{"id":8979,"date":"2015-10-27T17:48:21","date_gmt":"2015-10-27T16:48:21","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=8979"},"modified":"2015-12-10T15:53:13","modified_gmt":"2015-12-10T14:53:13","slug":"ezb-mit-noch-mehr-geld-gegen-die-deflation","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2015\/10\/27\/ezb-mit-noch-mehr-geld-gegen-die-deflation_8979","title":{"rendered":"EZB – mit noch mehr Geld gegen die Deflation"},"content":{"rendered":"

Seit drei Jahren verfehlt die EZB ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent. Zuletzt waren die Verbraucherpreise um 0,1 Prozent niedriger als vor einem Jahr. Angesichts des erneut fallenden \u00d6lpreises, des schw\u00e4cheren Wachstums in China, der anhaltenden Bilanzbereinigungsprozesse in mehreren europ\u00e4ischen L\u00e4ndern, der hohen Arbeitslosigkeit und der gro\u00dfen Outputl\u00fccke sieht es nicht danach aus, dass sich die Inflation nachhaltig oder auf eine gef\u00e4hrliche Weise beschleunigen k\u00f6nnte. Auf den Stufen, die dem privaten Verbrauch vorgelagert sind, also bei den Einfuhren, im Gro\u00dfhandel und in der Industrie, herrscht Deflation, sodass es von den Kosten her kaum Druck gibt, die Konsumentenpreise zu erh\u00f6hen. Deflation ist das Risiko, nicht Inflation. Am vergangenen Donnerstag<\/a> hat Mario Draghi daher angek\u00fcndigt, die Geldpolitik weiter zu lockern.<\/p>\n

\"EZB<\/p>\n

Ist das \u00fcberhaupt noch m\u00f6glich? Gro\u00df ist der Spielraum nicht mehr, aber es gibt ihn. Wahrscheinlich wird zum einen der Zins, den die Banken auf ihre Einlagen beim Eurosystem „bekommen“, nach d\u00e4nischem und Schweizer Modell von jetzt -0,2 Prozent auf vielleicht -0,5 Prozent gesenkt, zum anderen d\u00fcrfte die EZB-Bilanz aggressiver und f\u00fcr eine l\u00e4ngere Zeit als bisher geplant ausgeweitet werden. Der Finanzsektor soll mit Liquidit\u00e4t \u00fcberschwemmt und die Geldanlage so unattraktiv gemacht werden, dass die Banken fast gezwungen sind, gr\u00f6\u00dfere Risiken einzugehen, wenn sie Gewinne machen wollen. Sie verkaufen Wertpapiere an die EZB, erhalten daf\u00fcr Guthaben auf ihren Zentralbankkonten und auf die m\u00fcssen sie einen Strafzins zahlen – was ihnen nat\u00fcrlich nicht gef\u00e4llt.<\/p>\n

Im Vergleich zu den USA und Japan ist das quantitative easing<\/em>, die gro\u00dfz\u00fcgige Versorgung der Banken mit Zentralbankgeld, bisher \u00e4u\u00dferst vorsichtig und keineswegs gro\u00dfz\u00fcgig vonstattengegangen: Gegen\u00fcber Anfang 2007, also der Zeit vor der Finanzkrise, hat die Fed ihre Bilanzsumme um das F\u00fcnffache vergr\u00f6\u00dfert, die Bank von Japan um mehr als das Dreifache, die EZB dagegen um weniger als das Zweieinhalbfache. Niemand wei\u00df, ob es diese Unterschiede sind, die dazu gef\u00fchrt haben, dass das nominale BIP der USA so viel rascher zunimmt als das BIP des Euroraums \u2013 dort um 24 Prozent im Zeitraum 2007 bis 2015, hier nur um rund 9 Prozent \u2013, vielleicht lag es vielmehr daran, dass das amerikanische Deleveraging<\/em> im privaten Sektor nach der geplatzten Immobilienblase aus strukturellen Gr\u00fcnden schneller vonstattenging als das europ\u00e4ische oder dass die Finanzpolitik insgesamt expansiver war. Die lockerere Geldpolitik hat der US-Wirtschaft jedenfalls nicht geschadet. Vor allem hat sie sich bislang nicht in nennenswert h\u00f6heren Inflationsraten niedergeschlagen. Mit anderen Worten, es spricht aus Sicht der EZB viel daf\u00fcr, bei den Wertpapierk\u00e4ufen einen Gang hochzuschalten oder das Programm \u00fcber den September 2016 hinaus zu verl\u00e4ngern. Beides wird wohl passieren.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Was k\u00f6nnen die Banken mit dem zus\u00e4tzlichen Geld tun, das auf ihren Konten bei der EZB landet? Es ist wie eine hei\u00dfe Kartoffel \u2013 weil es nur Kosten verursacht, wollen sie es loswerden. (Auch wenn ihnen das im Aggregat nicht gelingt.)<\/p>\n

