Kein Land kann sich von der Krise abkoppeln
Bisher hatte ich immer gedacht, dass sich so etwas wie die Finanzkrise von 1997/98 nicht wiederholen würde. Warum? Weil die Schwellenländer ihre Lektionen damals gelernt und in der Folge so solide gewirtschaftet hatten, dass sie nicht mehr von ausländischen Geldgebern abhängig waren. Wäre es dabei geblieben, hätte der Internationale Währungsfonds in nicht allzu ferner Zukunft mangels Betätigungsfeld zumachen können. Das ist nicht geschehen, ich habe mich geirrt. Trotz ihrer stark gestiegenen Währungsreserven geraten viele Schwellenländer jetzt in Zahlungsschwierigkeiten. Wie konnte es dazu kommen?
Es stimmt schon, dass die Schwellenländer als Gruppe inzwischen zu Netto-Kapitalexporteuren geworden sind – Netto-Kapitalausfuhren sind der Gegenposten zu den Überschüssen in ihren Leistungsbilanzen. Und diese waren in den vergangenen zehn Jahren gewaltig, sowohl absolut als auch in Relation zu ihrem Sozialprodukt. Im Wesentlichen entsprachen die Leistungsbilanzdefizite der USA und Großbritanniens den Überschüssen der Schwellenländer. Sie schlugen sich in einem bisher nicht gekannten Anstieg der Währungsreserven nieder, aber auch in einer Zunahme der privaten Kapitalexporte. Für die Finanzierung ihrer Einfuhren hätte den Schwellenländern ein viel geringeres Reserveniveau genügt – das Problem war, dass sie lange Zeit bestrebt waren, ihre Währungen unterbewertet zu halten mit dem Ziel, ihre Exporte und damit ihr Wirtschaftswachstum zu stimulieren.
Hier lag dann aber auch das Problem. Die Interventionen am Devisenmarkt, also die Abgabe von Inlandswährung in den Markt, führten zu einer starken Expansion der Geldmenge. Zusammen mit dem raschen Wachstum des BIP ergab das steigende Inflationsraten und relativ hohe Notenbankzinsen. Da abzusehen war, dass Währungen, die künstlich niedrig gehalten wurden, über kurz oder lang aufwerten würden, bestand für private Haushalte, Banken und andere Unternehmen in diesen Schwellenländern ein starker Anreiz, sich in niedrig verzinslichen Währungen wie dem Schweizer Franken, dem Yen, dem Euro und vor allem dem Dollar zu verschulden und damit Projekte im Inland zu finanzieren. Das schlug sich in beträchtlichen privaten Kapitaleinfuhren nieder, was die Währungsreserven noch mehr aufblähte und die Wahrscheinlichkeit einer Aufwertung weiter erhöhte.
Über den Umfang dieser privaten Kapitalimporte gibt es keine verlässlichen Informationen. Er war jedenfalls so beträchtlich, dass Länder, die diese Strategien nicht durch Kapitalverkehrskontrollen verhinderten, in größte Zahlungsschwierigkeiten gerieten, als – erstens – die Kreditkrise die Banken in den Hartwährungsländern zu einer unerwartet restriktiven Politik gegenüber den Schuldnern zwang und als – zweitens – die Aufwertungsphantasie für die Währungen der Schwellenländer verschwand. Einer der Gründe war der Verfall der Rohstoffpreise, ein anderer der Rückgang der Exporte in die rezessionsgeplagten OECD-Länder. Auch eine unterbewertete Währung hilft nicht viel, wenn die amerikanischen, europäischen oder japanischen Kunden gar nicht in der Lage oder willens sind, Geld für Importe auszugeben.
