{"id":9775,"date":"2016-08-18T17:39:50","date_gmt":"2016-08-18T15:39:50","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=9775"},"modified":"2017-10-02T13:58:32","modified_gmt":"2017-10-02T11:58:32","slug":"wenn-die-fed-die-zinsen-erhoeht-wird-die-ezb-folgen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2016\/08\/18\/wenn-die-fed-die-zinsen-erhoeht-wird-die-ezb-folgen_9775","title":{"rendered":"Wenn die Fed die Zinsen erh\u00f6ht, wird die EZB folgen"},"content":{"rendered":"

Urspr\u00fcnglich wollte die amerikanische Notenbank die Zinsen in diesem Jahr viermal erh\u00f6hen \u2013 daraus wird nichts. Am Markt wird die Wahrscheinlichkeit, dass 2016 \u00fcberhaupt noch etwas geschieht, augenblicklich sogar auf weniger als 50 Prozent veranschlagt. So wird jedenfalls das Protokoll der Sitzung vom 26. und 27. Juli<\/a> interpretiert; es wurde am Donnerstag\u00a0ver\u00f6ffentlicht. Andererseits spiegelt das Protokoll nicht wider, was sich inzwischen am Arbeitsmarkt, bei der Produktion und der Inflation getan hat. Am Dienstag haben jedenfalls zwei Pr\u00e4sidenten regionaler Fed-Banken, William Dudley von New York und Dennis Lockhart von Atlanta<\/a>, durchblicken lassen, dass es 2016 durchaus eine oder sogar zwei Anhebungen der Fed Funds Rate geben k\u00f6nnte. Drei Meetings stehen noch aus.<\/p>\n

F\u00fcr die EZB und alle, die sich Sorgen machen wegen der Nebeneffekte der Nullzinspolitik<\/a>, w\u00e4re das eine gute Nachricht. Der Druck, weitere expansive Ma\u00dfnahmen auf den Weg zu bringen, lie\u00dfe nach, der Zeitpunkt der ersten Zinserh\u00f6hung r\u00fcckte n\u00e4her. In der Vergangenheit haben sich die Fed und die EZB zeitversetzt im Gleichschritt bewegt, wobei die Fed, als Notenbank der gr\u00f6\u00dferen Volkswirtschaft, stets voranging. Wie die Grafik zeigt, folgte die EZB unterschiedlich rasch, und zwar nach vier bis 17 Monaten.<\/p>\n

\"Fed:<\/p>\n

Die Geschichte muss sich nicht wiederholen, aber die Arbeitshypothese, dass sie es auch diesmal tut, hat einiges f\u00fcr sich. Wenn ich recht habe, k\u00f6nnte die EZB nach der letzten Rate ihres gigantischen Wertpapieraufkaufprogramms<\/a> im M\u00e4rz 2017 die Zinswende auch im Euroraum einleiten. Das w\u00e4re dann etwa 15 Monate nach der ersten Anhebung der Fed Funds Rate von Dezember 2015.<\/p>\n

Zun\u00e4chst ein Blick auf die wirtschaftlichen Aussichten in den USA und im Euroland.<\/p>\n

W\u00fcrde die amerikanische Wirtschaft h\u00f6here Zinsen vertragen? Am Arbeitsmarkt brummt es: Die Arbeitslosenquote ist seit ihrem Hoch von 9,9 Prozent im Dezember 2009 stetig auf zuletzt 4,9 Prozent gesunken, die breiter gefasste Unterbesch\u00e4ftigungsquote<\/a> von 17 auf 9,7 Prozent, w\u00e4hrend die Besch\u00e4ftigung zuletzt um 2,0 Prozent \u00fcber ihrem Vorjahresstand lag. Die durchschnittlichen Stundenl\u00f6hne waren im Juli um 2,6 Prozent h\u00f6her als zw\u00f6lf Monate zuvor und steigen damit deutlich rascher als in den f\u00fcnf Jahren zuvor (wenn auch nicht so rasch wie in Deutschland!). Das Einzige, was st\u00f6rt, ist die nach wie vor sehr niedrige Besch\u00e4ftigungsquote: Sie hat sich zwar zuletzt etwas erholt, betr\u00e4gt aber nur 62,8 Prozent und ist damit mehr als drei Prozentpunkte niedriger als vor der Finanzkrise. Nicht alle Mitglieder des Offenmarktkommittees der Fed<\/a> w\u00fcrden daher von Vollbesch\u00e4ftigung sprechen.<\/p>\n

