Augenblicklich sind die Renditen f\u00fcr Anleihen nicht nur so niedrig wie selten zuvor, sie unterscheiden sich zudem auch kaum mehr, gleich ob es sich um Restlaufzeiten von zwei, f\u00fcnf oder zehn Jahren handelt. Die Zinsstrukturkurve ist flach, wie es im Finanzjargon hei\u00dft. Nicht mehr lange, und sie d\u00fcrfte invers sein, also negativ geneigt. Normal ist eine positive Neigung: Man zahlt als Schuldner – bzw. bekommt als Anleger – im Allgemeinen mehr f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Anleihen als f\u00fcr zweij\u00e4hrige.<\/p>\n
Meist gilt eine invertierte Zinskurve als Vorbote einer kommenden Rezession. Ihre Neigung ist die wichtigste der zehn Komponenten im amerikanischen Index of Leading Indicators, der in den vergangenen 50 Jahren ein einigerma\u00dfen verl\u00e4sslicher Fr\u00fchindikator f\u00fcr Rezessionen war und daher f\u00fcr Wirtschaftspolitiker ein Signal f\u00fcr Gegenma\u00dfnahmen lieferte. Man muss aber dazusagen, dass der Abstand zwischen Signal und Einsetzen der Rezession stark variiert, so dass niemand wirklich genau wei\u00df, wann denn nun zu handeln ist. Au\u00dferdem sind von den zw\u00f6lf Rezessionen, die vorhergesagt wurden, nur sieben tats\u00e4chlich eingetreten. Das relativiert die Relevanz der Zinskurve f\u00fcr die Konjunktur.<\/p>\n
Warum spielt ihre Neigung aber \u00fcberhaupt eine Rolle? Am wichtigsten ist der Aspekt, dass sich f\u00fcr Banken die sogenannte Fristentransformation dann nicht mehr lohnt, wenn die kurzen Zinsen genauso hoch oder h\u00f6her sind als wie die am langen Ende. Denn eine Haupteinnahmequelle der Banken ergibt sich aus der Differenz zwischen den niedrigen Kosten der kurzfristigen Einlagen – die aber de facto aus Sicht der Banken langfristige Einlagen mit niedrigen Zinsen sind – und den h\u00f6heren Renditen der l\u00e4nger laufenden Kredite und festverzinslichen Wertpapiere. Wenn diese sch\u00f6ne Differenz auf einmal weg ist, werden weniger Kredite vergeben und weniger Anleihen gekauft, zudem sind die Banken gezwungen, ihren Kunden h\u00f6here Zinsmargen abzuverlangen. Das d\u00e4mpft nat\u00fcrlich die Kreditvergabe und damit die Konjunktur.<\/p>\n
Ein weiterer Aspekt sind die Inflationserwartungen. Normalerweise sind die Anleger \u00fcber die fernere Zukunft unsicherer als \u00fcber die n\u00e4here. Es ist relativ einfach abzusch\u00e4tzen, wie die Inflation in zwei Jahren sein wird, weil sich die Lohnsteigerungen, ihre Haupttriebfeder, \u00fcber einen solchen relativ kurzen Zeitraum hinweg gut absch\u00e4tzen lassen. Je weiter man sich von der Gegenwart entfernt, desto schwieriger wird die Sicht. Diese Unsicherheit bez\u00fcglich der langen Frist, die sich in einer strukturell h\u00f6heren Volatilit\u00e4t der Anleihekurse niederschl\u00e4gt, lassen sich die Anleger durch h\u00f6here Zinsen honorieren. In den vergangenen vierzig Jahren lagen die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen im Durchschnitt um 1,2 Prozentpunkte \u00fcber den Interbankens\u00e4tzen f\u00fcr drei Monate. Wenn die langen Zinsen also niedriger sind als die kurzen, bedeutet dass, dass die Marktteilnehmer glauben, dass die k\u00fcnftige Inflation niedriger sein wird als die heutige, oder dass die Realzinsen niedriger sein werden als sie es heute sind. Beides ist meist ein Zeichen daf\u00fcr, dass es mit der Konjunktur bergab gehen wird.<\/p>\n
Wie wird es zu einer fallenden Zinskurve in Euroland kommen? Eine Inversion kann dadurch zustande kommen, dass die kurzen Zinsen steigen, die langen fallen, die kurzen rascher steigen als die langen, oder dass die kurzen langsamer sinken als die langen. Habe ich etwas vergessen? Vielleicht, dass die kurzen Zinsen steigen und die langen fallen.<\/p>\n
