{"id":8919,"date":"2015-10-07T19:38:27","date_gmt":"2015-10-07T17:38:27","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=8919"},"modified":"2015-12-10T15:49:54","modified_gmt":"2015-12-10T14:49:54","slug":"aktien-sind-ziemlich-teuer","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2015\/10\/07\/aktien-sind-ziemlich-teuer_8919","title":{"rendered":"Aktien sind ziemlich teuer"},"content":{"rendered":"

Gerade hat der Internationale W\u00e4hrungsfonds (IWF) seine Herbstprognosen ver\u00f6ffentlicht<\/a>: Die Weltwirtschaft schleppt sich dahin und will einfach nicht in Fahrt kommen. Gemessen in sogenannten Kaufkraftparit\u00e4ten expandiert sie mit einer Rate von rund 3,1 Prozent, das ist etwa ein Prozentpunkt langsamer als im Jahrzehnt vor der gro\u00dfen Rezession. Von Engp\u00e4ssen in der Produktion kann angesichts der schwachen Nachfrage weder global noch in einzelnen L\u00e4ndern die Rede sein, im Gegenteil. Es ist f\u00fcr Unternehmen praktisch nicht m\u00f6glich, die Preise zu erh\u00f6hen. F\u00fcr Aktien ist das Umfeld von daher ung\u00fcnstig. Dass sie dennoch im Allgemeinen hoch bewertet sind, hat vor allem damit zu tun, dass Bonds, die wichtigste Anlagealternative, infolge der \u00e4u\u00dferst lockeren Geldpolitik ebenfalls sehr teuer sind. Von den Gewinnaussichten her ist das gegenw\u00e4rtige Kursniveau von DAX, S&P 500, Nikkei oder Shanghai Composite jedenfalls nicht zu rechtfertigen.<\/p>\n

In Deutschland haben die Zahlen f\u00fcr Auftragseing\u00e4nge<\/a> und Industrieproduktion<\/a> erneut entt\u00e4uscht. Im August hat die Dynamik trotz des schwachen Euro, der rekordniedrigen Zinsen und des Kaufkraftgewinns durch den Verfall der \u00d6lpreise stark nachgelassen. Die Auftr\u00e4ge haben \u00fcbers Jahr gesehen nur langsam zugenommen und liegen real, also preisbereinigt, noch immer um fast zehn Prozent unter dem Niveau, das sie bereits um die Jahreswende 2007\/2008 erreicht hatten, w\u00e4hrend die Industrie zuletzt gerade einmal so viel produziert hat wie damals. Insgesamt h\u00e4ufen sich die Indikatoren, dass das reale Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal langsamer zugenommen hat als von den meisten Analysten erwartet, sodass es schwerfallen wird, 2015 die im Grunde mickrige Wachstumsrate von 1,5 Prozent zu erreichen, wie sie vom IWF und anderen Institutionen prognostiziert wird.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Zu solchen Zahlen passt nicht, dass die Marktteilnehmer f\u00fcr 2015 gegen\u00fcber dem Vorjahr f\u00fcr die 30 DAX-Unternehmen mit einem Anstieg der Gewinne um 28 Prozent rechnen. Aktienkurse, die auf dieser Erwartung basieren, sind eindeutig zu hoch. Weil die Einkommen der Arbeitnehmer neuerdings angesichts des robusten Arbeitsmarkts rascher steigen als die Verm\u00f6genseinkommen und die Outputpreise der Unternehmen<\/a> kr\u00e4ftig sinken (-1,7 Prozent ggVj.), wird bestenfalls eine Stagnation der Gewinne herauskommen.<\/p>\n

Andererseits ist die aktuelle Gewinnrendite deutscher Aktien von 6,3 Prozent (der Inversen des DAX-Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnisses) im Vergleich zur Rendite „risikoloser“ langfristiger Staatsanleihen von 0,6 Prozent historisch gesehen \u00fcberdurchschnittlich hoch; erst recht gilt das, wenn man sie mit der realen Bondrendite von -0,5 Prozent vergleicht (berechnet mit der f\u00fcr 10 Jahre erwarteten durchschnittlichen Inflationsrate auf der Basis inflationsgesch\u00fctzter Bundesanleihen).<\/p>\n

Mit anderen Worten, f\u00fcr sich genommen sind Aktien nicht billig, verglichen mit Anleihen sind sie es aber doch. Zudem liegt die Dividendenrendite zurzeit bei knapp drei Prozent.<\/p>\n

