{"id":9351,"date":"2016-02-23T15:35:22","date_gmt":"2016-02-23T14:35:22","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=9351"},"modified":"2016-02-24T08:34:06","modified_gmt":"2016-02-24T07:34:06","slug":"die-notenbanken-schaffen-es-nicht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2016\/02\/23\/die-notenbanken-schaffen-es-nicht_9351","title":{"rendered":"Die Notenbanken schaffen es nicht"},"content":{"rendered":"

Nullzinsen, aggressives Gelddrucken durch Verl\u00e4ngerung der Notenbankbilanzen (Quantitative Easing<\/em>), Zusicherungen durch die Geldpolitiker, dass die Leitzinsen auf Jahre hinaus nicht angehoben werden (Forward Guidance<\/em>), negative Zinsen auf die \u00dcberschussreserven der Banken bei der EZB, der Riksbank, der Schweizer Nationalbank und jetzt auch der Bank von Japan. Die „unkonventionellen“ Ma\u00dfnahmen wollen kein Ende nehmen. Aber sie schlagen nicht an. Das Angebot an finanziellen Mitteln f\u00fcr die Banken ist reichlich und billig, nur es fehlt an der Nachfrage \u2013 die Wirtschaft steckt weiterhin in einer sogenannten Liquidit\u00e4tsfalle, aus der sie sich mit geldpolitischen Ma\u00dfnahmen allein offenbar nicht befreien kann.<\/p>\n

Im Euroraum ist der Output, gemessen am realen Bruttoinlandsprodukt, im Zeitraum 2008 bis 2015 trotz der ultraexpansiven Geldpolitik im Jahresdurchschnitt nur um 0,16 Prozent gestiegen. Die Arbeitslosenquote hat sich seit ihrem H\u00f6chstwert von 12,0 Prozent im Jahr 2013 kaum vermindert und lag 2015 immer noch bei 11,0 Prozent. In den vergangenen beiden Jahren hat die Wirtschaft zwar etwas an Fahrt aufgenommen. Aber angesichts des starken R\u00fcckenwinds durch die Euroabwertung, den Einbruch der Rohstoffpreise und die niedrigen Zinsen waren Zuwachsraten von rund 1,5 Prozent dann doch entt\u00e4uschend. Zumal jetzt schon wieder die n\u00e4chste globale Rezession droht und der Instrumentenkasten der EZB de facto leer ist.<\/p>\n

Durch die langj\u00e4hrige Stagnation des Outputs sind inzwischen die meisten Analysten bei der EZB, der EU-Kommission und den Wirtschaftsforschungsinstituten der Meinung, dass das „normale“ Wachstumspotenzial mittelfristig auf etwas \u00fcber ein Prozent j\u00e4hrlich zur\u00fcckgegangen ist. Zu Beginn der W\u00e4hrungsunion hatte es noch bei 2,25 Prozent gelegen. Es wird zu wenig investiert, mit der Folge, dass der Kapitalstock nicht mehr w\u00e4chst und die Produktivit\u00e4t auf der Stelle tritt. Von beiden aber h\u00e4ngt ab, wie es unseren Kindern und den k\u00fcnftigen Rentnern einmal gehen wird.<\/p>\n

Das gesamte Wachstum der letzten Zeit beruht darauf, dass mehr Arbeitspl\u00e4tze entstanden sind (zurzeit nimmt die Besch\u00e4ftigung mit Raten von 1,1 Prozent zu). Es wird mehr gearbeitet, aber nicht effektiver. Nicht weniger \u00e4rgerlich ist neuerdings die These, dass sich die Wirtschaft Eurolands angeblich der Vollbesch\u00e4ftigung n\u00e4hert: Wenn die Wachstumsraten des realen BIP tats\u00e4chlich, wie es der Internationale W\u00e4hrungsfonds erwartet, in den drei Jahren 2015 bis 2017 jeweils etwa 1,6 Prozent betragen, schlie\u00dft sich n\u00e4mlich die Outputl\u00fccke bei dem unterstellten geringen Potenzialwachstum um etwa einen halben Prozentpunkt j\u00e4hrlich und verschwindet damit \u00fcber kurz oder lang. Dann w\u00e4re es an der Zeit, fiskalpolitisch wieder die Z\u00fcgel anzuziehen. Ich \u00fcbertreibe nur wenig.<\/p>\n

