Die Zentralbanker h\u00e4tten die Dinge zu lange treiben lassen, sagt Smithers, weil sie zum Einen der Ansicht waren, dass die Efficient Market Theory (EMT) auch praktisch relevant sei, dass also die Preise von H\u00e4usern oder Aktien jederzeit ihrem wahren, fundamental gerechtfertigten Wert entsprechen, so dass es eigentlich gar keine Blasen geben k\u00f6nne, und zum Anderen, weil sie glaubten, \u00fcber die Instrumente zu verf\u00fcgen, mit denen sich Finanzkrisen beherrschen lassen. Das Erste hat sich als falsch herausgestellt, und ob es der jetzigen Geldpolitik tats\u00e4chlich gelingt, die Wirtschaft auf ihren fr\u00fcheren Wachstumspfad zur\u00fcckzuf\u00fchren, ist keineswegs sicher. Aus Angst vor einer Rezession, also steigender Arbeitslosigkeit, h\u00e4tte die Fed zugelassen, dass sich in den USA – und wegen deren gro\u00dfem Gewicht auch im Rest der Welt – gewaltige Blasen auf den M\u00e4rkten f\u00fcr Aktien, Immobilien und nicht-staatlichen Anleihen („credit“) bildeten, deren Platzen zu gro\u00dfen Verm\u00f6gensverlusten und einer \u00dcberschuldung von Haushalten und Unternehmen f\u00fchrte, was wiederum die gef\u00e4hrlichste Wirtschaftskrise seit den drei\u00dfiger Jahren ausl\u00f6ste.<\/p>\n
Smithers vergisst zu erw\u00e4hnen, dass es auch auf den Rohstoffm\u00e4rkten dicke Blasen gegeben hatte: Bis zum Sommer 2008 hatte die Preishausse in allen L\u00e4ndern, die Nettoimporteure von Rohstoffen sind, zu einem starken Anstieg der Verbraucherpreise gef\u00fchrt. Das hatte beispielsweise die EZB noch im Juli 2008 veranlasst, die Zinsen anzuheben. Zusammen mit dem Verlust an Kaufkraft durch die importierte Inflation war dies zumindest in Euroland einer der Ausl\u00f6ser des Konjunktureinbruchs.<\/p>\n
Das Buch enth\u00e4lt zwei Hauptthesen: Erstens, der Grund f\u00fcr unsere heutigen Probleme war die Inkompetenz der Notenbanker. Sie waren (sind?) auf einem Auge blind. Die Fed habe viel zu lange eine \u00fcberm\u00e4\u00dfige Expansion der Liquidit\u00e4t zugelassen. Wenn zuviel Geld in Umlauf gesetzt wird, schl\u00e4gt sich das entweder in steigenden Verbraucherpreisen oder in steigenden Preisen f\u00fcr Aktien, Immobilien oder Unternehmensanleihen nieder. Fatalerweise habe sich die Fed nur darauf konzentriert, wie sich die Kosten f\u00fcr die Lebenshaltung entwickelten – wo es wenig Anlass zur Sorge und damit zum Gegensteuern gab. Die zweite These: Verm\u00f6gensblasen lassen sich nicht nur identifizieren, es l\u00e4sst sich auch berechnen, wie gro\u00df und wie nahe am Platzen sie jeweils sind. Smithers braucht sich nicht vorwerfen zu lassen, dass man im nachhinein immer kl\u00fcger ist und seine Kritik daher unfair sei; er hatte schon fr\u00fchzeitig die Dotcom-Blase identifiziert und vor ihren Gefahren gewarnt.<\/p>\n
Zur Bewertung der Aktienm\u00e4rkte verwendet Smithers zwei Statistiken: Die eine ist die sogenannte equity q-ratio, das Verh\u00e4ltnis des Marktwertes der Unternehmen (ohne Finanzsektor) zu ihrem Nettowert zu Wiederbeschaffungskosten, also eine Variante von Tobin’s q – je mehr der Wert von „q“ nach oben von der historischen Norm abweicht, desto st\u00e4rker ist der Markt \u00fcberbewertet.<\/p>\n
