst verhindert werden, dass Blasen \u00fcberhaupt entstehen. Real sollte sich die Fed Funds Rate <\/em>nicht zu weit und vor allem nicht zu lange von ihren fundamentalen Grundlagen entfernen. Au\u00dferdem braucht die Notenbank zinspolitischen Spielraum f\u00fcr den Fall, dass es demn\u00e4chst wieder einmal eine Rezession gibt. Nach sechs Jahren Aufschwung r\u00fcckt der Zeitpunkt immer n\u00e4her. Nur wenn die Zinsen h\u00f6her sind als Null lassen sie sich senken.<\/p>\n

Insgesamt sind das \u00fcberzeugende Argumente f\u00fcr eine baldige Zinswende. Es gibt allerdings einige gewichtige Gegenargumente.<\/p>\n

Vor allem gibt es zurzeit keinen Grund, Inflation durch eine restriktivere Geldpolitik zu bek\u00e4mpfen. Es gibt nicht nur keine Inflation, steigende Zinsen w\u00fcrden sogar die Deflationsrisiken erh\u00f6hen. W\u00e4hrend sie die robuste inl\u00e4ndische Nachfrage kaum beeintr\u00e4chtigen werden \u2013 weil nur mit einem langsamen Anstieg zu rechnen ist, wenn \u00fcberhaupt \u2013, ist es sehr wahrscheinlich, dass sich der reale Wechselkurs des Dollar weiter festigen wird. Der Greenback ist aber schon jetzt sehr teuer.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

In den Einfuhrpreisen schl\u00e4gt sich das am sichtbarsten nieder \u2013 sie lagen zuletzt um nicht weniger als 10,4 Prozent unter ihrem Vorjahreswert. US-Unternehmen, die mit Ausl\u00e4ndern konkurrieren, haben es wegen des starken Dollar zunehmend schwer. Er zwingt sie, ihre Preise zu senken. Im Juli betrug die Inflation der industriellen Erzeugerpreise im Vorjahresvergleich minus 2,6 Prozent. In den kommenden Monaten ist mit noch niedrigeren Zahlen zu rechnen. Schon jetzt importieren die USA Deflation. Oft wird eingewendet, dass der Au\u00dfensektor des Landes im Vergleich zu Euroland oder Japan ziemlich klein ist und die Au\u00dfenhandelspreise daher keine Rolle spielen. Das stimmt aber nicht mehr. Die Summe aus Exporten und Importen von G\u00fctern und Dienstleistungen bel\u00e4uft sich mittlerweile auf etwa 30 Prozent des nominalen BIP.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Ich bin angesichts dieser Zahlen ein bisschen verbl\u00fcfft dar\u00fcber, dass die Verbraucherpreise weiterhin leicht steigen. Eine Erkl\u00e4rung k\u00f6nnte sein, dass die reale Kaufkraft der Haushalte vor allem durch die sinkenden Energiepreise so kr\u00e4ftig zugenommen hat, dass sich die Nachfrage nach anderen G\u00fctern und Dienstleistungen ebenso kr\u00e4ftig erh\u00f6ht hat \u2013 was es den Anbietern erm\u00f6glicht, ihre Preise anzuheben. Im Juli lagen die Verbraucherpreise um 0,1 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahreswert, bereinigt um die Komponenten Nahrungsmittel und Energie allerdings bereits um 1,8 Prozent dar\u00fcber, also nahe am Zielwert.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die Fed wird sich vermutlich an die Kerninflationsrate halten, und zwar an den bereinigten Deflator der privaten Verbrauchsausgaben (PCE), der f\u00fcr sie die zugrundeliegende Inflationsdynamik am besten widerspiegelt. Er bewegt sich seit einiger Zeit im Vorjahresvergleich bei 1,3 Prozent und ist damit um Einiges zu niedrig. Von daher gibt es keinen Grund f\u00fcr h\u00f6here Zinsen. Ich rechne damit, dass sich der starke R\u00fcckgang der Einfuhrpreise bald auch in den Kernraten der Verbraucherpreise bemerkbar macht, so dass die 1,3 Prozent so etwas wie ein Deckel sein d\u00fcrften.<\/p>\n

Erfahrungsgem\u00e4\u00df sind die L\u00f6hne als wichtigste Kostenkomponente entscheidend f\u00fcr die allgemeine Inflation. Da der Arbeitsmarkt brummt, sollte man eigentlich erwarten, dass die L\u00f6hne kr\u00e4ftig steigen. Tun sie aber nicht. Der Vorjahresabstand hat sich zuletzt erneut auf unter zwei Prozent vermindert, ein Zeichen daf\u00fcr, dass sich die Arbeitnehmer in keiner starken Verhandlungsposition befinden. Der Fed gef\u00e4llt das gar nicht.<\/p>\n

