So funktioniert Kapitalismus. Ein Blog

Minsky und die Krisen des Kapitalismus

Von 22. August 2007 um 20:25 Uhr

Übertreibungen an den Märkten, Assetpreisblasen und Finanzkrisen waren das Element von Hyman Minsky. Der 1996 verstorbene Ökonom ist durch seine Krisentheorie berühmt geworden, stand aber immer am Rand des wirtschaftswissenschaftlichen Mainstreams. Jetzt wird er wieder entdeckt. Nouriel Roubini schreibt etwa, dass die jetzige Krise an den Finanzmärkten ein richtiger Minsky-Moment sei – sie verlaufe genau nach Minskys Theorie der finanziellen Instabilität, die dieser schon in den 60er und 70er Jahren entwickelt hatte. Minskys Hauptthese ist, dass das Finanzsystem im Laufe eines Aufschwungs automatisch instabil wird. Kurz: Im Kapitalismus ist die Krise immer mit dabei.

Damit wendet sich Minsky gegen den Mainstream, nach dem die Ökonomie immer ins Gleichgewicht strebt. Abweichungen und Dynamiken kämen im Mainstream nur durch äußere Faktoren, wie Kriege, Katastrophen oder andere Störungen, die mit der Wirtschaft als solcher nichts zu tun haben. Wenn es dann doch Krisen gebe, seien die durch falsche institutionelle Anreize entstanden. Minsky setzt dem entgegen, dass Finanzkrisen zum kapitalistischen Wirtschaften gehören – also aus dem System selbst entstehen. Damit ist Minsky ein Ökonom des Ungleichgewichts.

Der zweite Pfeiler seiner Theorie ist die Rolle der fundamentalen Unsicherheit im Marktgeschehen. Während der Homo Oeconomicus des Mainstreams die Wahrscheinlichkeit zukünftiger Ereignisse zu jeder Zeit auf der Grundlage aller verfügbaren Informationen ausrechnet, stehen bei Minsky die Rolle von Unsicherheit und Konventionen im Mittelpunkt. Weil Menschen nie genau wissen, welches ökonomische Modell wahr ist und welche Folgen ihre Handlungen haben, neigen sie dazu, sich den anderen anzupassen. Sie orientieren sich an Konventionen und treffen auf deren Grundlage Entscheidungen, ohne alle möglichen Optionen zu durchdenken, was letztlich auch unmöglich ist. Und so kann sich die ökonomische Realität ganz anders entwickeln als gedacht und den Leuten schnell um die Ohren fliegen: Die nächste Krise kommt bestimmt.

Wie kommt Minsky darauf? Er stellt die Finanzierung von Unternehmen, Haushalten und Banken in seiner Untersuchung in den Mittelpunkt. Dabei unterscheidet er zwischen drei verschiedenen Arten von Finanzierung. Neben der sicheren Finanzierungsform von Unternehmen, Haushalten und Banken, bei der die erwarteten Einnahmen ausreichen, um sowohl den Kredit als auch die Zinsen zurückzuzahlen, unterscheidet Minsky noch zwischen der spekulativen- und der Ponzi-Finanzierung. Bei der spekulativen Finanzierung reichen die Einnahmen nur dafür aus, die Zinsen zu bedienen, aber nicht den Kredit selbst zurück zu zahlen. Der muss deswegen immer wieder verlängert werden und die Spekulanten sind damit auf liquide Finanzmärkte angewiesen. So finanzieren sich vor allem Banken und andere Finanzinstitutionen. Ponzi-Finanzierer können dagegen weder ihre Schulden bedienen noch zurückzahlen. Sie spekulieren darauf, dass die Preise ihrer Assets steigen, um später durch deren Erlös die Schulden zu tilgen. Klar, dass ein Finanzsystem umso instabiler wird, je weniger Akteure sich sicher finanzieren und je mehr zu spekulativen – oder Ponzi-Finanzierern werden.

