{"id":895,"date":"2009-07-02T18:49:48","date_gmt":"2009-07-02T16:49:48","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=895"},"modified":"2009-07-02T18:49:48","modified_gmt":"2009-07-02T16:49:48","slug":"ezb-will-notfalls-weiter-senken","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/07\/02\/ezb-will-notfalls-weiter-senken_895","title":{"rendered":"EZB will notfalls weiter senken"},"content":{"rendered":"

Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat ihren Leitzins, den Hauptrefinanzierungssatz, wie erwartet bei 1% belassen. Aber wer h\u00e4tte das gedacht: auf der Pressekonferenz der EZB<\/a> am Donnerstag hat Jean-Claude Trichet von sich aus, ohne dass ihn ein Journalist dazu gedr\u00e4ngt h\u00e4tte, noch einmal ausdr\u00fccklich erkl\u00e4rt, dass es im EZB Rat keine Entscheidung gegeben h\u00e4tte, dass das Zinsniveau seinen tiefsten Punkt erreicht habe. Es klang ein bisschen wie: Die Lage ist ernst, die Inflation liegt deutlich unter unserer Zielmarke von knapp unter 2%, und wir werden alles tun, damit wir da wieder hin kommen.<\/p>\n

Die schwedische Notenbank ist am Donnerstag schon mal vorangegangen und hat ihren Zins von 0,5% auf 0,25% gesenkt und ist damit de facto bei Null angekommen. Ich vermute, dass auch die EZB lieber an der Zinsschraube dreht als sich auf das vollkommen unbekannte Territorium der mengenm\u00e4\u00dfigen Lockerung, des „quantitative easing“ zu begeben. Da drohen n\u00e4mlich Verluste im Falle, dass die angekauften Rentenpapiere nicht-staatlicher Emittenten deutlich an Wert verlieren. Das kann bei diesen „covered bonds“, also Pfandbriefen angesichts der katastrophalen Lage etwa des spanischen Immobilienmarkts, demn\u00e4chst vielleicht auch des franz\u00f6sischen, durchaus geschehen. Wer \u00fcbernimmt dann diese Verluste? Steht der deutsche Steuerzahler indirekt f\u00fcr die Folgesch\u00e4den der spanischen Immobilienblase ein? Reichen die Rettungsaktionen f\u00fcr Opel, Quelle und die diversen Banken nicht schon? Die EZB k\u00f6nnte sich unbeliebt machen.<\/p>\n

Insofern ist eine weitere Zinssenkung, oder vielleicht auch mehrere, aus politischer Sicht plausibler als ein baldige Aufstockung der Volumina bei den „unkonventionellen Ma\u00dfnahmen“.<\/p>\n

Was w\u00fcrde dann \u00fcbrigens mit der Einlagenfazilit\u00e4t geschehen, die es den Banken erlaubt \u00dcberschussreserven verzinst bei der EZB zu parken, wenn der Hauptrefinanzierungssatz demn\u00e4chst 0,25% erreichen sollte? Die Differenz zwischen dem Satz der Einlagenfazilit\u00e4t von 0,25% und der Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t von 1,75% betr\u00e4gt zur Zeit 150 Basispunkte oder 1,5 Prozentpunkte. In der Vergangenheit waren es auch schon mal 200 Basispunkte.<\/p>\n

Da die Kreditvergabe der Banken an Nicht-finanzielle Unternehmen und Haushalte im Euroraum etwa seit dem dritten Quartal saisonbereinigt stockt, wird die EZB allm\u00e4hlich nerv\u00f6s. Die Banken haben Geld in H\u00fclle und F\u00fclle, aber sie bleiben darauf sitzen, weil ihnen das Verleihen in dieser tiefen Rezession zu riskant erscheint oder weil sie wegen ihrer Abschreibungen auf die Schrottpapiere, auch „toxic waste“ genannt, ihre Bilanz verk\u00fcrzen m\u00f6chten: Durch die Verluste aus den Abschreibungen vermindert sich ihr Eigenkapital, um die gew\u00fcnschten oder geforderten Relationen zwischen (risikogewogenen) Aktiva und Eigenkapital wieder herzustellen, m\u00fcssen sie die Aktivseite der Bilanz eindampfen. Da hilft auch noch so viel billige Liquidit\u00e4t von der EZB wenig. Irgendwann wird Axel Weber seine Drohung wahrmachen m\u00fcssen und unter Umgehung des Bankensektors Kredite direkt an die Privatwirtschaft vergeben<\/a>. Das ist allerdings so lange noch nicht relevant, wie es noch Spielraum bei den Zinsen gibt.<\/p>\n