Bei genauerem Hinsehen geht von den L\u00f6hnen allerdings doch ein betr\u00e4chtlicher Inflationsimpuls aus. Real, nach Abzug der aktuellen Inflationsrate von 0,1 Prozent, steigen sie um 1,7 Prozent. Da die Besch\u00e4ftigung mit einer Rate von zwei Prozent expandiert, d\u00fcrfte die reale Lohnsumme um fast vier Prozent h\u00f6her sein als vor einem Jahr. Dem Teil der Bev\u00f6lkerung, der einen Job hat, geht es finanziell ganz gut. Das Volumen des privaten Verbrauchs expandiert daher seit einem Jahr mit einer Rate von rund drei Prozent, einem Wert, von dem man in Euroland nur tr\u00e4umen kann.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Auch an den sogenannten Lohnst\u00fcckkosten l\u00e4sst sich ablesen, dass die L\u00f6hne durchaus die amerikanische Inflation antreiben. Sie stiegen n\u00e4mlich in den vergangenen vier Quartalen mit einer Rate von 2,15 Prozent und damit deutlich rascher als die Verbraucherpreise. Bislang ist die moderate Lohninflation nicht durch ein \u00e4hnlich hohes Produktivit\u00e4tswachstums kompensiert worden. Insgesamt wird im Inland von der Lohnseite her Inflation generiert, nicht viel, aber immerhin \u2013 und der Ausgleich kommt \u00fcber den Wechselkurs und sinkende Weltmarktpreise zustande.<\/p>\n

Die Fed macht sich Sorgen, dass es an den M\u00e4rkten f\u00fcr Aktien und Bonds nach der Zinswende zu einer Panik kommen k\u00f6nnte. F\u00fcr Aktien gilt das mehr als f\u00fcr Bonds, weil sie nach den \u00fcblichen Bewertungsmethoden ziemlich teuer sind, bei recht bescheidenen Gewinnaussichten. Ein Crash kann nicht ausgeschlossen werden. Sollte der einen neuen Deleveraging-Prozess ausl\u00f6sen, k\u00f6nnte es zu konjunkturellen Problemen kommen. Die d\u00fcrften sich aber im Rahmen halten, weil es diesmal ja nicht gleichzeitig eine Blase an den US-Immobilienm\u00e4rkten gibt.<\/p>\n

Die Kurse von Anleihen werden vermutlich deswegen nur wenig unter Druck geraten, weil die realen Renditen bereits sehr hoch sind. Nominal bringen etwa zehnj\u00e4hrige Treasuries heute 2,2 Prozent, w\u00e4hrend die aktuelle Inflation, wie erw\u00e4hnt, bei nur 0,1 Prozent liegt. In Deutschland ist das Verh\u00e4ltnis \u00fcbrigens aus Anlegersicht deutlich ung\u00fcnstiger: 0,64 Prozent und 0,2 Prozent. Bei steigendem Zinsniveau sind Bonds au\u00dferdem dadurch etwas gesch\u00fctzt, dass die Kuponzahlungen zu h\u00f6heren S\u00e4tzen wiederangelegt werden k\u00f6nnen \u2013 das verlangsamt ihren Kursverfall, wenn die Leitzinsen steigen.<\/p>\n

Dabei haben die Marktteilnehmer Zeit gehabt, sich auf eine Zinswende vorzubereiten. Sie wird kommen. Dass die Renditen von Mitte Juli bis heute von 2,46 auf 2,2 Prozent gesunken sind, zeigt aber, dass die Anleger keine Angst vor der Fed haben. Die Notenbank braucht sich um sie keine Sorgen zu machen und muss sich nicht von ihnen bremsen lassen.<\/p>\n

Weswegen sie am Ende den Zinsschritt doch hinausschieben d\u00fcrfte, hat vor allem mit China zu tun. Dort scheint sich das Wirtschaftswachstum st\u00e4rker abzuschw\u00e4chen als gedacht. Die \u00fcberraschende Abwertung des Yuan von 6,21 je Dollar auf 6,40 ist ein deutliches Indiz daf\u00fcr. Das Land hat sich in den vergangenen Monaten immer mehr als Nachfrager von den Rohstoffm\u00e4rkten zur\u00fcckgezogen, wodurch die Preise von Erd\u00f6l, Gas, Kohle, Eisenerz und fast allen anderen Rohstoffen inzwischen im freien Fall sind. F\u00fcr die USA bedeutet das weiter r\u00fcckl\u00e4ufige Einfuhrpreise, was sich \u00fcber Kurz oder Lang in erneut sinkenden Verbraucherpreisen bemerkbar machen wird \u2013 das Deflationsrisiko nimmt wieder zu.<\/p>\n

Die Fed kann kein Interesse an einem noch festeren Dollar haben \u2013 weil sie keine De-Industrialisierung der amerikanischen Wirtschaft will. Es geht nicht an, dass die ganze Welt gegen\u00fcber dem Dollar abwertet. Sie muss also abw\u00e4gen, was mit dem Dollar geschieht, wenn sie die Leitzinsen erh\u00f6ht. Unter anderem d\u00fcrfte ihr klar sein, dass die Unternehmen in den Schwellenl\u00e4nder zunehmend Probleme haben, ihre Dollarschulden zu bedienen. Vor allem in Lateinamerika droht eine neue Finanzkrise.<\/p>\n

Mit anderen Worten, weil sich die Weltwirtschaft in einer prek\u00e4ren Situation befindet, z\u00f6gert die Fed, das zu tun, was aus inl\u00e4ndischer Sicht vielleicht angebracht w\u00e4re. Sie wird abwarten wollen, wie es von hier an international weitergeht.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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