Genau das geschieht aber im Aufschwung. Mit steigender Wirtschaftskraft steigen auch die Gewinnerwartungen und damit die Vermögenspreise. Mit der Aussicht auf höherer Gewinne verschulden sich die Akteure stärker, um sich neues Kapital, ein Häuschen oder Aktien zu kaufen. Wenn sich die Gewinne dann auch verwirklichen, steigt die Erwartung auf noch höhere zukünftige Gewinne: Wenn jetzt schon so viel drin ist, muss noch mehr gehen, sagen sich viele. Schnell finden sich Theorien, warum das Wachstum nicht mehr aufhören kann und die Wirtschaft sich auf einem ganz neuen Pfad bewegt, auf dem Rezessionen der Vergangenheit angehören.

Die Leute werden immer unvorsichtiger – sie unterschätzen die Risiken und überschätzen die Gewinn- und Renditeerwartungen; gleichzeitig steigt die Verschuldung und immer mehr Akteure wechseln von der sicheren zur spekulativen und von der spekulativen zur Ponzi-Finanzierung. Dann braucht es nur eine kleine Erschütterung, und das System stürzt in sich zusammen. Bleiben die Gewinne plötzlich hinter den immer höheren Erwartungen zurück, fallen die Vermögenspreise und die Ponzi-Finanzierer gehen reihenweise Pleite. Dann bekommen auch die Banken Angst und verweigern Kredite. Die Liquidität versiegt und bringt die Spekulanten in Bedrängnis. Am Ende steht ein Verfall der Vermögenspreise, Massenpleiten, ein Rückgang der Investitionen und die Deflation. Das instabile Finanzierungssystem reißt die reale Wirtschaft mit in den Abgrund – von wegen Trennung zwischen monetärer und realer Sphäre!

Nouriel Roubini hat das Modell Minskys auf die US-Immobilienkrise und ihre Weitungen in das internationale Finanzsystem übertragen. Unter die Ponzispieler zählt er vor allem die US-Haushalte im Subprimemarkt – denn die endgültige Schuldenlast liegt bei vielen Haushalten klar über dem verfügbaren Einkommen. Das zieht sich aber nicht nur durch den Immobilienmarkt, sondern betrifft auch Kreditkartenschulden und andere Konsumkredite. Viele Haushalte haben sich auch spekulativ finanziert in der Hoffnung darauf, ihre Hypotheken refinanzieren zu können. Dass Banken spekulativ vorgehen, ist kein Wunder. Wie viele Ponzispieler darunter waren, weiß man bis jetzt nicht – was ja auch ein Hauptgrund für die versiegende Liquidität ist. Die IKB und die SachsenLB waren auf jeden Fall dabei. Mal schauen, welche Banken noch folgen werden.

Hedge Funds und Private Equity haben in Roubinis Augen das Finanzsystem besonders destabilisiert. Diese beiden Investorengruppen seien treibende Kräfte in der Minskykrise gewesen: Durch schuldenfinanzierte Übernahmen und dadurch, dass man Unternehmen von der Börse genommen hat, und durch Aktienrückkäufe haben sie die Eigenkapitalbasis der betroffenen Unternehmen geschwächt und stattdessen höhere Schulden aufgenommen – was das Finanzsystem noch anfälliger gemacht hat. In der jetzigen Krise stimmt alleine optimistisch, dass viele Unternehmen durch ihre hohen Profite weiterhin auf sicheren Beinen stehen. Trotz der Krise am Kreditmarkt können sie wegen ihres hohen Cash Flows weiter investieren.

