![\"Bilanzsumme](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2009\/07\/eurosystem_fed_bilanzsumme.gif\" "\\"Bilanzsumme")
<\/p>\nF\u00fcr die EZB ist die Exit-Strategie, also das Umschalten von der sehr expansiven auf eine „normale“ Geldpolitik, nichts, was sie um den Schlaf bringen wird. Wenn man sich als unbedarfter Laie die Entwicklung ihrer Bankbilanz und damit der sogenannten Geldbasis ansieht, kann einem dagegen schon b\u00e4nglich werden. Wie kommt all das viele Geld, das in die Wirtschaft gepumpt wurde, eines Tages wieder in den Schlauch zur\u00fcck? Es kann ja nicht ewig im Freien herumschwappen. Droht Hyperinflation, wenn nichts dagegen unternommen wird?<\/p>\n
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F\u00fcr Herrn Trichet ist die Sache einfach. Wie er am 13. Juli in einer Rede an der M\u00fcnchner Uni erl\u00e4uterte, verf\u00fcgt die EZB \u00fcber einen gut sortierten Instrumentenkasten und wird daher in der Lage sein, flexibel und effektiv auf alle Herausforderungen zu reagieren<\/a>. Vermutlich zu Recht ist er der Ansicht, dass die EZB, wenn die Zeit gekommen ist, die l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsoperationen einfach auslaufen und\/oder im Volumen verringern wird. Da gibt es keine Probleme wie beim R\u00fcckg\u00e4ngigmachen der gewaltigen Wertpapierank\u00e4ufe, mit denen die Fed ihre Bilanz aufgebl\u00e4ht hat – die Reaktionen des Kapitalmarktes m\u00fcssen in den USA n\u00e4mlich mit ins Kalk\u00fcl genommen werden. Im Vergleich dazu ist das Zur\u00fcckschrauben des viel kleineren covered bond-Programms der EZB<\/a> eine viel leichter zu bew\u00e4ltigende Aufgabe.<\/p>\n Trichet ist unter weniger Druck als sein Kollege Bernanke, von dem die Parlamentarier letzte Woche genau wissen wollten, wie seine Exit-Strategie denn nun aussieht. Anders als in Europa, wo die Geldpolitik und das Stra\u00dfburger Parlament keinerlei Sexappeal haben und in den Medien weitgehend ignoriert werden, k\u00f6nnen die amerikanischen Abgeordneten mit kritischen Fragen zum Thema in der \u00d6ffentlichkeit punkten. Das hat nat\u00fcrlich auch damit zu tun, dass die Fed eine expansivere Politik verfolgt als die EZB, mit entsprechend gr\u00f6\u00dferen Risiken f\u00fcr die k\u00fcnftige Preisstabilit\u00e4t.<\/p>\n Im Grunde kann sich Herr Bernanke gar nicht konkret dar\u00fcber \u00e4u\u00dfern, unter welchen Umst\u00e4nden er das Ruder herumrei\u00dfen w\u00fcrde. Auch wenn er daf\u00fcr sehr kritisiert wurde. Erwartungsgem\u00e4\u00df hat er nur die Instrumente beschrieben, \u00fcber die er verf\u00fcgt<\/a>. Das ist nat\u00fcrlich der leichtere Teil der Frage zur Exit-Strategie.<\/p>\n Da der Kreditsch\u00f6pfungsprozess auch in den USA nach wie vor blockiert und Inflation zur Zeit kein Thema ist, wird es, wie er betonte, f\u00fcr eine l\u00e4ngere Zeit bei der akkommodierenden Geldpolitik bleiben. Auch diese Aussage fiel ihm leicht. Sie ist nicht kontrovers. Es besteht keinerlei Bedarf, irgendwann in der n\u00e4heren Zukunft die Zinsen zu erh\u00f6hen. Es k\u00e4me einem wirtschaftspolitischen Selbstmord gleich.<\/p>\n Das Problem mit der amerikanischen Exit-Strategie ist das Timing. Da wollte und konnte sich Herr Bernanke, ebenso wie \u00fcbrigens Kollege Trichet f\u00fcr die EZB, nicht festlegen. Was ist beispielsweise zu tun, wenn die Wirtschaft zwar wieder Tritt gefasst und die Inflation zu steigen begonnen hat, gleichzeitig jedoch die langen Zinsen wegen der zweistelligen Haushaltsdefizite und des damit m\u00f6glicherweise verbundenen crowding outs des privaten Sektors real bereits sehr hoch sind? Kann es sich eine Notenbank dann wirklich leisten, die kurzen S\u00e4tze anzuheben, auf diese Weise die Bondrenditen weiter in die H\u00f6he zu treiben und so mit gro\u00dfer Wahrscheinlichkeit die n\u00e4chste Runde der Rezession einzul\u00e4uten?