Eine Option f\u00fcr die EZB besteht sicher darin, den Einlagensatz in den negativen Bereich zu dr\u00fccken. Das w\u00e4re dann der Einstieg in eine Welt negativer Notenbankzinsen, \u00fcber die ich mich vor kurzem hier im Herdentrieb<\/a> schon mal ausgelassen hatte.<\/p>\n

Dass die Inflationsrate im Juni im Euroland „nur“ -0,1% (ggVj)<\/a> betrug, ist eigentlich erstaunlich. W\u00e4re der \u00d6lpreis auf dem Niveau von Dezember geblieben und h\u00e4tte sich nicht seitdem mehr als verdoppelt, l\u00e4ge die Inflationsrate schon l\u00e4ngst bei -0,5%. Dahin gehen wir aber. Die \u00d6ltanks quellen \u00fcber, \u00fcberall steigt die Arbeitslosigkeit steil an, die L\u00f6hne kommen zunehmend unter Druck, und die ungenutzten Kapazit\u00e4ten sind so gro\u00df wie seit Ende des Zweiten Weltkriegs nicht mehr. Der Auslastungsgrad ist die wichtigste Variable zur Erkl\u00e4rung der Preisentwicklung.<\/p>\n

Wenn jetzt noch hinzukommt, dass der Euro gegen\u00fcber dem Dollar deutlich aufwerten sollte, k\u00f6nnten wir bald japanische Verh\u00e4ltnisse haben. Die USA k\u00f6nnten angesichts der nach wie vor stark steigenden Arbeitslosigkeit ein Interesse an einem schwachen Dollar haben. Auch nach der angeblichen Besserung der Lage am Arbeitsmarkt ging auch im Juni die Anzahl der abh\u00e4ngig Besch\u00e4ftigten (die „payrolls“) kr\u00e4ftig zur\u00fcck. Um Vollbesch\u00e4ftigung zu halten, brauchen die USA jeden Monat etwa 150.000 neue Jobs – es gingen aber stattdessen erneut 467.000 verloren, eine Differenz von 617.000 – in einem Monat. Von Juni 2008 bis Juni 2009 betrug der R\u00fcckgang 5,66 Mio, oder 4,1%. Wenn man wei\u00df, wie wichtig Vollbesch\u00e4ftigung f\u00fcr die Amerikaner ist, einschlie\u00dflich der Notenbank, kann man sich vorstellen, welche wirtschaftspolitischen Szenarien durchgespielt werden d\u00fcrften. Die Briten haben es bereits vorgemacht, wie die Schornsteine durch eine starke Abwertung am Rauchen gehalten werden k\u00f6nnen. Wenn es zu einer kompetitiven Abwertung des Dollar kommen sollte, einem Abwertungswettlauf oder beggar-thy-neighbor-Politik, kann die Inflationsrate in Nullkommanichts bei -1% landen.<\/p>\n

Ich vermute, dass die Rentenm\u00e4rkte angesichts dieser Entwicklungen freundlich bleiben werden. Die Renditen sind im Zehnjahresbereich seit Anfang Juni bereits um etwa 40 Basispunkte auf jetzt 3,32% gesunken. Da die Refinanzierungskosten f\u00fcr die Banken so niedrig sind und weiter sinken werden, ergibt sich eine starke Nachfrage nach attraktiven und auf Jahre hinaus festen Renditen. Wenn die EZB dann doch noch mal ihre Covered Bond-Fazilit\u00e4t aufstocken sollte, weil nichts so richtig Schwung in die Bude der Kreditvergabe bringen will, g\u00e4be es von daher ein zus\u00e4tzliches Motiv, Festverzinsliche zu kaufen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat ihren Leitzins, den Hauptrefinanzierungssatz, wie erwartet bei 1% belassen. 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