{"id":9809,"date":"2016-09-05T16:20:39","date_gmt":"2016-09-05T14:20:39","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/?p=9809"},"modified":"2016-09-17T11:07:50","modified_gmt":"2016-09-17T09:07:50","slug":"ueberteuerte-bonds-billige-aktien-was-die-notenbanken-tun-koennen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.zeit.de\/herdentrieb\/2016\/09\/05\/ueberteuerte-bonds-billige-aktien-was-die-notenbanken-tun-koennen_9809","title":{"rendered":"\u00dcberteuerte Bonds \u2013 billige Aktien: Was die Notenbanken tun k\u00f6nnen"},"content":{"rendered":"

Am Markt wird erwartet, dass Mario Draghi am Donnerstag noch einmal draufsatteln wird, und wenn nicht dann, dann bei einer der folgenden Pressekonferenzen. Nach einer Umfrage bei Bloomberg erwarten die Analysten, dass die EZB zus\u00e4tzliche expansive Ma\u00dfnahmen ergreifen wird: F\u00fcr am wahrscheinlichsten halten sie eine Verl\u00e4ngerung des Anleiheankaufsprogramms \u00fcber den M\u00e4rz 2017 hinaus, gefolgt von einer weiteren Senkung des Einlagesatzes, einer Aufstockung der langfristigen Kreditprogramme, einer Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes von Null auf einen negativen Wert, einer Aufstockung der monatlichen Bondk\u00e4ufe auf \u00fcber 80 Mrd. Euro und \u2013 jetzt kommt\u2019s \u2013 einer Ausweitung des Ankaufsprogramms auf neue Assetklassen.<\/p>\n

Stehen uns neue „unkonventionelle“ Ma\u00dfnahmen ins Haus? Wird die EZB demn\u00e4chst auch Aktien in ihre Bilanz nehmen? Japan macht es bereits vor: In ihrem j\u00fcngsten Monatsbericht<\/a> schreibt die Bundesbank, dass die Bank von Japan „das j\u00e4hrliche Kaufvolumen von b\u00f6rsengehandelten Indexfonds auf rund 6 Billionen Yen (rd. 53 Mrd. \u20ac) ann\u00e4hernd zu verdoppeln\u201c plane (S. 41). Auch Thomas Mayer hat in seiner FAS<\/em>-Kolumne am Sonntag vor einer Woche unter der \u00dcberschrift „Vorsicht vor den Notenbankern!<\/a>“ darauf hingewiesen: Nachdem diese uns bereits die Niedrigzinsen „eingebrockt“ h\u00e4tten, drohten jetzt Eingriffe in den Aktienmarkt.<\/p>\n

Aktien k\u00f6nnten eine Alternative sein, weil die Kurse der Bonds schon so hoch und ihre Renditen nominal und real so niedrig beziehungsweise sogar negativ sind. Wenn es weiter in diese Richtung geht, k\u00f6nnte es f\u00fcr die Banken und den gesamten Finanzsektor bald ans Eingemachte gehen. Sie haben schon jetzt gro\u00dfe Probleme.<\/p>\n

F\u00fcr Aktien spricht die Gr\u00f6\u00dfe des Marktes. Ich sch\u00e4tze, dass die Kapitalisierung des EuroStoxx 600 knapp f\u00fcnf Billionen Euro betr\u00e4gt. Er w\u00e4re damit etwa halb so gro\u00df wie der gesamte Bondmarkt Eurolands. Sollte die EZB signalisieren, dass sie an Indexprodukten interessiert ist, w\u00fcrde es nicht an entsprechenden Angeboten der Banken fehlen. Es k\u00f6nnte sich ein \u00fcberaus liquider Markt f\u00fcr diese ETF<\/em>s (Exchange Traded Funds<\/em>) entwickeln, obwohl das aus der Sicht der EZB ein nicht so wichtiger Aspekt w\u00e4re \u2013 weil sie ja nicht handeln, sondern vielmehr ihre neuen Assets erst einmal behalten w\u00fcrde. Dass die Dividendenrendite zur Zeit 3,55 Prozent betr\u00e4gt, ist ebenfalls kein geldpolitisch relevanter Aspekt, w\u00fcrde aber die nationalen Finanzminister, also die Eigent\u00fcmer der EZB freuen. Entscheidend d\u00fcrfte sein, dass ein Umsteigen auf Aktien den Abw\u00e4rtsdruck auf die Bondrenditen vermindern w\u00fcrde. Das w\u00e4re ein Beitrag zur Stabilisierung des europ\u00e4ischen Finanzsektors.<\/p>\n

