{"id":9752,"date":"2016-08-03T18:41:33","date_gmt":"2016-08-03T16:41:33","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=9752"},"modified":"2019-09-09T11:33:37","modified_gmt":"2019-09-09T09:33:37","slug":"fuer-ezb-waeren-noch-niedrigere-zinsen-kontraproduktiv","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2016\/08\/03\/fuer-ezb-waeren-noch-niedrigere-zinsen-kontraproduktiv_9752","title":{"rendered":"F\u00fcr EZB w\u00e4ren noch niedrigere Zinsen kontraproduktiv"},"content":{"rendered":"

Vergangenen Donnerstag hat Beno\u00eet C\u0153ur\u00e9 vom Vorstand der EZB an der Yale University einen Vortrag \u00fcber negative Zinsen<\/a> gehalten. Seine Botschaft: Obwohl die nominalen kurzfristigen Zinsen schon weit in den negativen Bereich vorgedrungen sind, k\u00f6nnten sie theoretisch noch ein ganzes St\u00fcck weiter sinken. Warum? Weil es bisher keine Anzeichen daf\u00fcr gebe, dass die Leute von kurzfristigen Wertpapieren, auf die sie zurzeit gewisserma\u00dfen Strafzinsen zahlen, auf Bargeld umsteigen \u2013 Bargeld verzinst sich immerhin mit null Prozent. Ich habe diese Aussage anhand der EZB-Pressenotiz vom 27. Juli<\/a> \u00fcberpr\u00fcft. Sie stimmt. Das Volumen der Bankeinlagen und Geldmarktpapiere expandiert nach wie vor st\u00e4rker als der Bargeldumlauf. Von einer Flucht in Bares ist also noch nichts zu erkennen.<\/p>\n

Banken haben im \u00dcbrigen auch noch nicht damit begonnen, Kleinanlegern negative Zinsen auf ihre Einlagen zu berechnen, obwohl sie ihrerseits Geld verlieren, wenn sie ihre \u00dcberschussreserven bei der EZB deponieren. Sie haben Angst vor einem Volksaufstand, scheint es.<\/p>\n

Dennoch r\u00e4t\u00a0C\u0153ur\u00e9 davon ab, den Spielraum bei den Leitzinsen tats\u00e4chlich zu nutzen. Wir seien in der N\u00e4he des Punktes, an dem die erw\u00fcnschten Effekte negativer Zinsen auf Konjunktur und Inflation durch die unerw\u00fcnschten Effekte auf den Bankensektor aufgewogen werden \u2013 weitere Senkungen k\u00f6nnten aus der expansiven eine restriktive Geldpolitik machen, w\u00e4ren also kontraproduktiv. Implizit sagt er daher auch, dass an der Zinsfront erst einmal Ruhe herrschen wird. Die Zinspolitik ist ausgereizt.<\/p>\n

Bisher haben die negativen Einlagezinsen der EZB laut C\u0153ur\u00e9 per Saldo positiv gewirkt. Zusammen mit dem massiven Ankaufprogramm f\u00fcr Wertpapiere und der Ank\u00fcndigung der EZB, dass die Zinsen auf lange Zeit sehr niedrig bleiben werden (forward guidance<\/em>), haben sie verhindert, dass sich Wachstum und Inflation weiter abschw\u00e4chten und die realen Zinsen anstiegen, was eine R\u00fcckkehr zu Vollbesch\u00e4ftigung noch mehr erschwert h\u00e4tte.<\/p>\n

Die Menschen regten sich zu Unrecht \u00fcber die niedrigen nominalen Zinsen auf. Zwar sinken die Zinseinnahmen, aber gleichzeitig m\u00fcssen weniger Schuldzinsen bezahlt werden \u2013 das Nettozinseinkommen der europ\u00e4ischen Haushalte habe sich kaum ver\u00e4ndert. Es sei allerdings zu einer Umverteilung gekommen, von den Nettosparern zu den Nettoschuldnern. Da Letztere meist eine h\u00f6here Ausgabeneigung haben, hat das den Konsum und die Konjunktur stimuliert.<\/p>\n

