{"id":909,"date":"2009-07-16T16:11:54","date_gmt":"2009-07-16T14:11:54","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=909"},"modified":"2009-07-16T16:11:54","modified_gmt":"2009-07-16T14:11:54","slug":"ahnungslose-okonomen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2009\/07\/16\/ahnungslose-okonomen_909","title":{"rendered":"Ahnungslose \u00d6konomen"},"content":{"rendered":"

Ich hatte mir f\u00fcr diese Woche vorgenommen, den neuen Jahresbericht der BIZ<\/a> (Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich<\/a>) in aller Ruhe von der ersten bis zur letzten Seite durchzulesen. Die Lekt\u00fcre hat sich auch dieses Jahr wieder gelohnt, denn die Analysen der Basler Zentralbank der Zentralbanken waren und sind mit das Beste, was es gibt, lehrreich, seri\u00f6s, immer wieder mit einer Gesamtsicht der Dinge, auf die ich gern selbst gekommen w\u00e4re, dabei auch ohne R\u00fccksicht auf politische Empfindlichkeiten, insbesondere gegen\u00fcber den USA.<\/p>\n

Die BIZ hatte schon seit Jahren vor den Gefahren der „Great Moderation“ gewarnt und darauf hingewiesen, dass sich kreditgetriebene Blasen an den M\u00e4rkten f\u00fcr Aktien, Immobilien, Unternehmensanleihen und Rohstoffe gerade dann bilden, wenn alles hervorragend l\u00e4uft, wenn also die Wachstumsraten relativ stabil und hoch, die Inflation niedrig und die Staatshaushalte im Gleichgewicht sind. Da alle Blasen irgendwann platzen, d\u00fcrfen sie nicht zu gro\u00df werden. Je gr\u00f6\u00dfer sie sind, desto h\u00f6her sind die Folgekosten. Die Politik sollte fr\u00fchzeitig etwas gegen \u00fcberhitzte M\u00e4rkte tun – „leaning against the wind“.
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\nNicht nur das, sie hatte auch vorhergesagt, dass es lange dauern und viel an verlorenem Output kosten w\u00fcrde, bis die Haushalte und Unternehmen ihre Schulden wieder auf ein Normalma\u00df reduziert h\u00e4tten. W\u00e4hrend der \u00dcbergangszeit sei vor allem Sparen angesagt. Das hei\u00dft aber nichts anderes, als dass die Nachfrage – und damit das Wirtschaftswachstum – auf Jahre hinaus schwach bleiben k\u00f6nnte. Gro\u00dfe Probleme h\u00e4tten auch die Banken: Da der Wert ihrer Aktiva durch den Kurseinbruch bei Aktien, Unternehmensanleihen und die konjunkturbedingten Risiken bei den Krediten schrumpfen w\u00fcrde, vermindere sich ihre Kapitalbasis – erst wenn sie wieder hergestellt sei, k\u00f6nne an eine neue Expansion der Kredite gedacht werden.<\/p>\n

Der BIZ war klar, wie es zu der Depression der drei\u00dfiger Jahre und zu dem „verlorenen Jahrzehnt“ in Japan gekommen war. Sie hatte offenbar auch die wegweisenden Arbeiten von Irving Fisher<\/a> und Hyman Minsky<\/a> zur Krisenanf\u00e4lligkeit der Wirtschaft gr\u00fcndlich studiert. Die globale Boomphase der vergangenen zwei Jahrzehnte wies f\u00fcr sie frappierende Parallelen zu den beiden fr\u00fcheren Episoden auf, und wer eins und eins addieren konnte, wusste, was folgen w\u00fcrde. Die BIZ geh\u00f6rte, anders als die euphorisierten Marktteilnehmer und Politiker, zu denen, die z\u00e4hlen konnten.<\/p>\n