Bei der anderen handelt es sich um die „CAPE“, die „cyclically adjusted price to earnings ratio“, die im Jahr 2000 durch Robert Shillers Buch „Irrational Exuberance<\/a>“ popul\u00e4r wurde. CAPE teilt den aktuellen Marktwert der Unternehmen, die in Indices wie dem S&P 500 oder dem Dax enthalten sind, durch die durchschnittlichen Gewinne pro Aktie in den vergangenen zehn Jahren, hochgerechnet auf den heutigen Zeitpunkt mit der inzwischen eingetretenen Geldentwertung. Das so ermittelte Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis (KGV) wird mit seinem langfristigen Durchschnittswert verglichen – je mehr es von diesem nach oben abweicht, desto eher d\u00fcrfte es sich um eine Blase handeln.<\/p>\n Smithers unterscheidet zwischen Preis und Wert, also zwischen Marktkursen und „fairen“ Kursen, die er mit Hilfe der beiden Methoden berechnet. Die M\u00e4rkte tendieren dazu, um diese fairen Werte zu schwanken. Er gibt zu, dass Abweichungen nicht selten \u00fcber sehr lange Perioden hinweg fortbestehen k\u00f6nnen. Wenn die Hausse-Signale aber sowohl eindeutig als auch stark sind, kommt es in der Folge stets zu Kurseinbr\u00fcchen – in den USA in den Jahren 1929, 1936, 1968 und 2000 (die folgende Grafik zeigt die aktuellen Werte der KGVs von Robert Shiller). Im Jahr 2007, als es beim S&P 500 einen \u00e4hnlichen Spitzenwert gab wie im Jahr 2000 (jeweils \u00fcber 1500 Punkte), waren die Aktien zwar teuer, aber nicht so extrem wie damals: In der Zwischenzeit hatte sich n\u00e4mlich der Realwert des Kapitals durch einbehaltene Gewinne kr\u00e4ftig erh\u00f6ht; zudem war das Preisniveau in diesen sieben Jahren um 20,4 Prozent gestiegen.<\/p>\n Uwe Richter kommt in der folgenden Graphik zu einem \u00e4hnlichen Ergebnis. Er setzt den Dax und den S&P 500 ins Verh\u00e4ltnis zu dem jeweiligen nominalen Sozialprodukt. Hier liegt die Vorstellung zugrunde, dass ein Aktienindex nicht lange deutlich rascher steigen kann als der Output der Volkswirtschaft. Das Schaubild zeigt, erstens, dass die Aktienkurse in Deutschland in den Jahren 2000 und 2007 fast zwangsl\u00e4ufig einbrechen mussten, und dass, zweitens, wie bei Smithers, der amerikanische Markt 2007 nicht so \u00fcberbewertet war wie im Jahr 2000.<\/p>\n Was die Blasen an den Immobilienm\u00e4rkten angeht, m\u00fcssen sie sich nicht im Gleichschritt mit den Aktienkursen entwickeln. W\u00e4hrend es in Japan in den achtziger Jahren auf beiden M\u00e4rkten simultan zu Blasen gekommen war – \u00fcbrigens ebenfalls bei sehr niedriger und daher nicht besorgniserregender Inflation der Verbraucherpreise -, waren es in den USA erst die Aktien, dann die H\u00e4userpreise. Smithers macht die zweite Runde der „follies (der Torheiten) of the Federal Reserve“, also die expansive Politik nach dem Platzen der Dotcom-Blase und der leichten Rezession von 2001, f\u00fcr die Exzesse an den amerikanischen Immobilienm\u00e4rkten verantwortlich. Auch die geringe Risikoscheu der Anleger, die sich in rekordniedrigen Risikoaufschl\u00e4gen bei Unternehmensanleihen niederschlug, f\u00fchrt er auf diese „follies“ zur\u00fcck.<\/p>\n Wie misst Smithers \u00dcbertreibungen bei Hauspreisen? Wann kommt es da zu Blasen? Anders als bei der Bewertung von Aktienm\u00e4rkten mit der equity q-ratio sind die Wiederbeschaffungskosten, also die Baukosten, kein guter Gradmesser f\u00fcr den „wahren“ Wert von H\u00e4usern, weil die Kosten des Grundst\u00fccks einen so gro\u00dfen Anteil am Gesamtpreis einer Immobilie haben. Der Standardansatz in der \u00f6konomischen Literatur, den auch Smithers verfolgt, ist an der Erschwinglichkeit von Immobilien ausgerichtet. W\u00e4hrend Aktienkurse auf lange Sicht um ihren fairen Wert schwanken, sind Hauspreise langfristig an das verf\u00fcgbare Einkommen der Haushalte gekoppelt. Auf kurze Sicht werden sie nat\u00fcrlich oft auch von Erwartungen \u00fcber die k\u00fcnftigen Hauspreise getrieben, was zur Blasenbildung f\u00fchren kann. Ergebnis: Wenn H\u00e4user im Vergleich zum Einkommen der K\u00e4ufer sehr teuer sind, ist einer Korrektur umso wahrscheinlicher, je gr\u00f6\u00dfer die Diskrepanz wird.