Die folgende Grafik zeigt, wie gro\u00df die Produktionsl\u00fccke im Euroland ist, wenn man das Potenzialwachstum nicht auf der Basis der j\u00fcngsten Vergangenheit, sondern eines l\u00e4ngeren Zeitraums berechnet. Dann ergibt sich ein Trendwert von 1,9 Prozent pro Jahr. Das reale BIP liegt bei diesem Ansatz um nicht weniger als 13,6 Prozent unter seinem Potenzialwert. Dass sich die europ\u00e4ische Arbeitslosenquote in einer \u00e4hnlichen Gr\u00f6\u00dfenordnung befindet, zeigt, dass es sich nicht um eine irgendwie aus der Luft gegriffene Zahl handelt.<\/p>\n

\"Irgendwer<\/p>\n

Die Wirtschaftspolitik ist, gemessen an ihren „Erfolgen“, ein einziges Desaster und es verwundert nicht, dass \u00fcberall national-populistische Parteien an Boden gewinnen. Oder dass L\u00e4nder wie Gro\u00dfbritannien, Polen, die Tschechische Republik oder Schweden nichts mit dem Euro zu tun haben wollen. Oder dass der Zustrom der Fl\u00fcchtlinge uns finanziell angeblich \u00fcberfordert, obwohl davon \u00fcberhaupt keine Rede sein kann.<\/p>\n

Woran liegt’s, dass die Nachfrage nach Krediten und damit die Konjunktur nicht in Gang kommen? Die einfache Antwort lautet: an den Schulden. Sie werden als zu hoch empfunden, wenn nicht sogar als existenzbedrohend. Richard Koo vom Brokerhaus Nomura hat, das Beispiel Japans vor Augen, vor vielen Jahren daf\u00fcr den Begriff balance sheet recession<\/em> gepr\u00e4gt. Die Bilanzen der privaten Haushalte und Unternehmen sind durch \u00dcberschuldung in der vorangegangenen Boomphase aus dem Lot geraten. Sie versuchen daher, durch sparsames Wirtschaften ihre Kreditw\u00fcrdigkeit wiederherzustellen und geben so wenig aus, wie sie nur k\u00f6nnen. Neue Kredite nehmen sie erst recht nicht auf. Eine Rezession l\u00e4sst sich geldpolitisch nicht beenden, wenn die Wirtschaftsakteure eine solche Strategie verfolgen. Diese Verk\u00fcrzung des Schuldenhebels nennt sich deleveraging<\/em>.<\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Der Prozess ist in weiten Teilen Eurolands noch im Gange, wobei Deutschland die wichtigste Ausnahme ist: Anders als in den meisten \u00fcbrigen L\u00e4ndern der W\u00e4hrungsunion war es in der Fr\u00fchphase des Euro nicht zu einer Immobilienblase gekommen, weil die Realzinsen hierzulande schon immer ziemlich niedrig waren. In Spanien, Irland, Portugal, Italien und Griechenland aber waren sie von einem sehr hohen Niveau auf das deutsche und darunter gefallen und hatten so eine Verschuldungsorgie ausgel\u00f6st. Der Kater h\u00e4lt bis heute an.<\/p>\n

Hinzu kam der Zwang zur Haushaltskonsolidierung durch den Maastricht-Vertrag. Weil die Mitgliedsl\u00e4nder der W\u00e4hrungsunion gehalten waren, die staatlichen Haushaltsdefizite auf drei Prozent des BIP oder weniger zu vermindern, und die Staatsschulden auf 60 Prozent des BIP, verfolgten sie im Nachgang zu den teuren Rettungsaktionen f\u00fcr ihre Finanzsektoren eine ausgesprochen prozyklische Finanzpolitik. Das galt bislang selbst f\u00fcr Deutschland, wo die \u00f6ffentlichen Finanzen so gesund sind wie sonst fast nirgendwo auf der Welt.<\/p>\n

Mit anderen Worten: Es fehlte an einem Akteur, der mit den vielen Ersparnissen etwas Produktives anfangen konnte. In gewisser Weise waren das die Schwellenl\u00e4nder sowie die USA und Gro\u00dfbritannien, wo die Aversion gegen das staatliche Schuldenmachen nicht so ausgepr\u00e4gt ist wie auf unserem Kontinent. Nun ist es im Gefolge des Strukturwandels und geringeren Wirtschaftswachstums in China global zu einem Einbruch der Rohstoffpreise gekommen, der viele Schwellenl\u00e4nder hart getroffen hat. Kapitalflucht, Abwertungen und eine deutliche Abschw\u00e4chung des Wachstums, teilweise sogar tiefe Rezessionen (Russland, Brasilien) sind die Folge.<\/p>\n