Die naheliegende M\u00f6glichkeit besteht darin, mehr Kredite zu vergeben. Damit das klappt, werden die Banken weniger pingelig<\/a> sein m\u00fcssen, was die Bonit\u00e4t ihrer Kunden angeht. Das Problem besteht darin, dass die guten Schuldner eigentlich kaum Kredite ben\u00f6tigen \u2013 die Investitionskonjunktur ist immer noch nicht richtig angesprungen und der Bedarf an Fremdmitteln entsprechend gering. Immerhin die Kredite an den privaten Sektor Eurolands nehmen neuerdings nicht mehr ab. Wenn demn\u00e4chst noch mehr frisch gedrucktes Geld unterwegs ist, kann vielleicht noch ein bisschen mehr Schwung in das Kreditgesch\u00e4ft kommen, und damit in die Konjunktur. Die h\u00e4ngt davon ab, wie viel eigenes und geliehenes Geld die Leute und die Unternehmen am Ende ausgeben. Nur wenn es sich dabei um nennenswerte Betr\u00e4ge handelt und nur wenn dann auch die L\u00f6hne st\u00e4rker steigen, lassen sich die Preise erh\u00f6hen. Ohne eine robust expandierende Wirtschaft wird es keine Inflation geben.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die andere Alternative hei\u00dft „Wertpapierk\u00e4ufe“. Kaum haben die Banken ihre Gutschrift von der EZB erhalten, werden sie neue Bonds kaufen \u2013 und Aktien. Letztere rentieren, gemessen an der Dividende, im Durchschnitt des DAX mit 2,75 Prozent und damit um rund drei Prozentpunkte besser als die Einlagen bei der Notenbank. Das ist ein kleiner Puffer gegen k\u00fcnftige Kursverluste. Auf anderen europ\u00e4ischen Aktienm\u00e4rkten ist es \u00e4hnlich. Die betr\u00e4chtlichen Kurssteigerungen sind eine unmittelbare Folge des Anlagenotstands, der durch die Liquidit\u00e4tsschwemme ausgel\u00f6st wurde. Viel Geld trifft auf ein beschr\u00e4nktes Angebot und alles was gut ist, ist inzwischen sehr teuer. Insgesamt hat der Aktienmarkt seinen Bezug zu den fundamentalen Faktoren verloren, den Gewinnen, der Wachstumsrate des Sozialprodukts und den Inflationserwartungen. Er h\u00e4ngt am G\u00e4ngelband der EZB. Ziemlich gef\u00e4hrlich.<\/p>\n

Bonds guter Qualit\u00e4t sind inzwischen ebenfalls sehr teuer und d\u00fcrften noch teurer werden, wenn die EZB ernst macht mit der Expansion und\/oder Verl\u00e4ngerung ihres Anleihe-Ankaufsprogramms<\/a>. F\u00fcr zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen gibt es bereits heute nur noch eine Rendite von 0,47 Prozent. Der Internationale W\u00e4hrungsfonds hat in seinem neuen Global Financial Stability Report<\/em><\/a> analysiert, wie die fairen Bewertungen der 24 wichtigsten Rentenm\u00e4rkte der Welt auf der Basis der erwarteten Zuwachsraten des nominalen BIP aussehen m\u00fcssten: Danach ist kein Markt so \u00fcberbewertet wie der holl\u00e4ndische, der deutsche ist ihm aber dicht auf den Fersen, ebenso wie die M\u00e4rkte in Frankreich, Japan, in der Schweiz, in den USA und in Gro\u00dfbritannien. Am anderen Ende befinden sich die \u00fcblichen Verd\u00e4chtigen: Russland (bei Weitem am billigsten), Brasilien, T\u00fcrkei und Indien. Wir haben es mit dem normalen Trade-off zwischen Risiko und Ertrag zu tun, nur extremer als sonst \u2013 weil in den reichen L\u00e4ndern so viel Geld gedruckt wird.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wenn geliehenes Geld in gro\u00dfem Stil in die Wertpapierm\u00e4rkte flie\u00dft, sind die n\u00e4chsten Asset Bubbles<\/em> nicht mehr fern. Definitionsgem\u00e4\u00df werden sie eines Tages platzen. Wie immer wird der Ausl\u00f6ser die zunehmende Diskrepanz zwischen den realistischerweise erwartbaren Ertr\u00e4gen von Aktien und Anleihen einerseits und den Kosten der Wertpapierkredite andererseits sein. Die Leitzinsen angesichts gro\u00dfer kreditfinanzierter Blasen zu erh\u00f6hen, ist daher gef\u00e4hrlich. Die Notenbanken sind sich n\u00e4mlich inzwischen dar\u00fcber im Klaren, dass es \u00e4u\u00dferst schwierig ist, mit geldpolitischen Mitteln gegen die Folgesch\u00e4den geplatzter Blasen anzuk\u00e4mpfen. Da so viele Akteure \u00fcberschuldet und vor allem bestrebt sind, ihre Schulden durch sparsames Wirtschaften zu verringern, wirkt eine Politik nicht so richtig, die darauf zielt, mit der Hilfe von niedrigen Zinsen und reichlich Liquidit\u00e4t neue Schulden zu generieren. Dass die amerikanische Notenbank trotz der guten Konjunktur immer noch z\u00f6gert, die Zinswende einzuleiten, hat mit der Furcht zu tun, dass es zu einer neuen Finanz- und Schuldenkrise kommen k\u00f6nnte. Je l\u00e4nger sie allerdings abwartet, desto gr\u00f6\u00dfer werden die Blasen und mit ihnen die \u00dcberschuldung.<\/p>\n

Die EZB k\u00f6nnte demn\u00e4chst ein \u00e4hnliches Problem bekommen. Das Kreditgesch\u00e4ft, die Konjunktur und die Inflation mit niedrigen Zinsen und viel Zentralbankgeld anzuheizen ist das eine, die zunehmende \u00dcberbewertung von Bonds und Aktien das andere. Die Geldpolitik ist klar \u00fcberfordert.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Seit drei Jahren verfehlt die EZB ihr Inflationsziel von knapp unter zwei Prozent. Zuletzt waren die Verbraucherpreise um 0,1 Prozent niedriger als vor einem Jahr. 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