<\/p>\n Es k\u00f6nnte auch sein, dass der Dollar zu dem Zeitpunkt, an dem die Wende eingeleitet werden soll, sehr fest ist. Wechselkurse werden n\u00e4mlich h\u00e4ufig von internationalen Wachstumsdifferenzen getrieben. W\u00fcrde eine weitere Aufwertung nicht dazu f\u00fchren, dass sich das Leistungsbilanzdefizit erneut vergr\u00f6\u00dfert und die USA sich erneut mit Problemen herumschlagen m\u00fcssten, die l\u00e4ngst als \u00fcberwunden galten? Es k\u00f6nnte, wer wei\u00df das schon, auch genau umgekehrt sein: Der Dollar w\u00e4re schwach, der Euro stark. Dann k\u00f6nnte die EZB z\u00f6gern, die Z\u00fcgel anzuziehen.<\/p>\n Die Frage wird auch sein, ob die Banken so gesund sein werden, dass sie einen Politikschwenk verkraften k\u00f6nnen. Der Gesundungsprozess zieht sich hin, da die Aktiva nur allm\u00e4hlich auf realistische Niveaus, also echte Marktpreise, abgeschrieben werden k\u00f6nnen. Es wird lange dauern, bis die europ\u00e4ischen und amerikanischen Bankensysteme wieder \u00fcber gen\u00fcgend Eigenkapital verf\u00fcgen. Die neuen Regulierungen zwingen sie \u00fcbrigens auf prozyklische Art dazu, mehr Kapital vorzuhalten, als sie das gewohnt waren. Das schiebt den Zeitpunkt f\u00fcr einen geldpolitischen Kurswechsel tendenziell weiter in die Zukunft.<\/p>\n Ich halte die Debatte \u00fcber das Timing des Strategieschwenks zur Zeit f\u00fcr wenig relevant und bin daher froh, dass sie bisher den Bewegungsspielraum der EZB nicht beeintr\u00e4chtigt. Obwohl die Bilanzsumme der Frankfurter Notenbank, genauer: des Eurosystems, stark angestiegen ist und es an Liquidit\u00e4t wahrlich nicht mangelt, will die Kreditvergabe nicht anspringen.<\/p>\n Dem neusten Bank Lending Survey der EZB<\/a> und der begleitenden Pressenotiz der Bundesbank<\/a>, die am Mittwoch ver\u00f6ffentlicht wurden, ist zu entnehmen, dass „die befragten Institute ihre Angebotsbedingungen erneut in allen Gesch\u00e4ftsbereichen versch\u00e4rft“ haben, wenn diesmal auch nur leicht. „Die Margen hingegen wurden teilweise kr\u00e4ftig ausgeweitet. Die Anpassungen in Deutschland blieben dabei gr\u00f6\u00dftenteils hinter den entsprechenden Versch\u00e4rfungen im gesamten Euro-Raum zur\u00fcck.“<\/p>\n Die Banken reagieren damit auf die sich abschw\u00e4chende Konjunktur und die schlechtere Kreditw\u00fcrdigkeit ihrer Kunden. Andererseits ist aber auch die Nachfrage nach Krediten sehr schwach. Bei den Unternehmen sind daf\u00fcr vor allem der Einbruch der Investitionen und der Lagerabbau verantwortlich, bei den Haushalten der rapide Anstieg der Arbeitslosigkeit.<\/p>\n Das entspricht den Zahlen f\u00fcr die Kreditvergabe an den privaten Sektor: Saisonbereinigt stagnieren sie seit der Jahreswende und lagen im Juni nur noch um 1,5 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahreswert. Wenn sich der Trend fortsetzt, wonach es aussieht, wird es beim Kreditwachstum bald negative Vorzeichen geben.<\/p>\n Die Geldmenge M3 \u00fcbertrifft ihren Vorjahresstand \u00fcbrigens auch nur noch um 3,5 Prozent<\/a>. Zur Erinnerung: Als Herr Issing vor mehr als zehn Jahren Chefvolkswirt der EZB wurde, hatte er f\u00fcr M3 eine Zielvorgabe von etwa 4,5 Prozent verk\u00fcndet. Da gibt es jetzt also endlich Entwarnung, auch wenn die EZB von diesem monetaristischen Ansatz inzwischen deutlich abger\u00fcckt ist und sich daher kaum dar\u00fcber freuen wird.<\/p>\n Das Inflationsziel von „etwas unter 2 Prozent“, das inzwischen im Vordergrund steht, ist auch nicht mehr realistisch. Gerade gab es die deutschen Inflationszahlen f\u00fcr Juli<\/a>. Der Index der Verbraucherpreise ist gegen\u00fcber Juni saisonbereinigt offenbar um 0,5 Prozent zur\u00fcckgegangen, trotz des teureren Benzins, und befindet sich jetzt um 0,6 Prozent unter seinem Vorjahresstand. F\u00fcr Euroland gehe ich davon aus, dass die Inflationsrate im Juli -0,8 Prozent betrug.<\/p>\n![\"US](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2009\/07\/ecb_fed_zinsen_090729.gif\" "\\"US")
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