Das Wirtschaftswachstum l\u00e4sst sehr zu w\u00fcnschen \u00fcbrig \u2013 im ersten Halbjahr war das reale BIP mit einer annualisierten Rate von nur 1,0 Prozent gestiegen. Ein Aufschwung sieht anders aus. Zudem sind die Ausgaben f\u00fcr Kapitalg\u00fcter r\u00fcckl\u00e4ufig, ebenso wie die Produktivit\u00e4t. W\u00e4ren h\u00f6here Zinsen da nicht so etwas wie eine kalte Dusche?<\/p>\n

Was die amerikanische Inflation angeht, \u00fcbertrafen die Verbraucherpreise ihren Vorjahreswert zuletzt nur um 0,8 Prozent, so dass der Zielwert von zwei Prozent nach wie vor in weiter Ferne ist. F\u00fcr die Geldpolitiker ist die Kernrate der privaten Konsumausgaben jedoch der relevantere Indikator, weil er Komponenten ausschlie\u00dft, die gew\u00f6hnlich stark schwanken \u2013 er gilt als Fr\u00fchindikator daf\u00fcr, wohin sich die Inflation bewegen wird. Immerhin schwankt er im Vorjahresvergleich seit sechs Monaten um die Marke von 1,6 Prozent, aber: Er will sich bislang nicht so richtig auf die zwei Prozent zubewegen.<\/p>\n

Und das hei\u00dft? Ein richtig \u00fcberzeugendes Argument f\u00fcr einen Zinsschritt im September gibt es nicht. Wenn sich das Wirtschaftswachstum aber im dritten Quartal beschleunigen sollte und die Besch\u00e4ftigung weiter mit monatlichen Werten von 200.000 zunimmt, k\u00f6nnte es am 2. November so weit sein, passenderweise sechs Tage vor den Pr\u00e4sidentschaftswahlen.<\/p>\n

In der W\u00e4hrungsunion spricht im Augenblick nur wenig daf\u00fcr, dass sich die EZB einem Zinsschritt der Fed anschlie\u00dfen kann. Die Lage ist aber auch nicht so hoffnungslos, wie das manchmal dargestellt wird. Kaum jemandem ist aufgefallen, dass die Anzahl der neuen Jobs kr\u00e4ftig zunimmt – im ersten Quartal \u00fcbertraf sie ihren Vorjahresstand immerhin um 1,4 Prozent. Leider reicht das nicht f\u00fcr einen rascheren Abbau der Arbeitslosigkeit. Im Juni betrug die Quote immer noch 10,1 Prozent<\/a>. Wenn es so weitergeht wie zuletzt, wird es f\u00fcnf Jahre dauern, bis die Vollbesch\u00e4ftigungsmarke von 5 Prozent erreicht ist. Dabei liegt die Jugendarbeitslosigkeit immer noch bei 20,8 Prozent. Die Situation am Arbeitsmarkt ist das gr\u00f6\u00dfte Risiko f\u00fcr den Fortbestand des Euro.<\/p>\n