Die folgende Tabelle zeigt, dass deutsche, franz\u00f6sische, spanische und niederl\u00e4ndische Aktien, gemessen an der sogenannten Risikopr\u00e4mie, nicht teuer sind. Italien ist die einzige Ausnahme. In der Vergangenheit lag die Pr\u00e4mie meist in einer Spanne von drei bis sieben Prozentpunkten. Je h\u00f6her sie ist (im Vergleich zu „risikolosen“ langfristigen Bonds), desto billiger und damit attraktiver sind die Aktien. Die Risikopr\u00e4mie l\u00e4sst sich auch auf andere Weise berechnen, indem man n\u00e4mlich zur aktuellen Dividendenrendite die erwartete reale Zuwachsrate der Dividenden addiert \u2013 die Ergebnisse der beiden Methoden<\/a> sind vergleichbar. <\/p>\n

\"Tabelle:<\/p>\n

Die EZB und die anderen Notenbanken, die ihre Bilanzen verl\u00e4ngern m\u00f6chten und jetzt angeblich auch \u00fcber Aktienk\u00e4ufe nachdenken, w\u00fcrden also relativ gesehen nicht zu viel bezahlen. Vielmehr w\u00fcrden sie dazu beitragen, die relativen Preise von Bonds und Aktien zu normalisieren. Das f\u00e4llt zwar nicht unter das Mandat von Notenbanken, w\u00e4re aber dennoch ein willkommener Nebeneffekt. Vermutlich w\u00fcrden allerdings die Aktienkurse durch diese „Normalisierung“ stark steigen. Wenn allein die aktuell hohen Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnisse als Ma\u00dfstab f\u00fcr die Bewertung herangezogen werden, sind Aktien eben doch nicht gerade billig \u2013 sie sind nur billig im Vergleich zu den Anleihen. Es droht die Gefahr einer Kursblase. In gewisser Weise f\u00fchrt ein Umsteigen von Bonds auf Aktien dazu, dass zwar an der einen Stelle verhindert wird, dass sich eine Blase gef\u00e4hrlich vergr\u00f6\u00dfert, dass aber an anderer Stelle eine neue entsteht. Ein ziemliches Dilemma. <\/p>\n

Warum gelten Aktienk\u00e4ufe von Zentralbanken bislang als tabu? Im Grunde hat die EZB mit dem Ankauf von Unternehmensanleihen (seit Juni 2016) bereits eine rote Linie \u00fcberschritten. Sie senkt tendenziell deren Renditen, subventioniert damit, an den Banken vorbei, den Unternehmenssektor oder, genauer, den Teil davon, der in der Lage ist, solche Anleihen zu begeben. Es ist klar, dass sie damit alle anderen Firmen diskriminiert. Selbst wenn sie nur Instrumente erwirbt, die einen ganzen Aktienmarkt abbilden (so wie etwa ETF<\/em>s), benachteiligt sie die Firmen, die nicht in dem betreffenden Index vertreten sind, insbesondere aber auch die, die sich vorwiegend auf Bankkredite verlassen. Dass die Notenbanken nicht auf Hauptversammlungen als Aktion\u00e4rin auftreten d\u00fcrften, macht die Sache nicht besser.<\/p>\n

Im \u00dcbrigen ver\u00e4ndern alle Ankaufprogramme von Wertpapieren wegen der Kursgewinne die Verm\u00f6gensverteilung zugunsten der Besitzer dieser Wertpapiere, also zugunsten der Wohlhabenden. Sie d\u00fcrfen daher zu keiner Dauereinrichtung werden. F\u00fcr Fragen der Verm\u00f6gensverteilung ist die nationale Finanzpolitik zust\u00e4ndig, nicht die Zentralbank.<\/p>\n

Aktienk\u00e4ufe durch Notenbanken, als Ersatz f\u00fcr Bondk\u00e4ufe, sind daher insgesamt h\u00f6chst problematisch und nicht der Weisheit letzter Schluss. Ich halte einen solchen Strategiewechsel f\u00fcr \u00fcberfl\u00fcssig.<\/p>\n