Die herrschende Lehre der vergangenen 30 Jahre ging auf der Makroebene davon aus, dass sich gegen Blasen von Verm\u00f6genspreisen nicht viel machen lie\u00dfe, jedenfalls nicht mit einer Erh\u00f6hung der (kurzfristigen) Notenbankzinsen – im \u00fcbrigen reiche es vollkommen, wenn die Verbraucherpreise stabil seien . Die M\u00e4rkte w\u00fcrden schon von allein \u00dcbertreibungen korrigieren, Eingriffe seien also nicht erforderlich (BIZ, S. 13<\/a>). Auf der mikro\u00f6konomischen Seite lautete das Credo, dass die Anleger aus Eigeninteresse schon darauf achten, dass sie nicht zu viel f\u00fcr ihre Aktien und Immobilien zahlten, dass sie daher wirksamere Marktaufseher und Regulierer sein w\u00fcrden als irgendwelche Beh\u00f6rden.<\/p>\n

All das hat sich als Illusion erwiesen. W\u00e4hrend die \u00d6konomen, jeder f\u00fcr sich, ihre \u00c4ckerchen bestellten, ging drau\u00dfen die Welt aus den Angeln. Wo war ihre Antwort auf die immer gr\u00f6\u00dferen globalen Ungleichgewichte, das eigenartige Ph\u00e4nomen, dass das Kapital von den armen Schwellenl\u00e4ndern in reiche L\u00e4nder wie die USA oder Gro\u00dfbritannien floss, gewisserma\u00dfen bergauf, und nicht etwa, wie zu erwarten w\u00e4re, bergab? H\u00e4tte etwas dagegen getan werden m\u00fcssen, und wenn ja, was, und mit welchen Instrumenten? War es in Ordnung, dass die USA die Welt, weil es so leicht war, mit Giftm\u00fcll als Zahlungsmittel \u00fcberschwemmten?<\/p>\n

Oder: Wieso waren die Realzinsen bei den kurzen Fristen so niedrig, h\u00e4ufig sogar negativ, und das \u00fcber viele Jahre hinweg, und warum hat das die Volkswirte nicht weiter gest\u00f6rt – war nicht vorauszusehen, dass das zu Fehlallokationen, also zu sinnlosen Investitionen f\u00fchren w\u00fcrde? War nicht eigentlich auch klar, dass super-niedrige Realzinsen entsprechend niedrige Diskontierungsfaktoren k\u00fcnftiger Einnahmestr\u00f6me von Unternehmen bedeuteten? Da Aktienkurse den Gegenwartswert dieser Einnahmestr\u00f6me widerspiegeln, haben die niedrigen Zinsen die Aktienkurse in unhaltbare H\u00f6hen trieben. \u00c4hnliches passierte an vielen Immobilienm\u00e4rkten. Wie sich herausstellte, passten die \u00fcberteuerten Aktien und Immobilien nicht zu den Einnahmen, die realistischerweise zu erwarten waren, mit den bekannten Folgen: Es kam zu Kurseinbr\u00fcchen und Immobiliencrashs. Dass Politiker, Aktienmakler und Baul\u00f6wen kein Interesse daran hatten, gegenzuhalten und die Party zu beenden, ist leicht zu verstehen, aber warum fast die gesamte \u00f6konomische Zunft – einschlie\u00dflich der Zentralbanken (au\u00dfer der BIZ) – kommentarlos zusah und sogar von neuen Produktivit\u00e4tswundern sprach, ist einigerma\u00dfen traurig.<\/p>\n

Auch auf der mikro-\u00f6konomischen Seite lief in den vergangenen Jahrzehnten erstaunlich viel aus dem Ruder, ohne dass es von den \u00d6konomen bemerkt oder ernst genommen worden w\u00e4re. Das Ausma\u00df der Fehlentwicklungen ist ihnen erst jetzt klar geworden. Die BIZ nennt sieben Problembereiche:<\/p>\n