Normalerweise h\u00e4tten die Nettoimporteure von Rohstoffen von dem Preisverfall profitieren m\u00fcssen \u2013 schlie\u00dflich hat sich dadurch ihre Kaufkraft stark verbessert \u2013 sodass per saldo f\u00fcr die Weltwirtschaft ein Nachfrageschub herausgekommen w\u00e4re. Es sieht allerdings danach aus, als w\u00fcrde dieses „Geschenk“ zu einem gro\u00dfen Teil nicht zu zus\u00e4tzlichen K\u00e4ufen, sondern f\u00fcr den Abbau von Schulden verwendet. Nichts ist mehr normal, wenn die Schulden als zu hoch empfunden werden.<\/p>\n

Wenn die Haushalte und Unternehmen des privaten Sektors weder durch eine expansive Geldpolitik noch durch einen markanten Kaufkraftgewinn durch billige Importe aus der Reserve zu locken sind und eine lange Periode niedriger Wachstumsraten \u00e1 la Japan nicht infrage kommt, bleibt nur ein Ausweg aus der Liquidit\u00e4tsfalle: Der Staat muss die Nachfragel\u00fccke f\u00fcllen. In Japan war und ist das der Fall. Richard Koo argumentiert, dass es sonst zu einer lang anhaltenden Rezession gekommen w\u00e4re. So konnte in den vergangenen 20 Jahren immerhin noch eine durchschnittliche Zuwachsrate des realen BIP von etwas unter ein Prozent erreicht werden (vor dem Platzen der Blasen zu Beginn der neunziger Jahre lag das Trendwachstum bei \u00fcber vier Prozent). Die gewaltige Zunahme der staatlichen Schulden hat \u00fcbrigens weder zu einem Anstieg der Inflation noch zu einem Anstieg der Zinsen auf die staatlichen Schulden gef\u00fchrt. Japan ist in diesen Tagen nach der Schweiz das zweite Land, wo die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Staatsanleihen in den negativen Bereich abgerutscht sind. Trotz der hohen Schulden hat die Bonit\u00e4t nicht gelitten.<\/p>\n

Nicht jedes Land ist in der Lage, auf eine expansive Finanzpolitik umzuschalten. Griechenland oder Portugal k\u00f6nnen sich das nicht erlauben, auch Russland und Brasilien nicht. Sie w\u00fcrden von den Kapitalm\u00e4rkten sofort hart bestraft. Von den gro\u00dfen L\u00e4ndern hat keines einen so gro\u00dfen Spielraum wie Deutschland. Die Renditen zehnj\u00e4hriger Bundesanleihen betragen im Augenblick gerade mal 0,20 Prozent und im gesamtstaatlichen Haushalt werden trotz der Belastungen durch die Fl\u00fcchtlinge \u00dcbersch\u00fcsse erzielt<\/a>. In absoluten Zahlen exportiert kein Land (mit der Ausnahme von China) netto so viel Kapital.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Wie dieses Schaubild zeigt, herrscht hierzulande keineswegs Vollbesch\u00e4ftigung \u2013 am Arbeitsmarkt l\u00e4uft es, aber die Outputl\u00fccke liegt immer noch bei etwas \u00fcber f\u00fcnf Prozent. Inflationsgefahren gibt es nicht \u2013 leider, muss man aus heutiger Sicht sagen \u2013, eher droht weiterhin Deflation. Es w\u00e4re v\u00f6llig gefahrlos, die staatlichen Ausgaben um beispielsweise zwei Prozent zu steigern, also etwa um 60 Milliarden Euro, oder die Steuern entsprechend zu senken. Letzteres ist allerdings weniger wirksam, da nicht ausgemacht ist, dass das zus\u00e4tzliche verf\u00fcgbare Einkommen nicht f\u00fcr den Abbau von Schulden verwendet wird. Um aus der Liquidit\u00e4tsfalle herauszukommen, muss die Endnachfrage kr\u00e4ftig gesteigert werden, das ist das A und O. Die Geldpolitik braucht dringend eine finanzpolitische Flankierung.<\/p>\n

\u00c4hnlich gro\u00dfen Spielraum wie Deutschland haben die Schweiz, \u00d6sterreich, Holland und die skandinavischen L\u00e4nder. Selbst Frankreich, Italien und Spanien k\u00f6nnten angesichts ihrer niedrigen Inflationsraten und Kapitalmarktzinsen f\u00fcr eine Weile einen Dispens von kontraproduktiven Auflagen des Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakts bekommen. Zus\u00e4tzliche staatliche Schulden sind weniger gef\u00e4hrlich als eine dauerhaft hohe Arbeitslosigkeit und eine stagnierende Wirtschaft. Irgendjemand muss Schulden machen \u2013 wenn es die Privaten nicht wollen, bleibt nur der Staat.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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