Eine Aufwertung ist wie eine Zinserh\u00f6hung, was die geldpolitischen Effekte angeht. Daher enthalten die meisten sogenannten Monetary Conditions Indices sowohl den Notenbankzins als auch den handelsgewogenen Wechselkurs. Wenn die EZB versucht, die Nachfrage zu d\u00e4mpfen und damit die Inflationsrisiken zu vermindern, kann sie das durch ein Drehen an der Zinsschraube erreichen. Wenn sich der Euro aufwertet, so wie jetzt, kann sie aber auch darauf verzichten.<\/p>\n
Entscheidend ist nat\u00fcrlich, wie stark die Aufwertung ist und wie sich das in ein Zins\u00e4quivalent \u00fcbersetzen l\u00e4sst. Vermutlich h\u00e4lt die europ\u00e4ische Notenbank einen Zins von 4 Prozent f\u00fcr neutral: Bei diesem Niveau d\u00fcrften von der Geldpolitik weder restriktive noch expansive Effekte auf die Nachfrage und damit auf die Auslastung der volkswirtschaftlichen Produktionskapazit\u00e4ten ausgehen. Die Zahl „vier“ ergibt sich aus dem Produkt von mittelfristigem realen BIP-Wachstum von etwa 2 Prozent (zu Beginn der W\u00e4hrungsunion ging die EZB noch von 2 \u00bc Prozent bis 2 \u00bd Prozent aus) und einer angestrebten Inflationsrate von etwas unter 2 Prozent.<\/p>\n
Am Donnerstag wird der Zins so gut wie sicher um 25 Basispunkte auf 3 \u00bd Prozent angehoben und liegt damit weiterhin unter der vermuteten Zielmarke von 4 Prozent. Bislang sind die Marktteilnehmer davon ausgegangen, dass die Zinsen im Fr\u00fchjahr n\u00e4chsten Jahres weiter auf 3 \u00be Prozent steigen werden, sobald klar ist, dass der Aufschwung durch die deutsche Mehrwertsteuererh\u00f6hung nicht abgew\u00fcrgt wird. Eine Anhebung auf 4 Prozent k\u00f6nnte dann im Verlauf des Sommers folgen. Das ist jetzt weniger dringend geworden, wenn auch keineswegs unwahrscheinlich.<\/p>\n
Sehr \u00fcberschl\u00e4gig kann man sagen, dass eine Zinserh\u00f6hung um einen Prozentpunkt etwa einer Aufwertung um 5 Prozent entspricht: Zinsen wirken auf die gesamte Wirtschaft, der Wechselkurs aber nur auf die Bereiche, die dem internationalen Wettbewerb ausgesetzt sind. Eigentlich m\u00fcsste man in realen Gr\u00f6\u00dfen rechnen, also mit Realzinsen und dem realen handelsgewogenen Wechselkurs, aber das erg\u00e4be eine Art von Genauigkeit, die die Sache nicht hergibt.<\/p>\n
Bislang ist die Aufwertung des Euro zwar weniger dramatisch als das durch seinen Dollarkurs suggeriert wird, trotzdem d\u00fcrfte sie beginnen weh zu tun. Nach den Rechnungen der Bank of England, die f\u00fcr die wichtigsten W\u00e4hrungen auf t\u00e4glicher Basis die effektiven Wechselkurse berechnet, lag der Euro gestern um 1,8 Prozent \u00fcber dem Stand von Anfang November, als die Aufwertung gegen\u00fcber dem Dollar an Fahrt gewann, und um 3,8 Prozent \u00fcber dem von Anfang des Jahres. Der historische H\u00f6chststand von Ende 2004 wird zur Zeit nur noch knapp verfehlt (um 0,4 Prozent). So gesehen hat sich das geldpolitische Umfeld auch von der W\u00e4hrungsseite her verschlechtert und die EZB k\u00f6nnte das Zinsniveau um 25 bis 75 Basispunkte niedriger halten, als sie es bei unver\u00e4ndertem Wechselkurs angestrebt h\u00e4tte. Nach der Zinserh\u00f6hung vom kommenden Donnerstag w\u00e4re die EZB also bereits bei ihrem wechselkursbereinigten neutralen Niveau angelangt.<\/p>\n