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  1. Vor allem privaten Anlegern war lange nicht klar, wie unsolide die Finanzprodukte waren, die sie von den Banken kauften – sie nahmen an, dass Aufseher und Bankberater das nicht zulassen w\u00fcrden. War ein Irrtum. „Das System, auf dessen Ausgereiftheit und Sicherheit die Verbraucher gutgl\u00e4ubig setzten, war in Wirklichkeit in unverantwortlicher Weise komplex und undurchsichtig.“ (BIZ, S. 8<\/a>) <\/li>\n
  2. Da die Zinsen so niedrig waren, lie\u00dfen sich die Gewinne der Banken – und damit ihre Aktienkurse – am leichtesten durch einen m\u00f6glichst hohen Anteil an Fremdmitteln steigern. Das freute die Aktion\u00e4re, machte die Banken und das Finanzsystem insgesamt aber sehr unstabil und krisenanf\u00e4llig.<\/li>\n
  3. Die Aktion\u00e4re und die Portfolio Manager wurden in vorher nicht gekanntem Ma\u00dfe f\u00fcr das Eingehen von Risiken belohnt. „Sie partizipierten am Gewinn, w\u00e4hrend Verluste allein Sache der Gl\u00e4ubiger (oder des Staates!) waren.“ (BIZ, S. 9<\/a>) Auch wenn den Portfolio Managern klar war, dass ein Markt \u00fcberteuert war, konnten sie dennoch nicht leicht Gegenpositionen („shorts“) einnehmen, da ihre eigene Performance an den Referenzindices gemessen wurde. Sie mussten, damit es nicht zu Mittelabfl\u00fcssen und damit zu pers\u00f6nlichen Einkommenseinbu\u00dfen kam, mit dem Strom schwimmen – statt marktberuhigende Arbitrage also Herdenverhalten!<\/li>\n
  4. Eine unheilvolle Rolle spielten die Ratingagenturen. Die Analysen von Wertpapieren und Unternehmen sind kostspielig, zeitaufwendig und nicht geheim zu halten. F\u00fcr sie zahlen will eigentlich nur einer: derjenige, der sie am meisten braucht. Das sind die Emittenten, im aktuellen Fall die Emittenten der Anleihen auf der Basis geb\u00fcndelter, oft minderwertiger Kredite. Es gab hier einen klaren Interessenkonflikt: Ich bezahle daf\u00fcr, dass Du mich beurteilst. F\u00e4llt Dein Urteil schlecht aus, gehe ich zur Konkurrenz. Es ist eigentlich unvorstellbar, dass irgendjemand Analysen traute, die auf diese Weise zustande gekommen waren. Aber wo war die Alternative? Die Finanzprodukte mit ihren vierhundertseitigen Prospekten waren einfach zu komplex f\u00fcr normale Sterbliche. Und die Ratingagenturen hatten schlie\u00dflich ihren Ruf zu verlieren! <\/li>\n
  5. Die Systeme der Risikomessung fu\u00dften auf Zeitreihen, die oft nur die letzten stabilen Jahre abdeckten. Das hei\u00dft nichts anderes, als dass die guten (risikoarmen) Zeiten einfach extrapoliert wurden. Bei den neuen Produkten gab es meist \u00fcberhaupt keine Historie, an die man sich halten konnte. Hinzu kam, dass die Banken, als Entwickler dieser Produkte, gar kein sonderlich gro\u00dfes Interesse an der genauen Risikobestimmung hatten: Sie waren n\u00e4mlich bestrebt, sie m\u00f6glichst rasch gegen eine Art von Maklergeb\u00fchr weiterzureichen. Auf diese Weise bereinigten sie ihre Bilanzen, um umgehend neue Kredite zu verbriefen und weiteres Geb\u00fchreneinkommen zu erzielen. Wenig Eigenkapital, aber hohe Verzinsung. Auch hier liegt der Interessenkonflikt auf der Hand.<\/li>\n
  6. Wenn die M\u00e4rkte boomen und das Geld im Kasten klingt, haben die Risikomanager in den Banken und Hedge Funds gegen\u00fcber den H\u00e4ndlern und Portfolio Managern einen schweren Stand. Egal was sie sagen, wie viel sie auch warnen, niemand h\u00f6rt auf sie. Anders wenn neue Produkte an den Mann vermarktet werden, dann wird gegen\u00fcber den potentiellen K\u00e4ufern auf das professionelle Risikomanagement hingewiesen. Man k\u00f6nnte es Betrug nennen. <\/li>\n
  7. Schlie\u00dflich die sogenannte regulatorische Arbitrage: Banken, die im heimischen Markt an ihre Eigenkapitalgrenzen sto\u00dfen, also keine weiteren riskanten Gesch\u00e4fte machen k\u00f6nnen, haben, oder hatten, zahlreiche M\u00f6glichkeiten, trotzdem weiteres Fremdkapital aufzunehmen und durch die gr\u00f6\u00dfere Hebelwirkung ihre Gewinne zu steigern. Offshore-Zentren und L\u00e4nder wie Irland waren bei dem Aufsetzen von SIVs (structured investment vehicles) dabei gern beratend behilflich. Auch vermeintlich ursolide Banken wiesen zuletzt gelegentlich eine effektive Bilanzsumme auf, die f\u00fcnfzig mal gr\u00f6\u00dfer war als das Eigenkapital. Mit anderen Worten: Sinkt der Wert der Aktiva auch nur um zwei Prozent, ist das Eigenkapital weg. In den BWL-Kursen an der Uni rechnet man routinem\u00e4\u00dfig mit einem Faktor von etwa zehn. Im R\u00fcckblick ist selbst das nicht sehr konservativ. Dass die Bankenaufseher diese Ausweichman\u00f6ver zugelassen haben, ist ein Skandal. Die Probleme im Bankensystem r\u00fchren, wie in allen Finanzkrisen der Geschichte, vor allem auch daher, dass in gro\u00dfem Stil mit geliehenem Geld spekuliert wurde. Niemand hat das verhindert.<\/li>\n<\/ol>\n