Wenn Kredite nicht mehr problemlos verlängert, sondern vielmehr eingefordert werden, müssen sich die Schuldner Fremdwährungen beschaffen. Sie bieten also auf dem Devisenmarkt ihre eigene Währung an. Versucht die Notenbank nicht länger, einen bestimmten Wechselkurs zu halten, wertet die Inlandswährung mehr oder weniger stark ab, bleibt sie dagegen bei ihrem Wechselkursziel, verliert sie Währungsreserven. Beides verschlechtert zunächst tendenziell das Rating des betreffenden Landes, was sich wiederum in noch ungünstigeren Kreditkonditionen niederschlägt. Ein Nebeneffekt, der die Sache noch verschlimmert, besteht darin, dass die Schuldner Aktiva veräußern müssen, um nicht zahlungsunfähig zu werden. Das führt vielfach zu Notverkäufen und damit zu einem Einbruch von Aktienkursen und Immobilienpreisen. Die Spirale dreht sich weiter und ist bei freien Märkten oft nur schwer zu stoppen. Die Zahlungsprobleme lassen sich ohne Hilfe von außen am Ende nicht mehr lösen. Der IWF und seine Überbrückungskredite in Dollar und Euro sind wieder gefragt, vielfach aber auch die wichtigsten Handelspartner, oder die EU.
Betroffen sind diesmal nicht Malaysia, Indonesien, Thailand oder Argentinien, sondern Island, Ungarn, die Ukraine, die drei baltischen Staaten, Weißrussland, die Türkei, Pakistan und Südafrika. Auf der Kippe stehen Polen, Süd-Korea, aber auch drei der vier BRIC-Länder, nämlich Brasilien, Indien und sogar das reservereiche Russland. Dort haben sich die Währungsreserven der Notenbank in nicht einmal drei Monaten von $597 Mrd. auf $485 Mrd. verringert – niemand hatte eine Vorstellung davon, wie stark der private Sektor im Ausland tatsächlich in der Kreide stand. Paul Krugman hat vor ein paar Tagen in der New York Times bekannt, wie schockiert er darüber ist, dass die Finanzkrise nun auch Russland, Korea und Brasilien erreicht hat..
Es zeigt sich wieder einmal, dass es auf Dauer unmöglich ist, ohne Kapitalverkehrskontrollen feste Wechselkurse dauerhaft zu verteidigen, es sei denn man verzichtet auf eine autonome Zinspolitik. Lässt man die Zinsen im Ernstfall allerdings so stark steigen, dass der Wechselkurs da bleibt, wo man ihn haben möchte, kann das zu Arbeitslosenquoten im zweistelligen Bereich führen. Das lässt sich politisch in kaum einem Land durchhalten. Allerdings: Wird eine Krise dennoch einmal durchgestanden, ist neue Glaubwürdigkeit der Lohn. Dann gibt es auch wieder niedrige Zinsen. Dänemark, Schweden und auch die Tschechische Republik haben gezeigt, wie es gehen kann. Die Länder, die der Europäischen Währungsunion beitreten möchten, müssen meistens auch einmal durch ein solches Tal der Tränen. Das Schöne daran ist, dass ein Land nur einmal da durch muss. Wenn es geschafft ist, sinkt die Krisenanfälligkeit und es winken vergleichsweise niedrige Realzinsen. Eine andere, nicht ganz so überzeugende Alternative, mit der sich Zahlungskrisen vermeiden lassen, besteht darin, seine Geldpolitik per Currency Board auf die EZB oder die Fed zu übertragen, das heißt de facto auf eine eigene Geldpolitik zu verzichten. China wiederum hat Erfolg damit, dass es private Kapitalimporte erschwert.
Hohe Währungsreserven sind, wie wir also gerade lernen, nicht unbedingt ein verlässliches Mittel gegen Abwertungen und Zahlungsunfähigkeit. Und ein zweites Bretton Woods-Abkommen ist in der Tat ein wichtiges Projekt zur Stabilisierung der Weltfinanzen. Fragt sich nur, welcher Institution das Sagen über die globale Geldpolitik übertragen werden sollte. Ich hätte etwas dagegen, wenn es wieder die Fed würde. Vielleicht reichen ja auch drei oder vier große Währungsblöcke à la EU 15 – dadurch wäre sichergestellt, dass jeweils der größte Teil des Handels und des Kapitalverkehrs in einer einheitlichen Währung – der eigenen – abgewickelt würden.
@DW:
Wenn ich Sie richtig verstehe, dann ist das Problem, dass manche Länder ihren Währungen zwar variable Wechselkurse erlauben, aber dann zu sehr eingreifen.
Bretton-Woods war ein System in dem alle Währung im Prinzip an den Dollar gebunden waren.
