{"id":9647,"date":"2016-06-10T14:23:08","date_gmt":"2016-06-10T12:23:08","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=9647"},"modified":"2016-06-21T13:39:35","modified_gmt":"2016-06-21T11:39:35","slug":"draghis-kampf-gegen-die-deutschen-sparer","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2016\/06\/10\/draghis-kampf-gegen-die-deutschen-sparer_9647","title":{"rendered":"Draghis angeblicher Kampf gegen die deutschen Sparer"},"content":{"rendered":"

F\u00fcr manche Journalisten befindet sich die EZB im Krieg mit den Sparern, als sei es das Ziel der Geldpolitik, ihnen zu schaden. Einige Tage vor dem Beschluss der Notenbank<\/a>, ab dem 8. Juni auch Unternehmensanleihen in ihr Ankaufsprogramm aufzunehmen, titelte Dennis Kremer von der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung<\/em>, dass „Draghis n\u00e4chste Attacke auf den Sparer beginnt“<\/em><\/a>. Viele wittern eine Art Verschw\u00f6rung hinter den Aktionen der EZB, zugunsten der Schuldner im „Club Med“ und zulasten der Sparer und Gl\u00e4ubiger in den \u00dcberschussl\u00e4ndern des Nordens.<\/p>\n

Dabei geht es der Europ\u00e4ischen Zentralbank darum, die Nachfrage durch niedrige Zinsen und g\u00fcnstige Kreditkonditionen anzukurbeln, sodass mehr produziert wird, neue Arbeitspl\u00e4tze entstehen und die Investitionen stimuliert werden. Sie muss alles tun, damit die Inflationsrate endlich wieder auf ihren Zielwert von knapp unter zwei Prozent steigt. Die Zinsen sind so niedrig wie sie sind, weil sich die Inflationsrate um die Nullmarke bewegt und die ungenutzten Kapazit\u00e4ten so gro\u00df sind, nicht weil die EZB aus irgendwelchen perfiden Gr\u00fcnden die Sparer bestrafen will. Dass sie zu immer unkonventionelleren Mitteln greift, jetzt also auch direkt in die Finanzierung der Unternehmen eingreift, ist nur eine Reaktion auf einige ung\u00fcnstige Makrotendenzen wie die Stagnation der Produktivit\u00e4t, den anhaltenden Schuldenabbau nach dem Platzen der Schuldenblasen und die anhaltend gro\u00dfe Produktionsl\u00fccke.<\/p>\n

Das Problem ist nicht zuletzt, dass die EZB von den \u00fcbrigen wirtschaftspolitischen Akteuren alleingelassen wird. Sie ist einfach \u00fcberfordert. Vor allem die deutsche Finanzpolitik l\u00e4sst sie h\u00e4ngen. Das hat schon masochistische Z\u00fcge. Was soll das Ganze? Wer braucht eigentlich eine „schwarze Null“, wenn nicht Inflation droht, sondern Deflation, und wenn die Anleger de facto bereit sind, dem Staat ihre Ersparnisse kostenlos zu \u00fcberlassen? Wei\u00df Herr Sch\u00e4uble nicht, was sich mit billigen Krediten anfangen l\u00e4sst?<\/p>\n

Heute hat die Rendite der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihe 0,03 Prozent erreicht. Alle k\u00fcrzeren Laufzeiten, angefangen von den BuBills des Bundes (-0,6 Prozent), \u00fcber Tagesgeld (-0,4 Prozent), Eonia (-0,34 Prozent), 3-Monats-Libor (-0,28 Prozent), 5-j\u00e4hrige Pfandbriefe (-0,1 Prozent) bis zu 9-j\u00e4hrigen Bundesanleihen (-0,10 Prozent) weisen Minuszinsen auf. Am Rentenmarkt kommt es zunehmend zu Schweizer Verh\u00e4ltnissen \u2013 im Nachbarland haben die Zehnj\u00e4hrigen inzwischen -0,52 Prozent erreicht. Niemand behauptet dort \u00fcbrigens, dass sich die Nationalbank im Krieg mit den Sparern befindet. Auch bei uns sollte mehr gew\u00fcrdigt werden, dass es sich um vor\u00fcbergehende, der Not geschuldete Ma\u00dfnahmen handelt \u2013 und dass die Kaufkraft der Ersparnisse zwar nicht zunimmt, immerhin aber stabil ist.<\/p>\n