Was spricht im \u00dcbrigen daf\u00fcr, dass die EZB und die anderen Notenbanken aufh\u00f6ren sollten, noch mehr Bonds zu kaufen? Sind die Anleihekurse bereits jetzt fundamental nicht mehr zu rechtfertigen? Haben wir es also mit Blasen zu tun? Die Notenbanken m\u00fcssten gegenhalten und alles unterlassen, was die Kurse weiter in die H\u00f6he treibt. Alle Blasen platzen eines Tages.<\/p>\n

Wom\u00f6glich ist eine „Blase“ am Rentenmarkt aber gar nicht so gef\u00e4hrlich. Wer hat schon einmal von Finanzkrisen geh\u00f6rt, die durch zu niedrige Bondrenditen ausgel\u00f6st wurden? Reinhart und Rogoff haben f\u00fcr ihr fl\u00e4chendeckendes Krisenbuch „This Time Is Different<\/em><\/a>“ (Princeton 2009) hunderte von Finanzkrisen untersucht, erw\u00e4hnen aber keine einzige, bei der zu niedrige kurz- oder langfristige Zinsen das Problem waren. Der Grund: Bondk\u00e4ufe werden nur in geringem Ma\u00dfe durch Kredite finanziert, so dass es nicht viele Anleger gibt, die bei einem Kurseinbruch \u00fcberschuldet w\u00e4ren und mit aller Macht durch sparsames Wirtschaften ihre Schulden verringern m\u00fcssten. Das ist bei Bonds anders als bei den typischerweise kreditgetriebenen Blasen in den M\u00e4rkten f\u00fcr Immobilien, Aktien oder Rohstoffe. Eine Rezession als Folge von „Deleveraging“ ist bei einer Bondblase auf den ersten Blick kein so gro\u00dfes Risiko.<\/p>\n

Wer kauft schon Bonds? Institutionelle Anleger wie Versicherungen, Pensionskassen oder Investmentfonds nehmen keine Kredite auf, sondern legen nur an, was ihnen an Geld zuflie\u00dft. Notenbanken wie die EZB oder die Fed, die inzwischen \u00fcber gewaltige Bondportefeuilles verf\u00fcgen, k\u00f6nnen definitionsgem\u00e4\u00df nicht in ihrer eigenen W\u00e4hrung \u00fcberschuldet sein. Die einzige wichtige Ausnahme sind die Banken. Sie betreiben „Fristentransformation“ und k\u00f6nnen durch einen Anstieg der Leitzinsen ins Schleudern kommen \u2013 da vor allem viele europ\u00e4ische Banken weiterhin Bilanzprobleme haben, w\u00fcrde ihnen ein Kurseinbruch am Bondmarkt wehtun. Die Bankenkrise k\u00f6nnte erneut eskalieren.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Auf Dauer werden aber bei weiter r\u00fcckl\u00e4ufigen Bondrenditen auch die Versicherer und Pensionskassen Probleme bekommen. In dem Ma\u00dfe wie sie f\u00e4llig werdende h\u00f6her rentierliche Papiere durch solche mit sehr niedrigen oder sogar negativen Renditen ersetzen, m\u00fcssen sie ihre expliziten und impliziten Renditeversprechen gegen\u00fcber ihren Kunden zur\u00fccknehmen und verlieren dadurch an Attraktivit\u00e4t. Und sie m\u00fcssen ihre Kostenbasis verringern, also Leute entlassen oder schlechter bezahlen.<\/p>\n

Es spricht daher Einiges daf\u00fcr, den Verfall der Bondrenditen zu stoppen. Aber k\u00f6nnen Zentralbanken das \u00fcberhaupt verhindern? Durch die Ankaufsprogramme haben sie tendenziell dazu beigetragen, dass die nominalen Renditen am langen Ende gesunken sind und die Zinskurve flacher geworden ist (die Banken k\u00f6nnen nicht mehr so viel damit verdienen, sich billiges kurzfristiges Geld zu leihen und h\u00f6her verzinsliche l\u00e4ngerfristige Mittel zu verleihen). Klar, wenn ein gro\u00dfer K\u00e4ufer im Markt ist, treibt das die Kurse und senkt die Renditen. Die EZB kauft zurzeit j\u00e4hrlich netto etwa viermal so viele Anleihen wie die Mitgliedsstaaten netto Schulden aufnehmen! Wenn die Ank\u00e4ufe eines Tages beendet werden, wird das sicher die Bondrenditen erh\u00f6hen.<\/p>\n