Das ist nur eine mögliche Lösung. Die andere ist halt, dass alle Länder ihre Währungen frei geben. Im Moment leiden die Länder, welche ihre Währungen in der Vergangenheit manipuliert haben. Damit habe ich persönlich kein großes Problem, da das sowas wie der “gerechte” Preis für die Manipulationen ist.
Natürlich müssen sich alle Staaten über die Zukunft gedanken machen. Aber bedarf es wirklich internationaler Abstimmung dafür? Ich denke nicht. Jedes Land muss entscheiden, ob es seine Währung vollkommen frei gibt oder ob es sie fest an eine andere Währung bindet.
Ersteres kann jedes Land alleine durchführen, für zweiteres ist es sinnvoll eine Verständigung mit dem Währungsraum an den man sich koppelt zu erzielen. Aber auch dafür muss man sich nicht ein paar Wochen in ein abgelegenes Dorf in den USA verziehen.
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@DW
Sie und ich und viele andere wissen (wo ist denn eigentlich Lucas Zeise, wenn man ihn am dringensten bräuchte?), dass die Antwort auf dieses Problem “Tobin Tax” lautet.
Nur, und darin liegt die nicht enden wollende Tragödie, wird eine Politik, die mit Erklärungen à la
“Ziel ist es, trotz der massiven Unsicherheiten und Sorgen der Menschen “überbordende Finanzmarktregulierungen” zu vermeiden. “Der Finanzmarkt muss als Herzstück unserer Volkswirtschaft begriffen werden, der Beschäftigung schafft, Investitionen ermöglicht, gute Renditen anbietet und so zum Nutzen aller beiträgt”
ins Rennen um eine vernünftige Neuregulierung der Finanzmärkte geht, auf “echte” Lösungen natürlich nie und nimmer verfallen, weil die könnten ja womöglich funktionieren.
Und wer will das denn ernsthaft, wo doch das übergeordnete Motto lautet:
“The show must go on!”
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Ich kann da eigentlich nur wiederholen, worauf ich im letzten Thread mit Blick auf HK hingewiesen habe: Die berühmte ‘Impossible Trinity’ der internationalen Makroökonomik (=von den drei Zielen autonome Zinspolitik, freier Kapitalverkehr und stabile Wechselkurse lassen sich maximal zwei simultan erreichen) ist unter den gegenwärtigen Verhältnissen eine ‘Impossible Dualty’. Selbst bei flexiblen Wechselkursen lässt sich eine autonome Geldpolitik zur Kontrolle der Inflation praktisch nicht umsetzen. Und zwar deshalb nicht, weil entstehenden Zinsdifferenzen zu massiven internationalen Arbitragegeschäften führen und damit zu einer Aufwertung der Hochzinswährungen, die den Fundamentaldaten entgegengesetzt sein und trotzdem über Jahre anhalten kann, bis sie sich dann erst in der Krise massiv umkehrt. Wie Heiner Flassbeck sagen würde: Man kann sich bei völlig liberalisierten Kapitalströmen schlicht keine Inflation leisten. Dummerweise zeichnen sich aber nun aufholende Volkswirtschaften durch höhere Inflationsraten aus. Wollen sie diese unter Kontrolle bringen (für den Beitritt zum Euro ist das ja bekanntlich sogar eine Voraussetzung) und dämpfen das Wirtschaftswachstum durch höhere Zinsen, geraten sie leicht in die reale Aufwertungsfalle.
“Die Länder, die der Europäischen Währungsunion beitreten möchten, müssen meistens auch einmal durch ein solches Tal der Tränen. Das Schöne daran ist, dass ein Land nur einmal da durch muss. Wenn es geschafft ist, sinkt die Krisenanfälligkeit und es winken vergleichsweise niedrige Realzinsen.”
Das klingt jetzt zwar toll, aber mit Verlaub: Welches Gesetz besagt denn, dass man erst durch das Tal der Tränen muss? (So wie jetzt Litauen, das 2007 dem Euro beitreten wollte, und wegen einer um 0,06%punkte zu hohen Inflation von Kommission und EZB abgelehnt wurde? Bitter.) Hier werden massive volkswirtschaftliche Schäden verursacht, und es profitieren lediglich Arbitragejäger, die leistungslose Einkommen einstreichen. Ich kann da nur weissgarnix vollkommen zustimmen: Hier müssen Regelungen her, die diese Art von Transaktionen einschränken.