Betrachten wir zun\u00e4chst die Zinsen am kurzen Ende. Die EZB hat unmissverst\u00e4ndlich klargemacht, dass sie mit der Normalisierung der Notenbankzinsen fortfahren wird, bis Neutralit\u00e4t erreicht ist, das hei\u00dft ein Zinsniveau, das die Nachfrage weder stimuliert noch bremst. Sie wird in etwa 4 Prozent anstreben, das Produkt aus der Zielinflationsrate von etwas unter 2 Prozent und dem mittelfristigen Wirtschaftswachstum von etwas \u00fcber 2 Prozent. Dahin wird es also gehen, soweit das die Konjunktur und der Wechselkurs zulassen. Das Zinsniveau am ganz kurzen Ende wird demnach mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 50 Prozent im Fr\u00fchsommer n\u00e4chsten Jahres um 0,75 Prozentpunkte h\u00f6her sein als heute, und damit auch die Rendite der zweij\u00e4hrigen Bonds mit nach oben ziehen, die in vielen Analysen der Renditekurve das kurze Ende markiert. Allein von daher d\u00fcrfte aus der flachen Kurve, die heute bei 3,72 Prozent liegt, eine negativ geneigte werden.<\/p>\n
Und am langen Ende? Wenn die Refinanzierung teurer wird, also die Fristentransformation nicht mehr lohnt, steigen tendenziell auch die Renditen der f\u00fcnf-, zehn- oder sogar der drei\u00dfigj\u00e4hrigen Anleihen. Es gibt aber einen Faktor, der in die entgegengesetzte Richtung zerrt: die verbesserten Inflationserwartungen, die sich aus der restriktiveren, die Konjunktur d\u00e4mpfenden Geldpolitik ergeben. Anleger geben sich mit einem bescheidenen Risikoaufschlag in den Renditen zufrieden, wenn es danach aussieht, dass die Inflation eher sinken als steigen wird. Mit anderen Worten: dieser Zusammenhang senkt die langen Zinsen bei einer restriktiveren Geldpolitik.<\/p>\n
Neuerdings achten die Marktteilnehmer auch sehr auf die Effekte, die steigende Zinsen auf die Assetpreise haben. Es kann ja gut sein, dass der Anstieg der Aktienkurse und der Immobilienpreise in erheblichem Ma\u00dfe durch eine Zunahme der Kredite verursacht wurde. Diese expandieren seit langem schon mit der nicht gerade geringen Rate von etwa 11 Prozent. Soweit die Assetpreise tats\u00e4chlich durch die sogenannte Leverage getrieben werden, macht es sie entsprechend zinsempfindlich. Wenn also die k\u00fcnftigen Ertr\u00e4ge aus Aktien und H\u00e4usern jetzt immer mehr durch den Anstieg der Kreditzinsen geschm\u00e4lert werden, kommt man irgendwann einmal an den Punkt, wo die Rechnung nicht mehr aufgeht, wo Positionen glattgestellt werden m\u00fcssen, Aktien und H\u00e4user also verkauft werden. Deren Preise fallen dann. Das ergibt den ber\u00fchmten Verm\u00f6genseffekt, nur diesmal andersherum als \u00fcblich. Die Haushalte f\u00fchlen sich \u00e4rmer, wenn nicht sogar zu hoch verschuldet, und schr\u00e4nken ihren Konsum ein. Das Modell Japan l\u00e4sst gr\u00fc\u00dfen. Was die Renditekurve angeht, kommt es zu einem R\u00fcckgang der Inflationserwartungen und damit der langfristigen Zinsen und so zu einer zus\u00e4tzlichen Inversion der Kurve vom langen Ende her.<\/p>\n
Es ist vorstellbar, dass wir uns in diese Richtung bewegen. Noch sieht alles ganz freundlich aus, die Wirtschaft ist gut in Schwung, in den Umfragen \u00fcberwiegt der Optimismus, die Gewinne explodieren, der Wechselkurs stimmt, und noch tun die h\u00f6heren Zinsen nicht weh. Es kann trotzdem im Verlauf des n\u00e4chsten Jahres kritisch werden, wenn n\u00e4mlich die hohen Zinsen zusammenkommen mit nach wie vor niedrigen Lohnsteigerungen, einer Abk\u00fchlung der Weltkonjunktur und einem viel festeren Euro im Zuge des Abbaus der weltwirtschaftlichen Ungleichgewichte.<\/p>\n
Wir bei Herdentrieb denken, dass die europ\u00e4ische, und seit neuestem vor allem auch die deutsche Konjunktur sehr robust ist und noch einiges an Zinserh\u00f6hungen wegstecken kann, wir sind uns aber auch im klaren dar\u00fcber, dass die Risiken nicht kleiner werden. Wir bleiben am Ball.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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