Minsky hat mit seiner Theorie die Krisenanfälligkeit des Kapitalismus erklärt, aber es ging ihm vor allem auch darum, dass “es” nicht noch einmal passieren sollte, nämlich eine Deflation wie nach der Weltwirtschaftskrise 1929. Wichtig waren ihm deswegen starke öffentliche Institutionen, die helfen die Wirtschaft zu stabilisieren. Die Zentralbank sollte das immer komplexer werdende Finanzsystem überwachen und die Entwicklung neuer Finanzstrukturen steuern. Im Fall der Krise ist ihre Rolle die des Lender of Last Resort, d.h. des Kreditgebers der letzten Instanz, der für ausreichend Liquidität sorgt. Das Budget des Staates sollte sich mindestens in der Größenordung der Investitionen bewegen, um in der Krise durch entsprechende Defizite den Rückgang der Investitionsausgaben ausgleichen zu können. Hierdurch werden nicht nur die Profite der Unternehmen stabilisiert, sondern das Finanzsystem wird zusätzlich mit sicheren öffentlichen Wertpapieren versorgt

Ben Bernanke, der Chef der Fed, scheint letzten Freitag seinen Minsky-Moment gehabt zu haben: Minsky betonte die Wichtigkeit des Diskontfensters im Gegensatz zur Offenmarktpolitik. Mit niedrigeren Diskontsätzen könne man verantwortungsvollen Banken Liquidität zu besseren Kondition geben.

Leser-Kommentare
  1. 1.

    @Fabian Lindner

    Ungleichgewicht? Sagte hier jemand: “Ungleichgewicht”? ;-)

    So ganz konsequent scheint dieser Minsky aber auch nicht gewesen zu sein:
    Wenn der Markt nicht zum Gleichgewicht strebt, sondern zum Ungleichgewicht, dann stellt sich die Frage, wie man eine Krise definieren will. Denn wenn der Kapitalismus zur Krise führt, dann ist die Krise der Normalfall bzw. sogar das Ziel des Marktes und somit aus der Sicht des Kapitalismus keine “Krise”.
    Und wieso soll jetzt der Staat eingreifen? Glaubt Minsky nicht an den Markt bzw. Kapitalismus? Vielleicht sind die Krisen notwendig, so im Sinne Schumpeters “schöpferischer Zerstörung”, wie in der Evolution, wo auch der Tod Teil des Systems ist:
    “Nur die Harten kommen in den Garten” ;-)

    Was der Ben jetzt macht, das ist Doping für die Banken. Gesünder wird das System dadurch nicht, vielmehr werden jetzt alle den nächsten Gipfel erklimmen wollen.
    Sowas passiert, wenn der Staat eingreift, wenn es nicht zur Krise kommt, wenn die natürliche Selektion nicht greift….und somit werden erst die katastrophalen Krisen gefördert, die der Markt bzw. Kapitalismus garnicht auf seinem Plan hat. Durch den Staat!
    Das ist der Witz! ;-)

    • 23. August 2007 um 08:01 Uhr
    • goodnight
  2. 2.

    @ goodnight

    Sehr richtig – der Vorwurf, krisenhaft zu sein, kann den Kapitalismus (Weltanschauung und “wissenschaftlich” gebotene Wirtschaftsordnung) gar nicht treffen. Wenn man “Krise” als einigermassen gewichtige Abweichung von einer irgendwie definierten Normalverfassung verstehen will, die dann nach den ökonomischen Heilspredigern wohl der sich aus dem Markt stets von selbst ergebende Zustand von “Gleichgewicht” sein müsste, dann kann man -realiter – feststellen, dass die “Krise” der Normalzustand kapitalistischen Wirtschaftens ist – und folglich keine Krise sein kann.

    Richtig ist dann auch, dass Eingriffe des Staates in den Normalzustand gerade erst Krisen auslösen. Denn erst durch die Eingriffe wird der Versuch unternommen, den Normalzustand zu verändern – und das ist ja gerade die Krise, die Abweichung vom Normalzustand, die angestrebt würde.

    Und völlig richtig: Zum Kapitalismus (mit Marktradikalität) gehört auch die natürliche Selektion. Schon der BDI-Denker Henkel hat immer darauf hingewiesen, dass der Markt nicht daran gehindert werden darf, seine “natürliche” Selektion auszuüben, nämlich für das “survival of the fittest” zu sorgen. Die Unternehmen und Leute, die nur subprime fit sind, müssen von Zeit zu Zeit vom gesunden Teil des Volkes selektiert werden. Wie sonst könnten die fittest ihren Nutzen optimieren?