Bei der europ\u00e4ischen Inflation tut sich etwas! Nicht, dass wir jetzt schon die Quittung f\u00fcr die monet\u00e4re Expansion bek\u00e4men, aber einige Indikatoren haben sich zuletzt in die gew\u00fcnschte Richtung bewegt: die Lohnkosten \u00fcbertrafen im ersten Quartal ihren Vorjahreswert um 1,7 Prozent (im vierten Quartal waren es nur 1,3 Prozent); die Einfuhrpreise haben seit M\u00e4rz mit einer Verlaufsrate von 2,4 Prozent zugelegt; die Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe mit einer von 3,3 Prozent und der harmonisierte Verbraucherpreisindex in den vergangenen sieben Monaten mit einer Rate von 2,5 Prozent. Dass der HVPI im Juli im Vorjahresvergleich nur bei 0,2 Prozent lag<\/a>, hei\u00dft nicht, dass er nicht Anfang 2017 knapp zwei Prozent erreichen k\u00f6nnte \u2013 nur wenn der \u00d6lpreis erneut stark f\u00e4llt und sich der Euro nachhaltig aufwertet, wird es dazu nicht kommen. Jedenfalls ist die Deflation erst einmal kein Thema mehr. Ich bin mir ziemlich sicher, dass die EZB im kommenden Fr\u00fchjahr von den Preisen her Spielraum f\u00fcr einen ersten Zinsschritt haben wird.<\/p>\n

Die Kapitalm\u00e4rkte sollten sich darauf einrichten. Am europ\u00e4ischen Bondmarkt wird es durch die Zunahme der Inflationserwartungen und die steigenden Geldmarkts\u00e4tze zu Verlusten kommen. Wenn die Anleger damit rechnen, dass sich der Satz f\u00fcr den dreimonatigen EURIBOR auf seinem Gleichgewichtswert von etwa 3 Prozent (ein Prozent reales BIP, zwei Prozent mittelfristige Inflationsrate) einpendeln wird, d\u00fcrften sie f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen eine Rendite von vielleicht vier Prozent verlangen. Das entspricht von heute an einem Kursverlust von etwas mehr als 40 Prozent. Sie werden daher schon fr\u00fcher versuchen, auf k\u00fcrzere Laufzeiten umzusteigen. Je nachdem, wie pl\u00f6tzlich sich die Erkenntnis durchsetzt, dass die EZB die Z\u00fcgel anziehen wird, d\u00fcrfte es zu einem mehr oder weniger reibungslosen Prozess kommen. Das ist aber nicht ausgemacht.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Noch gef\u00e4hrlicher ist die Lage am Aktienmarkt. Wegen des Anlagenotstands ist es zu \u00fcbertriebenen Bewertungen gekommen. Das Kurs-\/Gewinnverh\u00e4ltnis auf der Basis der zuletzt publizierten Gewinne je Aktie betr\u00e4gt beim EuroStoxx 50 nicht weniger als 22,6, beim DAX 24,0. Beides ist weit \u00fcber Normal. Wenn die Inflation also tats\u00e4chlich in Richtung 2 Prozent anzieht, werden die Anleger auf einer Risikopr\u00e4mie bestehen, die viel h\u00f6her ist als heute. Durchschnittliche Kursverluste von \u00fcber einem Viertel sind dann nicht auszuschlie\u00dfen.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

All das ist keine Katastrophe, sondern vielmehr ein \u00fcberf\u00e4lliger Normalisierungsprozess, an dessen Ende der Finanzsektor vermutlich kleiner, daf\u00fcr aber stabiler sein wird.<\/p>\n

Zum Schluss will ich noch einmal klarstellen, dass ich zwei zentrale Annahmen mache \u2013 die sich als falsch herausstellen k\u00f6nnen: dass sich die europ\u00e4ische Inflation nachhaltig, wenn auch moderat beschleunigt, und dass die Fed wegen der g\u00fcnstigen Lage am Arbeitsmarkt im November oder Dezember die Zinsen erh\u00f6hen wird, gefolgt von einer Serie weiterer Anhebungen.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Urspr\u00fcnglich wollte die amerikanische Notenbank die Zinsen in diesem Jahr viermal erh\u00f6hen \u2013 daraus wird nichts. Am Markt wird die Wahrscheinlichkeit, dass 2016 \u00fcberhaupt noch etwas geschieht, augenblicklich sogar auf weniger als 50 Prozent veranschlagt. So wird jedenfalls das Protokoll der Sitzung vom 26. und 27. Juli interpretiert; es wurde am Donnerstag\u00a0ver\u00f6ffentlicht. 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