Aber die langen Zinsen sinken nicht nur wegen der starken Nachfrage nach Bonds. Ebenso wichtig, vielleicht wichtiger, ist die Angebotsseite. Seit vielen Jahren sind die Zuwachsraten der gesamtwirtschaftlichen Produktivit\u00e4t r\u00fcckl\u00e4ufig. Die Industriel\u00e4nder verlieren zusehends an Dynamik, und das schl\u00e4gt sich in sinkenden realen Bondrenditen nieder.<\/p>\n

Normalerweise sind die realen Renditen von Staatsanleihen etwas h\u00f6her als die erwarteten mittelfristigen Wachstumsraten des realen BIP, die in reichen Industriel\u00e4ndern seit einiger Zeit zwischen ein und zwei Prozent liegen. An den Rentenm\u00e4rkten geht es aber alles andere als normal zu: Der durchschnittliche Realzins f\u00fcr 10 Jahre betr\u00e4gt f\u00fcr die zw\u00f6lf Rentenm\u00e4rkte in der obigen Tabelle ungewichtet etwa -0,7 Prozent, BIP-gewichtet etwa -0,3 Prozent. Das sieht tats\u00e4chlich nach einer Blase aus. Und wer ist daf\u00fcr verantwortlich? Die expansive Geldpolitik ist das Eine, die pro-zyklische Fiskalpolitik das Zweite und das Ph\u00e4nomen der s\u00e4kularen Stagnation das Dritte. Schwer zu sagen, was der wichtigste Grund ist. Wenn der Renditeverfall gestoppt werden soll, muss in allen drei Bereichen angesetzt werden.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Bei dem R\u00fcckgang der realen Anleiherenditen handelt es sich um einen Megatrend, gegen den die Notenbanken oft nicht viel ausrichten k\u00f6nnen. Wie das folgende Schaubild zeigt, waren die Renditen der 10-j\u00e4hrigen US-Treasuries nach dem Ende des Ankaufsprogramms QE1 h\u00f6her als zu Beginn. Das Gleiche passierte im Verlauf von QE2 und QE3; seit dem Herbst 2014, dem Ende von QE3, hat das Federal Reserve System seine Bilanzsumme mehr oder weniger konstant gehalten, die Renditen sind jedoch von damals 2,4 Prozent auf jetzt 1,6 Prozent gefallen. Es sieht danach aus, als ob die Fed mit ihren Ankaufsprogrammen nicht viel gegen die Fundamentals ausrichten kann. Vermutlich gilt das auch f\u00fcr die anderen Notenbanken. Sie k\u00e4mpfen gegen Windm\u00fchlenfl\u00fcgel.<\/p>\n

\"Grafik:<\/p>\n

Im Grunde wird es nur dann wieder zu h\u00f6heren realen und nominalen Bondrenditen kommen, wenn sich das Wirtschaftswachstum nachhaltig beschleunigt, wenn die ungenutzten Kapazit\u00e4ten durch Nachfrageimpulse seitens des Staates und der privaten Haushalte endlich verschwinden (bei Freihandel ist das nat\u00fcrlich leichter gesagt als getan) und sich wieder eine Wachstums- und Inflationsmentalit\u00e4t durchsetzt. Das erfordert aber einen Paradigmenwechsel in der Wirtschaftspolitik.<\/p>\n

Die Schlussfolgerung lautet: Die Notenbanken haben einen gewissen Einfluss auf die Bondrenditen, aber eben nur einen gewissen. Am Ende z\u00e4hlt vor allem, wie es mit der Produktivit\u00e4t weitergeht. Wer von Zinsen leben will, muss daf\u00fcr sorgen, dass das Sozialprodukt wieder st\u00e4rker expandiert \u2013 sonst geht es an die Substanz.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Am Markt wird erwartet, dass Mario Draghi am Donnerstag noch einmal draufsatteln wird, und wenn nicht dann, dann bei einer der folgenden Pressekonferenzen. 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