    Was sich bei den Verfechtern dieser Art des Zusammenlebens noch nicht genügend herumgesprochen hat, ist der Umstand, dass sich Sozialdarwinismus und Demokratie nicht ohne weiteres vertragen. Vielleicht sollte man erst das Wahlrecht für diejenigen abschaffen, die nur subprime fit sind, und dann den fittest endlich freie Bahn verschaffen.

    Der Witz besteht im übrigen darin, dass das Gleichgewichtsgeschwafel kein Ende finden will, obwohl es in der nicht den leisesten vernünftigen Grund für die kuriose Annahme gibt, der Markt tendiere von sich aus zu irgendeiner Form von Ausgleich und stabilem Zustand. Diese Annahme ist religiös.

    Welch ein Niedergang des Religiösen. Gott befohlen.

    MfG

    Hermann Keske

    • 23. August 2007 um 10:20 Uhr
    • Hermann Keske
  3. 3.

    Minsky und der Mainstream widersprechen sich nicht, wie dies hier vermutet wird, sie bedingen sich gegenseitig. Minsky sagt, dass im Aufschwung die Krisenanfälligkeit zunimmt und der Mainstream sagt, dass die Oekonomie zum Gleichgewicht tendiert. Tatsache ist, dass das Pendel immer hin- und herschwingt, quasi auf jeder neuen Stufe resp. Zeitalter nach der Anfangseuphorie (Dot.com usw.) die Ernüchterung folgt.

    Ob ich sage, dass die Wirtschaft von einem Extrem zum anderen läuft oder ob ich sage, dass die Wirtschaft immer zur Mitte tendiert, kommt aufs gleiche heraus, einzig der Betrachtungsstandort ist verschieden.

    • 23. August 2007 um 10:51 Uhr
    • HRR
  4. 4.

    Minsky liefert, wie auch andere vor ihm, eine Erklärung für wirtschaftliche Zyklen. Das Neue bei Minsky ist anscheinend, dass zyklisch wiederkehrende Krisen aus der Funktionsweise der Finanzmärkte heraus erklärt werden. In der Zeit, in der Minsky seine Theorie entwickelt hat – in den 60er und 70er Jahre – war der internationale Kapitalverkehr noch reglementiert. Wenn wir so wie Nouriel Roubini die Theorie Minskys auf die heutige Situation anwenden, dann sind die Folgen spekulativen Wirtschaftens ungleich größer, weil es ganz einfach mehr Möglichkeiten für spekulative Anlagen gibt und weil die Finanzmärkte undurchsichtiger geworden. Und vor allem haben platzende Blasen in einer vernetzten Welt weitreichendere Folgen.

    Klassiker würden Minsky wahrscheinlich entgegen setzen, dass das Platzen der Blasen uns wieder zurück zum Gleichgewicht führt und dass außerdem die Aketure aus ihren vergangenen Fehlern lernen. Ob nach Krisen ein Lerneffekt eintritt und wie nachhaltig dieser ist, darüber kann man sich streiten. Problematisch an dem Glauben, dass das System automatisch zum Gleichgewicht zurück führt, ist die Tatsache, dass die Folgen der Krise auch jene Unternehmen treffen, die im Prinzip gesund sind. Eine Finanzkrise kann nicht durch das Argument einer Selektion gesunder Unternehmen gerechtfertigt werden. Jene, die durch spekulative Anlagen für eine Krise verantwortlich sind, sind eben nicht die Einzigen, die die Folgen der Krise zu tragen haben.

    Als Neuleser an dieser Stelle noch ein Dankeschön an die Autoren dieses interessanten Blogs.

    • 23. August 2007 um 11:14 Uhr
    • cuauhtemaco
  5. 5.

    @ cuauhtemaco

    “…dass die Folgen der Krise auch jene Unternehmen treffen, die im Prinzip gesund sind.”