C\u0153ur\u00e9 konzediert, dass negative Nominalzinsen auf die Stimmung schlagen k\u00f6nnen. Weil sie es Sparern und Schuldnern erschweren, sich bei ihren t\u00e4glichen Entscheidungen zu orientieren. Viele Menschen unterliegen dar\u00fcber hinaus der sogenannten Geldillusion und bewerten ihr Verm\u00f6gen, ihr Einkommen und ihre K\u00e4ufe danach, wie sich ihr Wert nominal entwickelt. Wenn er f\u00e4llt oder nur sehr langsam zunimmt, kann er in einem deflation\u00e4ren Umfeld dennoch real steigen. Nicht alle verstehen das.<\/p>\n

C\u0153ur\u00e9 weist darauf hin, dass die realen Sparzinsen in der Bundesrepublik sehr h\u00e4ufig negativ waren<\/a>, ohne dass es deswegen in der \u00d6ffentlichkeit zu Protesten gekommen sei. Nominal waren sie ja auch stets nicht nur im positiven Bereich, sondern deutlich \u00fcber der Nulllinie.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Was nun die Banken angeht, ist es nicht nur vorstellbar, sondern sogar eine akute Gefahr, dass von einem bestimmten Punkt an die niedrigen Zinsen mehr schaden als nutzen. Sie nutzen anfangs, weil die Anleihebest\u00e4nde in dem Ma\u00dfe an Wert gewinnen, wie das Zinsniveau sinkt; das steigert die Gewinne. Auf kurze Sicht nehmen auch die Zinsmargen zu: Die (kurzfristige) Refinanzierung wird unmittelbar g\u00fcnstiger, die Zinsen auf (l\u00e4ngerfristige) Aktiva werden dagegen in der Regel erst verz\u00f6gert angepasst. Ein positiver Effekt ist zudem, dass das Volumen der notleidenden Kredite zur\u00fcckgeht: Sinkende Zinsen reduzieren den Schuldendienst, sodass R\u00fcckstellungen aufgel\u00f6st werden k\u00f6nnen und so den Gewinn erh\u00f6hen. Wird durch die Zinspolitik die Konjunktur stimuliert, verbessert sich die gesch\u00e4ftliche Lage im Allgemeinen, und die der Banken im Besonderen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Auf Dauer vermindern niedrige Zinsen jedoch den Netto-Zinsertrag der Banken. Wie erw\u00e4hnt, wagen sie nicht, auf die Einlagen von Haushalten negative Zinsen zu berechnen, selbst wenn die EZB das mit ihren eigenen Einlagen macht (zurzeit -0,4 Prozent<\/a>). Wir reden hier im Euroraum \u00fcber einen Betrag von fast sechs Billionen Euro oder 62 Prozent aller Einlagen von Nicht-Banken. Wenn die Zinsen st\u00e4ndig sinken, vermindern sich die Ertr\u00e4ge der Aktiva, w\u00e4hrend sich auf der Zinskostenseite nichts tut. Die Zinsmarge schrumpft.<\/p>\n

In der aktuellen Situation Eurolands verflacht sich die Zinsstrukturkurve auch deshalb, weil die Anleger erwarten, dass die kurzfristigen Zinsen f\u00fcr lange Zeit niedrig bleiben werden. Die EZB best\u00e4rkt sie mit ihrer forward guidance<\/em> ausdr\u00fccklich darin. Es ist f\u00fcr die Sparer eine relativ risikolose Strategie, die Laufzeit ihrer Portefeuilles zu verl\u00e4ngern. Durch die Umschichtung von k\u00fcrzeren in l\u00e4ngere Fristen kommen die Renditen am langen Ende runter. Diese Tendenz wird durch das Ankaufsprogramm der EZB betr\u00e4chtlich verst\u00e4rkt \u2013 monatlich nimmt sie netto rund 80 Milliarden Euro an l\u00e4nger laufenden Papieren aus dem Markt, erh\u00f6ht dadurch deren Preise und senkt auf diese Weise ebenfalls die Renditen. Je flacher die Zinskurve, desto weniger k\u00f6nnen Banken durch die sogenannte Fristentransformation verdienen, sie verlieren ihre wichtigste Einnahmequelle.<\/p>\n