Daraus eine klare Anlageempfehlung f\u00fcr Aktien abzuleiten, d\u00fcrfte aber dennoch voreilig sein. In der Vergangenheit war der Rentenmarkt immer eine Art Referenzsystem f\u00fcr die Aktien. Wie die folgende Grafik zeigt, ist der deutsche Aktienindex bisher immer auf das Niveau zur\u00fcckgefallen, das vom Performance-Index der Bundesanleihen (REXP) vorgegeben war. Wenn sich die Aktienkurse davon zu weit nach oben entfernt hatten, wurden sie wie von einer magischen Kraft wieder in Richtung Bondperformance zur\u00fcckgezogen (1988, 1992, 1994, 2002, 2008). Wenn es sich um so etwas wie eine Gesetzm\u00e4\u00dfigkeit handelt, bef\u00e4nde sich der DAX zur Zeit in der n\u00e4chsten gro\u00dfen Korrektur: Er hat zwar von der Spitze im vergangenen April 19 Prozent eingeb\u00fc\u00dft, ein weiterer R\u00fcckfall, etwa in die Region 5.500 bis 6.000<\/a>, w\u00fcrde aber nicht \u00fcberraschen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Nur wenn es zu einem dramatischen Anstieg der Rentenperformance kommen sollte, w\u00e4re ein solcher Absturz unwahrscheinlich. Nur: Wie kann das gehen? Bei einem Anstieg der Bondrenditen kommt es automatisch zu Kursverlusten und damit voraussichtlich zu einem R\u00fcckgang der Bondperformance \u2013 das w\u00fcrde die potenzielle Fallh\u00f6he f\u00fcr die Aktien vergr\u00f6\u00dfern. Wenn die EZB dagegen ihr Bondankaufprogramm demn\u00e4chst aufstockt oder die mittelfristigen Inflationserwartungen ins Negative drehen, k\u00f6nnten die Anleiherenditen im Extremfall auf ein Niveau wie in der Schweiz zur\u00fcckfallen (Zehnj\u00e4hrige liegen dort bei -0,2 Prozent), mit der Folge, dass die Bondperformance noch einmal einen Schub bekommt und auf diese Weise den Korrekturbedarf der deutschen Aktien vermindert \u2013 wenn auch nicht substanziell.<\/p>\n

F\u00fcr mich reicht die Beobachtung einer symbiotischen Beziehung zwischen deutschen Aktien und Renten nicht aus als Begr\u00fcndung daf\u00fcr, dass wir wieder einmal vor einem Crash des DAX stehen. Ohne eine richtige Rezession und einen Einbruch der Gewinne halte ich das f\u00fcr ausgeschlossen. Genau ein solches Szenarium ist aber durchaus denkbar. Ausgangspunkt k\u00f6nnte China sein<\/a>, dessen Wirtschaft inzwischen zum wichtigsten globalen Akteur aufgestiegen ist. Am Immobilienmarkt, bei den Investitionen des Staates und der Unternehmen sowie am Aktienmarkt ist es in China zu schuldenfinanzierten \u00dcberinvestitionen gekommen, zu Blasen, denen m\u00f6glicherweise bereits die Luft ausgeht. Relativ zum Bruttoinlandsprodukt waren die Schulden des privaten Sektors im ersten Quartal des Jahres ebenso hoch wie Anno dazumal in Japan, vor dem Platzen der dortigen Blasen – mit dessen Kollateralsch\u00e4den das Land bis heute k\u00e4mpft (der wichtigste bestand darin, dass sich das Trendwachstum des realen BIP von vier Prozent vor der Krise auf ein Prozent danach vermindert hatte).<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wenn es tats\u00e4chlich zu einem massiven R\u00fcckgang der chinesischen Verm\u00f6genspreise kommen sollte, gefolgt von einer jahrzehntelangen Bilanzsanierung der Haushalte, Banken und sonstigen Unternehmen, h\u00e4tte das katastrophale Folgen. Da China am Weltmarkt der gr\u00f6\u00dfte Nachfrager nach Rohstoffen und verarbeiteten Produkten ist, w\u00fcrde eine Rezession sofort auf den Rest der Welt \u00fcbergreifen und an den Aktienm\u00e4rkten zu gewaltigen Verlusten f\u00fchren.<\/p>\n

Als ein anderes negatives Element f\u00fcr Aktien k\u00f6nnte sich das Platzen der sogenannten Carbon Bubble<\/em><\/a> herausstellen. Zumindest in Westeuropa wird das bisher allerdings noch nicht ernst genommen. Durch den Einbruch der Energiepreise ist der Wert der \u00d6l-, Gas- und Kohlevorr\u00e4te im Boden bereits stark gesunken. Sollte sich der R\u00fcckgang als dauerhaft erweisen, k\u00e4me es durch Abschreibungen zu gro\u00dfen Verlusten bei den Produzenten. Verst\u00e4rkt w\u00fcrde der Effekt durch verbindliche internationale Abmachungen zur Begrenzung des globalen Temperaturanstiegs; um den Aussto\u00df von Kohlendioxid zu vermindern, m\u00fcsste ein Gro\u00dfteil der Reserven f\u00fcr immer im Boden bleiben. Von der Gr\u00f6\u00dfenordnung her d\u00fcrften der erforderliche Abschreibungsbedarf und die dann folgenden Bilanzbereinigungen (deleveraging<\/em>) die notleidenden Immobilienkredite der Jahre 2007 bis 2009 \u00fcbertreffen. Die globale Rezession w\u00e4re tiefer als damals.<\/p>\n

Es muss nicht so kommen, es kann aber. Insofern sind die meisten Aktien zurzeit stark dem Risiko ausgesetzt, dass es erneut zu einer tiefen Rezession kommt.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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