Liberalisierte Kapitalmärkte sollten, laut ihrer Befürworter, vor allem zwei Dinge tun: (i) die internationale Allokation des Faktors Kapital verbessern, indem ermöglicht wird, dass es ohne Hindernisse von kapitalreichen in kapitalärmere Regionen fließt, in denen es relativ produktiver ist, und (ii) die internationale Risikostreuung über eine Erleichterung der Portfoliodiversifikation erhöhen.
Wenn man sich die jüngere Entwicklung so anschaut, darf man schon fragen, was aus diesen erwarteten Vorteilen in der Praxis eigentlich geworden ist. Und selbst wenn man der Meinung ist, dass die Liberalisierung auch Nutzen gebracht hat, muss man diesem Nutzen nur einmal die massiven volkswirtschaftlichen und sozialen Schäden der Krisen – von Asien über Russland und Brasilien bis hin zur aktuellen – gegenüberstellen, um zur Frage von Rodrik zu kommen: Wer braucht eigentlich diese Kapitalmarktliberalisierung? Oder besser: Wem hat diese Kapitalmarktliberalisierung eigentlich genutzt?
Grüße
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Langfristig teile ich Ihre Analyse nicht. Länder, die sowohl eine positive Leistungsbilanz als auch genügend Fremdwährungsreserven haben, können und werden langfristig nicht von außen unter Druck geraten. Es kann durchaus sein, dass es zu kurzfristigen Verwerfungen kommt, weil seit einem Monat hektisch die USA ihre Auslandsanlagen von 18Billionen (deutsch) in Notoperationen zurückholt. Dieses führt zum steigenden Dollar und kurzfristigen Problemen selbst in Überschussländern, aber nicht langfristig. Insofern sind Schwellenländern, die die starkes Wachstum aber eine negative Leistungsbilanzbilanz haben, besonders gefährdet. Dieses sind Indien, die osteuropäischen Länder, Pakistan, Irland, UK aber auch Dubai (wenn nicht die anderen Emirate für Dubai) geradestehen. Die Positionen von Frankreich, Italien, Spanien wird von Deutschland über den Euro bitter aufgefangen werden müssen. Ob es den USA weiterhin gelingt am internationalen Kapitalmarkt gegen jegliche volkswirtschaftliche Vernunft (weiterhin strömen Ersparnisse in den Dollarraum) eine Sonderrolle zu spielen, wird sich bald zeigen, oder ob der Rest der Welt endlich einsieht, nachdem sie seit 2001 5Billionen Dollar am US Finanzmarkt verloren haben, dass die USA im Augenblick nicht kreditwürdig sind.
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Wermuth
Ich habe vor einigen Tagen noch einmal das Buch von Stiglitz zur Asien- und Russlandkrise 1997/98 gelesen. Er hatte Malaysias Reaktion – Kapitalverkehrskontrollen zur Verhinderung von Kapitalflucht – als sinnvoll betrachtet. Nur war das eine klassische Währungskrise – Abzug der internationalen Investoren. Jetzt haben wir es aber etwa in Ungarn mit der Bedienung von Auslandsschulden zu tun. Also ähnelt diese Krise der aus den 70er und 80er Jahren vor allem in Südamerika. Was hat man damals gemacht? Über den IWF und den Pariser Club die Schulden refinanziert – unter Auflagen für die Schuldenländer. Wobei der Witz natürlich die Strategie der westlichen Banken gewesen ist, die Petrodollars im Markt unterbringen zu müssen … . Und diese dann wie heute auf den bail-out vertrauten. Der Vergleich mit 97/98 schient mir also nicht richtig stimmig zu sein.
Was mich jetzt interessiert ist, warum man diese diversen Brennpunkte alle über einen Leisten schert? Es gibt zwar nach dem Zusammenbruch eine Währungskrise, aber eben in einzelnen Ländern völlig unterschiedliche Bedingungen und Strukturen. Ich habe den Eindruck, dass diese Differenzen in der globalen Krise nicht hinreichend reflektiert werden, und man mit dem programmatischen Holzhammer daherkommt. Wenn auch der IWF aus seiner Borniertheit der 90er Jahre gelernt zu haben scheint – und sich meine Befürchtungen, die ich vor einigen Tagen im Weissgarnix-Blog beschrieben habe, so nicht einzutreffen scheinen.