\"Draghis<\/p>\n

Auch wenn es f\u00fcr die Sparer grunds\u00e4tzlich erfreulich w\u00e4re, wenn ihre Spareinlagen und Rentenpapiere anst\u00e4ndige (Real-)Zinsen abw\u00fcrfen, hat mir noch niemand erkl\u00e4rt, wie sie wieder steigen k\u00f6nnten \u2013 oder warum sie das sollten, jedenfalls in der jetzigen Situation. Ich wei\u00df nur, dass f\u00fcr positive Realzinsen ein st\u00e4rkerer Anstieg der Ausgaben, insbesondere f\u00fcr Investitionen erforderlich ist. Nur wenn Geld arbeiten kann, also rentabel in der Realwirtschaft eingesetzt wird, k\u00f6nnen die Kreditnehmer einen Teil ihrer Ertr\u00e4ge an die Sparer weitergeben. Solange es daran hapert, werden die Sparer auf ihre Einlagen bei der Bank keine Zinsen bekommen und auf andere, riskantere, Anlageformen ausweichen m\u00fcssen.<\/p>\n

Sollten die Renditen der zehnj\u00e4hrigen Bundesanleihen tats\u00e4chlich weiter auf Schweizer Niveau fallen, also um 55 Basispunkte, k\u00e4me es noch einmal zu betr\u00e4chtlichen Kursgewinnen. Die Luft ist aber bereits heute sehr d\u00fcnn. Es w\u00e4re eine Wette darauf, dass die Inflation tats\u00e4chlich l\u00e4ngere Zeit in der N\u00e4he von Null bleibt und der Euro weiter aufwertet. An den inflationsgesch\u00fctzten Staatsanleihen l\u00e4sst sich ablesen, dass die Marktteilnehmer in den n\u00e4chsten zehn Jahren mit einer durchschnittlichen Inflationsrate von 0,6 bis 0,9 Prozent rechnen.<\/p>\n

Obwohl ich glaube, dass die preisd\u00e4mpfenden Faktoren im Euroraum weiterhin \u00fcberwiegen werden \u2013 die gro\u00dfe Produktionsl\u00fccke, der anhaltende Schuldenabbau, die Aufwertung des Euro sprechen daf\u00fcr \u2013, k\u00f6nnte es sein, dass ihr Einfluss schwindet. Gestern gab es die neuen Zahlen zu den deutschen Arbeitskosten<\/a>: Danach lagen die Bruttol\u00f6hne (je geleisteter Arbeitsstunde) im ersten Quartal um 3,2 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahresstand, das hei\u00dft real um nicht viel weniger. Der anhaltend kr\u00e4ftige Anstieg der Besch\u00e4ftigung scheint sich nun doch in h\u00f6heren L\u00f6hnen niederzuschlagen. Die Lohnst\u00fcckkosten \u00fcbertrafen im Unternehmenssektor ihr Vorjahresniveau immerhin noch um 2,2 Prozent. Nach wie vor gilt: keine allgemeine Inflation ohne Lohninflation. Wenn ich schon bei den Anzeichen f\u00fcr neue Inflationsrisiken bin: In den vier Monaten bis Mai haben sich die deutschen Verbraucherpreise, aufs Jahr hochgerechnet, um 2,0 Prozent erh\u00f6ht und liegen damit auf dem Zielpfad.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Die Inflation war bis Mitte Januar durch den Einbruch der Rohstoffpreise, insbesondere der \u00d6lpreise, stark ged\u00e4mpft worden. Ausl\u00f6ser war die schwache Nachfrage Chinas im Gefolge der allgemeinen Konjunkturflaute dort. Kein Land importiert so viele Rohstoffe wie China. Inzwischen hat sich am Markt eine gewisse Gelassenheit durchgesetzt \u2013 das Risiko einer richtigen Krise wird nicht mehr so hoch eingesch\u00e4tzt (vielleicht etwas voreilig). Entsprechend kr\u00e4ftig haben sich die Rohstoffpreise erholt und wirken hierzulande, was das allgemeine Preisniveau angeht, zuletzt eher inflation\u00e4r als deflation\u00e4r. Das hat sich bereits auf die deutschen Einfuhrpreise ausgewirkt: Sie waren zwar im April noch um 6,6 Prozent niedriger als vor einem Jahr, seit Jahresbeginn sind sie aber lediglich mit einer Verlaufsrate von 1,6 Prozent gesunken und scheinen dabei zu sein sich zu stabilisieren.<\/p>\n

Vermutlich ist es noch zu fr\u00fch f\u00fcr eine Trendwende bei der Inflation, aber auszuschlie\u00dfen ist sie nach den j\u00fcngsten Entwicklungen nicht. Anleger sollten vor allem beobachten, wie es in China weitergeht. In keinem gro\u00dfen Land ist der private Sektor so hoch verschuldet und damit dem Risiko ausgesetzt, dass sich durch platzende Blasen an den M\u00e4rkten f\u00fcr Immobilien und Infrastruktur eine Finanzkrise entwickelt, die das Land in die Rezession zieht. Sollte das am Ende doch passieren, ist h\u00f6chste Eile geboten \u2013 die globale Deflationsspirale k\u00e4me wieder in Gang. Und das hie\u00dfe: zur\u00fcck in die Festverzinslichen, gr\u00f6\u00dfere Spreads zwischen den Bonit\u00e4tsklassen, neue Probleme bei den Banken.<\/p>\n