    Insgesamt ist das Finanzsystem um L\u00e4ngen komplexer als irgend jemand vermutet hatte. Es ist auch viel zu gro\u00df, gemessen am Anteil an den Besch\u00e4ftigten, oder seinem Beitrag zum Bruttoinlandsprodukt. Dass die nationalen Aufseher, Regulierer, Gesetzgeber und auch die Notenbanken total \u00fcberfordert waren, ist leider zu verstehen, dass es aber auf akademischer Seite nur ein unterentwickeltes Problembewusstsein gab, ist kaum verst\u00e4ndlich.<\/p>\n

    Die Krise hat deutlich gemacht, dass neue Ans\u00e4tze her m\u00fcssen, dass Makro und Mikro nicht getrennt voneinander gesehen werden d\u00fcrfen, dass Risiko nicht vor allem aus den Schwankungen der Marktkurse besteht, und dass die nationale Sicht nur einen beschr\u00e4nkten Wert hat.<\/p>\n

    Ein guter Ausgangspunkt ist der diesj\u00e4hrige Jahresbericht der BIZ<\/a>. Vor allem das erste und das letzte Kapitel sollten eine Pflichtlekt\u00fcre f\u00fcr alle Studenten der Wirtschaftswissenschaften sein. Aber auch die Professoren selbst k\u00f6nnen eine Menge lernen – und nicht zuletzt die Parlamentarier, Finanzpolitiker, Aufseher und Notenbanker.<\/p>\n

    Die BIZ ist eine unverd\u00e4chtige Institution. Niemand hat gern auf sie geh\u00f6rt, vor allem nicht der Zaubermeister Alan Greenspan.<\/p>\n

    Ich m\u00f6chte an dieser Stelle vorschlagen, einmal etwas Ungew\u00f6hnliches, aber \u00dcberf\u00e4lliges zu tun: n\u00e4mlich William White, dem langj\u00e4hrigen Chefvolkswirt der BIZ<\/a>, den Nobelpreis zu verleihen. Wenn ich mir die Reihe der Laureaten der letzten Jahre ansehe, braucht er sich mit seinen wissenschaftlichen und anderen Beitr\u00e4gen nicht zu verstecken. Und eine unterhaltsame und aufschlussreiche Annahmerede bek\u00e4me man obendrein.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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