Island etwa ist ein hoffnungsloser Fall. Die können niemals ihre Schulden bedienen. Da braucht man nur einen Taschenrechner. Da ist jede Rückzahlung reine Symbolik – also am Ende abschreiben. Ähnliches scheint für das Balitikum zu gelten – allerdings nur eine Vermutung.
In Ungarn sind die Hypotheken auf Franken- und Eurobasis das Problem. Warum also nicht bei der ungarischen Zentralbank ein Konto einrichten, wo diese Kredite auf absehbare Zeit zu einem fiktiven Kurs in Forint bedient werden – bis zur Stabilisierung des Marktes? Dann müssen eben unsere Banken erst einmal verzichten. Letztlich landen sie ja sowieso beim Staat.
Pakistan scheint mir das neue Mexiko von 1982 zu sein. Also IWF Kredite.
Russland schwimmt immer noch im Geld – und verdient sogar noch was auf dem Weltmarkt, trotz sinkender Rohstoffpreise. Dort scheint weniger der russische Staat ein Problem zu haben, sondern einige Konzerne – wie Gazprom – und durchgedrehte Oligarchen, denen jetzt die Spielzeuge zu teuer werden. Dafür können aber die Russen aufkommen, wenigstens sehe ich keinen Grund dafür, diesen Ballack Eigentümer zu retten. Während man Island wohl schlecht verhungern lassen kann – oder in jahrzehntelange Schuldknechtschaft stürzen.
Wie gesagt: Alle haben eine Krise zu bewältigen, überall wirkte der im text beschriebene Meschanismus, nur sind die einzelnen Fälle höchst unterschiedlich. Es gibt wie im 19. Jahrhundert Staatsbankrotte (Island), Länder wie Brasilien mit Liquiditätsproblemen oder Staaten wie Russland mit überschuldeten Unternehmen, wo aber der Staat noch handlungsfähig ist.
Im Grunde müsste man dann doch eine Art “flexible response ” entwickeln, oder nicht? Also eine Klassifizierung der betroffenen Staaten vornehmen. Einfach den IWF mit Geld zu versorgen und Kredite zu geben (unter welchen Bedingungen auch immer), scheint mir nicht die angemessene Strategie zu sein.
Das nur als Denkansatz. Kann auch alles Blödsinn sein, aber der hilft ja im Ausschlussverfahren auch … . So konnte man ja auch auf die Beschlagnahmung der Banken verzichten … .
Gruss
f.luebberding
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Bei dem Thema Kapitalexport fallen mir nicht nur die Schwellenländer ein, sondern auch ein Staat, der uns allen gut bekannt ist: Deutschland.
Wunder mich, dass das Problem der hohen Außenstände Deutschlands im Rahmen der Finanzkrise kaum thematisiert werden.
Aber vielleicht ist das auch nicht so verwunderlich, denn der chronisch hohe Leisungsbilanzüberschuß Deutschlands, wird ja auch selten kritisch gewürdigt – höchstens im Sinne eines (vermeintlichen) Indizes für ein “Investitionfeindliches Klima” und nicht als nebenwirkung der binnenkonjunturschädlichen angebotsorientierten Politik hierzulande
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@weissgarnix
Ist die Tobin-Tax denn eine “Kapitalverkehrskontrolle”?
Ich denke nicht. Sie verschöbe lediglich die Gewinnschwelle, was zunächst mal gut ist, sich aber auch sehr schnell relativieren könnte. Sie würde einfach “eingepreist” und an den zugrundeliegenden Mechanismen änderte sich nichts.
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Edicius
Tobin Tax ist nur eine Massnahme in einem Gesamtkonzept. Außerdem kommt es auf die Ausgestaltung an. Ab einer gewissen Höhe lohnen sich reine Finanztransaktionen nicht mehr – und das soll ja erreicht werden.
Mistral
Doch. Das haben wir thematisiert – und es gab spannende Kommentare. Allerdings erfüllen wir das Kriterium “kaum”.
weissgarnix.de/?p=644
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