<\/p>\n Angenommen nun, eine Notenbank h\u00e4tte eine Blase identifiziert, was sollte sie dagegen tun? Smithers pl\u00e4diert f\u00fcr ein „leaning against the wind“, wie es die Bank f\u00fcr internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) seit langem vorgeschlagen hat<\/a>. Sie sollte also bereit sein, im Interesse der langfristigen Stabilit\u00e4t eine Rezession einzuleiten, indem sie, auch wenn die Verbraucherpreise aktuell stabil sein sollten, die Zinsen erh\u00f6ht. Besser eine milde Rezession hinnehmen als sich jahrelang mit den unkontrollierbaren Folgen platzender Blasen und eines endlosen Entschuldungsprozesses („Deleveraging“) herumzuschlagen, in dessen Verlauf sich das Wachstum des Produktionspotentials und damit des allgemeinen Wohlstands deutlich vermindern kann, so wie wir es in Japan erlebt haben, und wie es in den USA wieder geschehen k\u00f6nnte. Vorbeugen ist besser als heilen, lautet Smithers‘ Devise.<\/p>\n Aber das ist leichter gesagt als getan. Nicht nur, dass es von politischer Seite einen Aufschrei g\u00e4be, wenn die Notenbank bewusst eine Rezession und damit Arbeitslosigkeit herbeif\u00fchren w\u00fcrde, auch die Banken, die bislang zumindest vor allem an kurzfristigen Gewinnen interessiert sind, d\u00fcrften Sturm laufen. Warum wohl hat nie jemand auf die BIZ geh\u00f6rt? Die Notenbanken br\u00e4uchten auf alle F\u00e4lle ein neues Mandat, wenn sie wirkungsvoll auf Assetpreise reagieren sollen. Wer gibt ihnen das?<\/p>\n Alternativ, oder zus\u00e4tzlich, k\u00f6nnte man den Notenbanken neben der Zinsschraube ein zweites Instrument in die Hand geben. Verm\u00f6gensblasen k\u00f6nnten sie durch eine antizyklische Variation der Eigenkapitalquoten bek\u00e4mpfen – die Zinspolitik w\u00e4re wie bisher f\u00fcr die Stabilit\u00e4t der Verbraucherpreise zust\u00e4ndig, die Eigenkapitalpolitik f\u00fcr die Assetpreise. Smithers bezieht sich dabei auf den Geneva Report on the World Economy Nr. 11<\/a>, der im Januar von Markus Brunnermeier, Andrew Crocket u.a ver\u00f6ffentlicht wurde.<\/p>\n So sollte es nat\u00fcrlich sein: f\u00fcr jedes Ziel ein separates Politikinstrument. Ich frage mich allerdings, ob es nicht auch eine separate Institution geben sollte, schon wegen der Interessenkonflikte zwischen Geldwertstabilit\u00e4t und w\u00fcnschenswerten Assetpreis-Niveaus. Au\u00dferdem: W\u00e4hrend der erforderliche Gesetzgebungsprozess in den USA schon schwierig genug sein d\u00fcrfte, sind die politischen H\u00fcrden im Euroland noch einmal ein St\u00fcck h\u00f6her – wir brauchten einen Maastrichtvertrag 2. Die Sache ist allerdings so dringend nicht, da das Kind ja schon in den Brunnen gefallen ist und die Gefahr neuer Blasen erst einmal gering ist. Besser eine handwerklich saubere neue wirtschaftspolitische Struktur als aus der H\u00fcfte geschossen. Vorl\u00e4ufig reichen nationale L\u00f6sungen, etwa nach dem Vorbild Spaniens<\/a>.<\/p>\n![\"Shiller](\"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/files\/2009\/08\/shiller_pe_ratio_1900-0908.gif\" "\\"Shiller")
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