<\/p>\nMakler oder die freundlichen Berater am Bankschalter sind fast immer der Ansicht, dass man nichts falsch macht, wenn man Aktien kauft. Meist geben sie dann Ziele aus, bis wohin die Aktien auf jeden Fall steigen k\u00f6nnen. Sind diese Kursniveaus jedoch einmal erreicht, m\u00fcsste es eigentlich ans Verkaufen gehen. Wetten, dass die freundlichen Berater dann in der Regel Aspekte finden, die bisher \u00fcbersehen worden sind, und die einen neuen, h\u00f6heren Wert rechtfertigen? Umsatz l\u00e4sst sich nur in steigenden M\u00e4rkten machen. Mit anderen Worten, es f\u00e4llt schwer, eine Behauptung ernst zu nehmen, die man schon so oft geh\u00f6rt hat. Irgendwann m\u00fcssen doch Aktien auch zu teuer sein.
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\nTrotz der Probleme mit der Glaubw\u00fcrdigkeit: Die Chancen, mit europ\u00e4ischen Aktien Geld zu verdienen, sind augenblicklich nicht schlecht. Vorneweg muss allerdings klargestellt werden, dass das nur gilt, wenn die Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen, die Verschuldung der amerikanischen Verbraucher und \u00fcberbewertete Immobilienm\u00e4rkte nicht zu einer gewaltsamen Korrektur der Wechselkurse und\/oder zu einer tiefen Rezession in den USA f\u00fchren. Es sieht im Augenblick zwar nicht danach aus, weil sich die Weltwirtschaft so dynamisch entwickelt, dass sie solche Entwicklungen \u00fcberkompensieren kann. Die Risiken sind aber nach wie vor sehr gro\u00df. Unter diesem Vorbehalt steht meine These, dass europ\u00e4ische Aktien nicht teuer sind.<\/p>\n
Als Einstieg lohnt ein Vergleich mit den Kursen von M\u00e4rz 2000: der DJ EuroStoxx50 liegt heute immer noch um 25 Prozent unter dem Stand von damals, trotz des Anstiegs um nicht weniger als 120 Prozent seit dem zyklischen Tiefpunkt im M\u00e4rz 2003. In realer Rechnung haben die Anleger wegen der Geldentwertung von 15 Prozent in diesem Zeitraum sogar knapp 35 Prozent eingeb\u00fc\u00dft. Hinzu kommt, dass das nominale Sozialprodukt seit dem ersten Quartal 2000 um 28,5 Prozent gestiegen ist. Der Teil des Volkseinkommens, der nicht auf den Faktor Arbeit entf\u00e4llt, vor allem also die Gewinne der Unternehmen, haben sogar um etwa 50 Prozent zulegt. Wer heute Aktien erwirbt, zahlt real und nominal viel weniger als vor sechs Jahren, und die Ertragskraft dieses Verm\u00f6gens ist deutlich gr\u00f6\u00dfer als damals.<\/p>\n
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Das durchschnittliche Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis des DJ EuroStoxx 50 betr\u00e4gt zur Zeit nur 12,23. Beim DAX sind es ebenso niedrige 13,7. Wenn man die KGVs invertiert, ergeben sich Aktienrenditen von 8,2 und 7,3 Prozent. Das sind reale Gr\u00f6\u00dfen. Sowohl die Gewinne als auch die Kurse sind n\u00e4mlich nominale Kennzahlen, so dass sich die Inflationskomponenten, die in beiden enthalten sind, durch das Dividieren in etwa herausk\u00fcrzen. Um einen Eindruck davon zu bekommen, ob das hohe Renditen sind oder nicht, sollten sie daher nicht mit den nominalen, sonder mit den realen Renditen risikoloser festverzinslicher und langlaufender Anleihen verglichen werden.<\/p>\n
Daf\u00fcr eignen sich zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen. Ihre Rendite liegt bei 3,73 Prozent. Da die Marktteilnehmer der EZB offenbar abnehmen, dass sie ihr Ziel erreichen wird, die Inflation bei knapp unter 2 Prozent zu halten, liegen auch die Inflationserwartungen bei dieser Marke, also 1,9 Prozent. Das ist zur Zeit mehr als Eurolands aktuelle Inflationsrate von 1,6 Prozent. Demnach betr\u00e4gt der risikolose Realzins rund 1,8 Prozent (1,0373\/1,019 = 1,018). Die sogenannte Risikopr\u00e4mie, der Abstand der Aktienrenditen zu den Realzinsen, ist also erheblich: 6,3 Prozentpunkte f\u00fcr den EuroStoxx und 5,4 f\u00fcr den DAX. Auch aus historischer Sicht ist das sehr viel – „normal“ waren bislang eher vier Punkte Differenz.<\/p>\n