In die andere Richtung d\u00fcrfte es gehen, wenn die US-Notenbank im Herbst den n\u00e4chsten Schritt wagt und den Leitzins weiter anhebt. Das w\u00fcrde die US-Renditen erneut in die H\u00f6he treiben. Da der deutsche Rentenmarkt eng mit dem amerikanischen korreliert ist, g\u00e4be es auch hierzulande Aufw\u00e4rtsdruck. Noch sieht es allerdings nicht danach aus, dass sich die Fed tats\u00e4chlich bewegen wird: Die aktuellen und die erwarteten Inflationsraten steigen zwar seit einiger Zeit und n\u00e4hern sich der Marke von zwei Prozent, die Daten zur Konjunktur haben aber zuletzt stark entt\u00e4uscht, vor allem die f\u00fcr den Arbeitsmarkt und die Produktivit\u00e4t. Das ist auch der Grund f\u00fcr die Schw\u00e4che des Dollar und den R\u00fcckgang der Renditen am Dollar-Bondmarkt.<\/p>\n

Sollten Anleger auf Aktien umsteigen? Damit w\u00e4ren sie aber ebenfalls nicht wirklich auf der sicheren Seite. Richtig ist, dass die Dividendenrendite \u2013 2,2 Prozent beim Dax, ebenfalls 2,2 Prozent beim S&P 500 \u2013 deutlich attraktiver ist als die heutigen Bondrenditen. Aber Aktien sind nicht billig. Laut Bloomberg erwarten die Analysten, dass das durchschnittliche Kurs-Gewinnverh\u00e4ltnis (KGV) des Dax von 21,75 auf der Basis der Gewinne der vergangenen vier Quartale auf 12,65 auf der Basis der f\u00fcr dieses Jahr erwarteten Gewinne zur\u00fcckgehen wird: Das entspricht einem Anstieg der Gewinne um nicht weniger als 72 Prozent. Das ist v\u00f6llig illusorisch.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Nur mal \u00fcberschl\u00e4gig gerechnet: Der BIP-Deflator, also das breiteste Inflationsma\u00df und damit eine Art Indikator f\u00fcr die St\u00fcckerl\u00f6se, d\u00fcrfte in diesem Jahr gegen\u00fcber 2015 um 1,8 Prozent steigen. Auf der Kostenseite nehmen die Lohnst\u00fcckkosten, wie erw\u00e4hnt, dagegen mit einer Rate von 2,2 Prozent zu. F\u00fcr sich genommen f\u00fchrt das zu einem leichten R\u00fcckgang der St\u00fcckgewinne. Andererseits d\u00fcrften die Einfuhren, der andere, wenn auch weniger wichtige Kostenfaktor, im Jahresdurchschnitt um drei Prozent billiger sein als 2015, so dass es insgesamt vielleicht zu einem leichten Anstieg der St\u00fcckgewinne kommen wird, auf gar keinen Fall aber um die besagten 72 Prozent. Entt\u00e4uschungen sind also vorprogrammiert, vor allem wenn der Euro seine Aufwertung fortsetzt.<\/p>\n

Amerikanische Aktien sind vielleicht eine Alternative: Die Gewinnerwartungen von plus neun Prozent (2016\/2015) sind moderat und daher realistischer als die deutschen (und europ\u00e4ischen allgemein), aber die Papiere sind sehr teuer. Das KGV des S&P 500 mit den erwarteten Gewinnen f\u00fcr 2016 liegt bei stolzen 18 und damit weit \u00fcber dem historisch Normalen. Wer US-Aktien kauft, wettet im Grunde auf eine Abwertung des Dollar. Ich selbst halte sie f\u00fcr \u00fcberf\u00e4llig und w\u00fcrde daher nicht davon abraten, alle amerikanischen Aktien zu verkaufen.<\/p>\n

Vorl\u00e4ufig sind deutsche Immobilien die beste, wenn auch oft arbeitsintensive Anlagealternative. Die Anzahl der Haushalte und damit der Bedarf an zus\u00e4tzlichem Wohnraum nehmen kr\u00e4ftig zu, so dass die Mieten f\u00fcr neue Wohnungen<\/a> auf absehbare Zeit weiter steigen sollten. Eine Rendite von \u00fcber vier Prozent d\u00fcrfte m\u00f6glich sein.<\/p>\n

Mario Draghi mag die Sparer bek\u00e4mpfen, er belohnt aber alle, die sich f\u00fcr den Kauf von Eigentumswohnungen und H\u00e4usern verschulden.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

F\u00fcr manche Journalisten befindet sich die EZB im Krieg mit den Sparern, als sei es das Ziel der Geldpolitik, ihnen zu schaden. Einige Tage vor dem Beschluss der Notenbank, ab dem 8. Juni auch Unternehmensanleihen in ihr Ankaufsprogramm aufzunehmen, titelte Dennis Kremer von der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung, dass „Draghis n\u00e4chste Attacke auf den Sparer beginnt“. 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