Die Aufwertung des Euro verbilligt die Einfuhren und erh\u00f6ht zudem das Angebot im Inland – beides d\u00e4mpft die Inflation. Gleichzeitig verschlechtert sich auf den Auslandsm\u00e4rkten die preisliche Wettbewerbsf\u00e4higkeit europ\u00e4ischer Produkte, so dass weniger exportiert wird, es zu einem Druck auf die Exportpreise kommt und der Absatz im Inland insgesamt attraktiver wird. Auch das d\u00e4mpft die Inflation. Je st\u00e4rker die Aufwertung, desto negativer ist der Effekt des Au\u00dfenhandels auf die Gesamtnachfrage, das Wachstum des Sozialprodukts und die Besch\u00e4ftigung.<\/p>\n
Eine ganz andere Frage ist nat\u00fcrlich, wie weit die europ\u00e4ische Volkswirtschaft zur Zeit von einer Normalauslastung entfernt ist und ob es tats\u00e4chlich angebracht ist, die monet\u00e4re Stimulierung zu beenden und den Hebel auf neutral umzulegen. Die Arbeitslosigkeit betr\u00e4gt immer noch knapp 8 Prozent und damit rund das Doppelte der amerikanischen, britischen oder japanischen Raten. Im gegenw\u00e4rtigen wirtschaftspolitischen Umfeld ist die Inflation offenbar auch bei einer viel niedrigeren Arbeitslosigkeit keine ernste Gefahr. Die Kerninflationsrate liegt im Euroraum schon seit langem sehr stabil bei nur 1 \u00bd Prozent. Da sich die sogenannte „headline inflation“ im Zeitverlauf um die Kernrate schl\u00e4ngelt, sind die Inflationsaussichten f\u00fcrs Erste sehr g\u00fcnstig. Durch die Aufwertung haben sie sich zus\u00e4tzlich verbessert. Auch von daher gibt es keinen wirklichen Handlungsbedarf f\u00fcr die EZB.<\/p>\n
Schlie\u00dflich noch eine andere Rechnung, die zu demselben Ergebnis f\u00fchrt: Unter der Annahme (der EZB), dass das europ\u00e4ische Produktionspotential seit dem ersten Quartal 2001, dem letzten H\u00f6hepunkt im Konjunkturzyklus, um 2 Prozent pro Jahr zugenommen hat, liegt das tats\u00e4chlich gemessene Sozialprodukt zur Zeit trotz des robusten Wachstums der letzten Quartale um nicht weniger als 3 Prozent unter dem Potential. Vermutlich d\u00fcrften die Produktionsl\u00fccke sogar noch gr\u00f6\u00dfer sein. Angesichts des reichlichen Angebots an G\u00fctern und Dienstleistungen, das sich hinter dieser Zahl verbirgt, sind die Inflationsgefahren \u00e4u\u00dferst gering. Die L\u00f6hne und die Lohnst\u00fcckkosten, die wichtigsten Treiber der Inflation, werden angesichts dieser Outputl\u00fccke jedenfalls auf absehbare Zeit kein Risiko darstellen.<\/p>\n
Das d\u00fcrfte auch die EZB \u00e4hnlich sehen. Die Revision der Inflationsprognose f\u00fcr 2007 nach unten auf unter 2 Prozent ist daher fast eine ausgemachte Sache. Vermutlich wird die EZB an diesem Donnerstag nicht auf 1 \u00bd Prozent gehen, da die deutsche Mehrwertsteuer mit 0,3, wenn nicht sogar mit 0,4 Prozentpunkten zu Buche schl\u00e4gt, und weil sie sich nach fr\u00fcheren, zu optimistischen Prognosen lieber nicht mehr zu weit vorwagen wird. Es wird ihr aber argumentativ nicht schwerfallen, nach dem Schritt in dieser Woche erst mal mehr oder weniger direkt eine Pause bei den Zinsen anzuk\u00fcndigen. Der Wirtschaft w\u00fcrde es gut tun.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"
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