Es ist aufschlussreich, wie diese Zahlen im Vergleich zu amerikanischen aussehen. Beim Standard&Poor’s 500, dem repr\u00e4sentativsten Index, berechnet sich aus einem KGV von 17,56 eine Aktienrendite von 5,7 Prozent. Zehnj\u00e4hrige Treasury Notes rentieren mit 4,64 Prozent, woraus sich nach Abzug der Inflationserwartungen von 2,5 Prozent ein realer Anleihezins von 2,1 Prozent sowie eine Risikopr\u00e4mie von nur 2 \u00bd Prozentpunkten ergeben. Letztere wiederum liegt deutlich unter ihrem langfristigen Mittel, das normalerweise um die f\u00fcnf Punkten betr\u00e4gt.<\/p>\n
Die europ\u00e4ischen Aktien sind also preiswert im Vergleich zu ihrer historischen Norm und sehr preiswert im Vergleich zu amerikanischen Aktien – f\u00fcr die das Gegenteil gilt: historisch gesehen teuer, und teuer verglichen zu den europ\u00e4ischen. Allerdings ist einzur\u00e4umen, dass US-Werte eigentlich immer h\u00f6her bewertet waren als europ\u00e4ische. Das hat etwas mit Liquidit\u00e4tsunterschieden sowie der Tatsache zu tun, dass der Dollar bisher die bei weitem wichtigste Reservew\u00e4hrung war. Dadurch gab es stets einen erheblichen Zufluss an ausl\u00e4ndischem Kapital, der die Kurse hoch und die Kosten des Eigenkapitals entsprechend niedrig hielt. Es lohnt sich, einen liquiden Kapitalmarkt und eine Reservew\u00e4hrung zu besitzen!<\/p>\n
Manchmal sind die KGVs so niedrig und die Risikopr\u00e4mien so hoch, weil niemand die Aktien haben will. Unternehmen, die kurz vor dem Konkurs stehen, kosten meist nicht viel. Nur zusammen mit einem positiven Gewinnausblick kommt man zu einer \u00fcberzeugenden Kaufstory. Wie sieht es damit aus?<\/p>\n
Ich bin mir sehr sicher, dass wir gerade einen neuen Produktivit\u00e4tsschub erleben und dass gleichzeitig die L\u00f6hne, die bei weitem wichtigste Kostenkomponente, weiterhin sehr moderat steigen werden. Die Lohnst\u00fcckkosten stagnieren oder werden sogar fallen. Das „Produktivit\u00e4tswunder“ ergibt sich einfach daraus, dass die Unternehmen zur Zeit mit ihrer Produktion in ihre freien Kapazit\u00e4ten hineinexpandieren, die w\u00e4hrend des Jahrzehnts mickrigen Wachstums entstanden sind. Sie haben es noch nicht n\u00f6tig, in gleichem Ma\u00dfe mehr Arbeitskr\u00e4fte einzustellen. Obgleich diese nach Jahren hoher Arbeitslosigkeit und Reformen aller Art sehr flexibel geworden sind, was ihre Mobilit\u00e4t, ihre Arbeitszeit, ja selbst was ihre L\u00f6hne angeht.<\/p>\n
Die Besch\u00e4ftigung steigt in letzter Zeit sehr erfreulich, aber angesichts des intensiven Wettbewerbs mit schlechter bezahlten Arbeitnehmern in den Schwellenl\u00e4ndern l\u00e4sst sich das auf absehbare Zeit noch nicht in signifikant h\u00f6here Lohnsteigerungen umsetzen. Das bedeutet nichts anderes, als dass die Gewinne relativ zu den Arbeitnehmereinkommen weiterhin kr\u00e4ftig zulegen werden. Zudem zeigen die Umfragen bei Unternehmen und die Zahlen zum Auftragseingang, dass das Sozialprodukt noch f\u00fcr eine Weile mit Raten von 3 bis 4 Prozent real zunehmen kann und so auch die Arbeitnehmer wieder etwas mehr verdienen d\u00fcrften – was der Binnennachfrage hilft. A rising tide lifts all boats.<\/p>\n
So wird es eine runde Geschichte: Die Bewertung der Aktien stimmt, und die Gewinnaussichten stimmen auch. Hoffen wir, dass uns nicht der Wechselkurs einen Strich durch die Rechnung macht.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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