\"Tabelle<\/p>\n

Was tun? C\u0153ur\u00e9 argumentiert, dass sie im Wesentlichen auf zweierlei Art reagieren. Zum einen werden sie h\u00f6here Risiken eingehen, weil die mit h\u00f6heren Ertr\u00e4gen verbunden sind. Das sei empirisch nachgewiesen. Sie legen beispielsweise weniger strenge Ma\u00dfst\u00e4be an ihre Kreditvergabe an oder erwerben Aktiva, die weniger liquide sind. Das sei zwar gut f\u00fcr die gesamtwirtschaftliche Investitionst\u00e4tigkeit, mache die Banken aber anf\u00e4lliger. Zudem nimmt der Anreiz zu, auf eigene oder auf Rechnung ihrer Kunden zu spekulieren, also ihren Informationsvorsprung profitabel zu nutzen. Da Geld billig zu haben ist, kann die Wirkung mit geliehenen Mitteln noch einmal gesteigert werden. Flache Zinskurven und niedrige Zinsen f\u00f6rdern die Bildung von Aktien- und Immobilienblasen und unterminieren so die Finanzstabilit\u00e4t.<\/p>\n

Die andere Antwort der Banken auf den Einbruch ihres vormals wichtigsten Gesch\u00e4ftszweigs besteht darin, die Kosten zu senken, also zu fusionieren, Gesch\u00e4ftsfelder abzusto\u00dfen, Filialen zu schlie\u00dfen, immer mehr Dienstleistungen zu automatisieren und auf die Kunden zu verlagern, vor allem aber Personal einzusparen. Dieser Prozess kann \u00fcberall in Europa besichtigt werden. Ein Umstieg auf Aktivit\u00e4ten, mit denen sich Beratungsgeb\u00fchren verdienen lassen, d\u00fcrfte f\u00fcr die wenigsten Banken eine realistische Alternative sein. Der Sektor schrumpft.<\/p>\n

Insgesamt haben die Banken noch keinen festen Boden unter den F\u00fc\u00dfen. Nur wenige sind so profitabel, dass sie ihre Eigenkapitalbasis aus zur\u00fcckbehaltenen Gewinnen dotieren k\u00f6nnen. Inzwischen sind ihre Aktien zu Ausverkaufspreisen zu haben. Der j\u00fcngste Stresstest der European Banking Authority<\/a> (EBA) hat gezeigt, dass viele europ\u00e4ische Banken ins Schleudern geraten w\u00fcrden, wenn sich die Rahmenbedingungen noch einmal in \u00e4hnlicher Weise verschlechtern sollten wie in den Jahren vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Deutsche Bank und Commerzbank h\u00e4tten dann mit die schlechtesten Bilanzrelationen.<\/p>\n

\"Tabelle<\/p>\n

F\u00fcr C\u0153ur\u00e9 wird die Lage allm\u00e4hlich kritisch, ohne dass er das so klar sagt. Offiziell setzt er darauf, dass \u201edie anhaltende wirtschaftliche Erholung die Einkommenssituation von Haushalten und nicht-finanziellen Unternehmen der Eurozone verbessern wird, wodurch wiederum die Risiken, die mit dem Schulden\u00fcberhang in einigen L\u00e4ndern verbunden sind, abgemildert werden d\u00fcrften.\u201c Auch sieht er, dass sich der Immobilienmarkt weiter erholt.<\/p>\n

Im \u00dcbrigen pl\u00e4diert er daf\u00fcr, dass das Projekt der europ\u00e4ischen Kapitalmarktunion endlich ernsthaft angegangen wird \u2013 dadurch w\u00fcrde ein Teil der Risiken von den stets krisenanf\u00e4lligen Banken auf die K\u00e4ufer der Finanzprodukte verlagert und das System insgesamt stabiler. Das ist nat\u00fcrlich eine gute Sache, aber in der jetzigen Situation eher Wunschdenken, und kurzfristig ohnehin keine Hilfe.<\/p>\n

Nur ganz versteckt am Ende, und ohne weitere Erkl\u00e4rung, gibt er indirekt zu, dass die Geldpolitik nicht mehr viel bewirken kann. Andere Akteure m\u00fcssen her: \u201eFinanzpolitische und strukturpolitische Ma\u00dfnahmen sollten entschlossener zur Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und der Produktivit\u00e4t eingesetzt werden und auf diese Weise verhindern, dass die Wirtschaft doch noch in das Niedrigzinsloch f\u00e4llt.\u201c<\/p>\n

Sag‘ ich doch!<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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