    Ein gesundes Unternehmen steckt solche Turbulenzen ähnlich wie ein Lebewesen z. B. einen Schnupfen locker weg. Falls nicht, dann war das Unternehmen eben prinzipiell nicht gesund… ;-)

    • 23. August 2007 um 12:12 Uhr
    • I.I.Oblomow
  6. 6.

    @goodnight

    Ich nutze jetzt diesen thread, um auch auf goodnight Nr. 108 einzugehen:

    blog.zeit.de/herdentrieb/?p=193#comment-8303

    Das passt nämlich ganz gut zusammen. Den Text sollte sich jeder Volkswirt in Deutschland über das Bett hängen. Es ist ein Schnellkurs in die Funktionsmechanismen des modernen Finanzmarktes. Diesen nicht verstanden zu haben, ist tatsächlich ein deutsches Problem – auf diesen Aspekt hat er auch oft genug hingewiesen. Modern sind aber nicht die Strukturen. Das Grundprinzip existierte schon bei der Tulpenblase im Holland des 17. Jahrhunderts. Modern ist allein die Nutzung moderner Techniken, der höhere monetäre Einsatz und die Ausweitung im Raum, sprich die globale Vernetzung solcher Systeme.

    Goodnight macht deutlich wie es zu einem “Minsky moment” kommt – und welche psychologische Disposition die Akteure in ihrem Handeln bestimmt. Es ist nicht die Gier nach dem schnellen Geld. Das ist reine Motivation. Entscheidend ist der überschäumende Optimismus, es könne immer weiter gehen, die Gelddruckmaschine laufe bis ins Unendliche, weil ja am Ende – too big to fail – jemand als “lender of the last ressort” bereit stehen muß. Schließlich wären ja die Folgen zu schrecklich, selbst für die, die vom Kuchen nur die Krümel bekommen haben. Die NYT veröffentlichte gestern einen Beitrag über die Entwicklung der US Durchschnittseinkommen zwischen 2000 und 2005. Es ist gesunken.

    Solange dieser Optimismus trägt, hält sich die Blase am Leben. Fabian Lindner spricht von “Erschütterung”. Das dauert seine Zeit. Zumeist ist es schiere Unkenntnis. Die meisten begreifen einfach nicht, was passiert. Die heutigen Trader sind zudem viel zu jung für eigene Erfahrungen. Und die Geschichte ist kein guter Lehrmeister. Sie tritt in immer neuer Kostümierung auf. Deshalb sagen viele, heute ist alles anders. Das Kostüm ist tatsächlich neu – und entsprechend spannend die Frage wie man mit der Krise umgehen soll. Nur bleiben Adam und Eva darunter bekanntlich nackt. Das werden die meisten aber erst dann bemerken, wenn sie mit heruntergezogenen Hosen vor dem Spiegel stehen.

    Goodnight ist ein guter Crash-Indikator. Jetzt ist er schon selbst vom Zweifel zerfressen. Er sucht nach dem Schuldigen: Der Staat sei es. Dann beklagt er sogar das “Fehlen der natürlichen Selektion”. Nun denn, immerhin jammert er nicht.

    Wann wird sich nun Lindners “Erschütterung” des Optimismus in den Märkten durchsetzen? Da kann man durchaus eine Prognose wagen: Sobald die Frage entschieden ist, ob die FED den Leitzins senkt oder nicht. Die Leitzinssenkung ist zum Symbol geworden, völlig unabhängig vom realen Nutzen. Die Differenz zwischen Zinssatz und Erwartungen beträgt mittlerweile mindestens 0,75 %. Das wird sich anpassen müssen. In welche Richtung auch immer. Objektiv sprechen die Rahmenbedingungen, politisch wie ökonomisch, gegen diese Zinssenkung. Die FED wird zwar noch versuchen, die Märkte in Unsicherheit zu lassen, um Zeit zu gewinnen – und um zu sehen, ob das Experiment mit der Diskontpolitik funktioniert. Heute veröffentlicht sie Daten über die Inanspruchnahme. Aber je länger es keine Entscheidung gibt, umso mehr wird die Gewißheit wachsen, dass von dieser Seite nichts zu erwarten ist. Wahrscheinlich wird die FED dann den Diskontsatz noch einmal senken.

    Dann werden auch die Aktienmärkte reagieren, die diesmal nicht das Problem sind. Nur sind deshalb auch KGV, Charttechnik und der ganze Klimbim völlig belanglos. Im übrigen haben die Unternehmen zwar eine hohe Eigenfinanzierung. Darauf weist Daniel Linder ja zurecht hin. Nur das Geld liegt ja nicht in Dagoberts Geldspeicher oder auf Omas Sparbuch. Heute sind viele Multis selber Banken mit angeschlossener Industrieproduktion. Wo werden die wohl ihre Gewinne investiert haben? Doch wohl nicht auf dem Kreditmarkt?

    • 23. August 2007 um 12:20 Uhr
    • f.lübberding
  7. 7.

    @I.I.Oblomow

    “Falls nicht, dann war das Unternehmen eben prinzipiell nicht gesund… ;-)”

    Richtig, in dem Falle das Unternehmen eine Finanzierung durch Einnahmen erreichen und eben nicht hauptsächlich kreditfinanziert sind.
    Fraglich ist, ob das nicht der Tendenz zur Senkung der Eigenkapitalquoten prinzipiell zuwider läuft.

  8. 8.

    @goodnight,

    “Die EZB will ja wirklich ihre Linie durchziehen, egal, denn Ben wird die Zinsen senken um so schnell wie möglich die amerikanische Wirtschaft wieder in Richtung Wachstum zu bringen.”

    Sie wird die Zinsen irgendwann senken … aber nicht dort wo es Wall Street helfen könnte. 4,75% max. und nur wenn Commodities crashartig fallen. Bernanke hat momentan nur zwei Ziele:

    1. Eine Brücke bauen um die Insolventen (aber noch Illiquiden !!!!) Banken herum zu den solventen Elementen der Real wirtschaft (denen im Falle von Bankinsolvenz eine Illiquidität droht!).

    2. Den 3 Month T-Bill, zwei und zehn Jahre Treasury so tief zu bringen wie möglich, denn die ist das Mass aller Dinge.

    Bernanke kann die ausweitende Risikospreads nicht lindern, denn sie sind Marktkräft ausgesetzt. Aber er kann für einen starken Dollar sorgen, der das allgemeine Zinsniveau niedrig hält und die in Not Geratenen hilft. Und das bedeutet, dass er den Leitzins kaum senken kann. Schauen Sie mal was gerade mit dem 10 Year Yield passiert. Alle spekulieren mit einer Zinssenkung und schon schiesst der Zins hoch. Das ist Bernanke´s Albtraum! Und deshalb bin ich von einer Senkung des Leitzins nicht überzeugt. Und eins kann ich Ihnen mit absoluter Sicherheit sagen: Auf 0 geht er schon gar nicht. Denn damit würden sich die Carry Trades in Winde´s Eile auflösen! Wall Street ist bankrott, nur gemerkt hat es kaum einer. Das Wachowia, Bank of America, JPMorgan und CitiGroup am “Spende Tresen” waren, sagt schon alles.

    “Und ob der Aktienmarkt fallen?”

    Ja, er wird fallen.

    “Ich weiß nicht..irgendwo muss das ganze Geld doch hin!”

    Muss nicht. Er kann aber auch in Gold und Staatsanleihen.

    “Und in Immobilen geht gerade nicht ;-)”

    Nicht in den USA … richtig.

    “und Gov. Bonds? 2% statt 20%”

    Cash könnte Ihnen schon 20% bringen. 2% Zinsen beim Bund und einer Aktienmarkt Korrektur von 18% sind drin = 20%. Cash is King, dude … !

    “..ne dass wird mein Master-Chief nicht akzeptieren ;-)”

    Schon …

    • 23. August 2007 um 13:53 Uhr
    • HeliBen
  9. Kommentar zum Thema

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