Investment Outlook: starker Gegenwind

Noch expandiert die Weltwirtschaft kräftig, aber die Risiken haben zugenommen – durch die Zinserhöhungen der Fed, die in Argentinien, der Türkei und anderen Schwellenländern eine Schuldenkrise ausgelöst haben, sowie durch den eskalierenden Handelskrieg, der auf die Stimmung von Verbrauchern und Unternehmen schlägt und eine globale Rezession auslösen könnte.
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Die Multis müssen mehr Steuern zahlen

Seit 1975 versucht die EU, eine einheitliche Gewinnbesteuerung hinzubekommen. Es hat nicht geklappt, und es wird auch nicht klappen, so lange Steueroasen wie Luxemburg, Holland, Irland oder Malta solche Versuche blockieren. Die Politiker dieser Länder wissen, dass sie eine lukrative Einkommensquelle verlieren würden, genauer: dass es nach einer solchen Steuerreform nicht mehr möglich wäre, Steueraufkommen, das wirtschaftlich den Finanzämtern – und damit den Steuerzahlern – in Deutschland, Frankreich, Spanien, Skandinavien und so weiter zusteht, zu stehlen, und zwar ohne dass sie sich groß anstrengen müssen. Nichts ist schöner als eine Rente, ein arbeitsloses Einkommen. Genau wie zahlreiche andere Steueroasen im Rest der Welt bieten die genannten EU-Steueroasen den Multis einfach extrem niedrige Steuersätze an, wenn sie ihre Gewinne bei ihnen versteuern. Wenn alles mit rechten Dingen zuginge, könnte die Abgabenlast der „normalen“ Steuerpflichtigen um viele Milliarden Euro niedriger sein als sie ist. Es kann so nicht weitergehen. Weiter„Die Multis müssen mehr Steuern zahlen“

 

Je stärker das Wachstum, desto größer die Risiken

Alle offiziellen Wirtschaftsprognosen sind sich in Einem einig: Die Expansion des realen Sozialprodukts wird in diesem Jahr zwar etwas geringer ausfallen als 2017, aber sie wird insgesamt auf absehbare Zeit ziemlich robust weitergehen, in den Schwellenländern mit durchschnittlichen Raten von etwa fünf Prozent, und mit rund 2,3 Prozent in den reicheren Ländern. Kein Grund zur Klage also, wenn man mal von den Krisenländern Venezuela, Argentinien, Brasilien und Türkei absieht.
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Die Erde erwärmt sich weiter

Im Mai 2017 hatte die High-Level Commission on Carbon Prices unter der Leitung der Professoren Joseph Stiglitz und Lord Nicholas Stern festgestellt, dass der größte Teil der von den Menschen emittierten Treibhausgase nicht oder viel zu niedrig besteuert sei. Wenn die Pariser Klimaziele bis 2020 erreicht werden sollen, müsste jede Tonne CO2, die freigesetzt wird, bis 2020 mit mindestens 40 bis 80 Dollar belastet werden, und dann bis zum Jahr 2030 mit mindestens 50 bis 100 Dollar. Ich denke sogar, dass die Karbonsteuern noch höher sein müssten, wenn die gesamten negativen Effekte durch das Verbrennen fossiler Brennstoffe abgegolten werden sollen.
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Das Bond-Ankaufprogramm der EZB läuft aus – insgesamt eine erfolgreiche Strategie

Am Donnerstag hat die EZB das Ende des Bond-Ankaufprogramms verkündet, außerdem ihre Absicht, die Leitzinsen bis Ende des Sommers 2019 unverändert zu lassen, also bei ihrer Nullzinspolitik und der sehr expansiven Geldpolitik zu bleiben. Von Oktober 2014 bis Ende Dezember 2018 wird sie dann netto Anleihen in Höhe von 2,6 Billionen Euro erworben und ihre Bilanz von zwei Billionen auf etwa 4,7 Bill. Euro verlängert haben. Sie musste das tun, denn wenn die Zinsen einmal an der Nullgrenze angekommen sind, gibt es praktisch keinen Spielraum mehr für weitere Senkungen. An dem Punkt müssen andere Instrumente ins Spiel gebracht werden, wenn die expansive Ausrichtung der Geldpolitik beibehalten werden soll, wenn also das Ziel einer Inflationsrate von dauerhaft knapp unter zwei Prozent weiter verfolgt wird. Die neuen Instrumente der EZB waren zum Einen das Ankaufprogramm von Aktiva (das Asset Purchasing Programme APP auch Quantitative Easing QE genannt) sowie klare Aussagen über die künftigen Leitzinsen (forward guidance). Weiter„Das Bond-Ankaufprogramm der EZB läuft aus – insgesamt eine erfolgreiche Strategie“

 

Aktien und Bonds extrem teuer

Vom ersten Quartal 2009, dem Tiefpunkt der Rezession, bis zum ersten Quartal 2018 ist der DAX um 217 Prozent gestiegen, das nominale Sozialprodukt Deutschlands aber nur um 37,5 Prozent. Ähnlich lief es in den USA. Aktien haben die Bodenhaftung verloren. Aber auch Renten, vor allem Bundesanleihen, sind sehr teuer: Bei den Zehnjährigen beträgt die Rendite 0,44 Prozent, die Inflation hat dagegen in der Zwischenzeit 2,2 Prozent erreicht. Real haben wir es also mit deutlich negativen Zinsen zu tun. In anderen europäischen Ländern ist es nicht ganz so krass, aber auch dort lässt sich mit guten Festverzinslichen kaum Geld verdienen.

Den Anlegern ist klar, dass das nicht so bleiben kann, weswegen sie einigermaßen nervös sind und den Marktausgang fest im Blick haben. Sie fragen sich, was der Auslöser für eine größere Korrektur sein könnte. Mehrere Kandidaten kommen dafür infrage:

1. Die Insolvenz eines Schwellenlandes in Reaktion auf höhere Dollarzinsen und einen festen Dollar. Mitte Mai kam es zu einer kleinen Panik. Vor allem Argentinien, die Türkei und Brasilien waren betroffen, Länder, die große Twin Deficits aufweisen, also Defizite in der Leistungsbilanz und im Staatshaushalt. Bisher halten die Abwehrmechanismen und es ist zumindest vorübergehend wieder Ruhe eingekehrt.

2. Italien! Die neue Regierung gibt sich spendierfreudig und nimmt in Kauf, dass sie gegen die Maastricht-Auflagen verstoßen wird. Im Grunde ist die Wirtschaft des Lands auf dem Wege der Gesundung und es gibt keinen Zweifel, dass der Schuldendienst geleistet werden kann. Es handelt sich um eine politische, nicht um eine wirtschaftliche Krise. Allerdings ist eine Bankenkrise angesichts gewaltiger notleidender Kredite immer noch ein Risiko.

3. Eine restriktivere Geldpolitik in den USA und in Europa. Hier wird es keine Schocks geben. Vielmehr haben sowohl die Fed als auch die EZB durchblicken lassen, dass sie die Zügel etwas anziehen werden, aber eben nur piano.

4. Ein Handelskrieg. Bisher sind die Größenordnungen ungefährlich. Vermutlich wird es nicht zu einer Eskalation kommen, weil selbst der amerikanischen Regierung klar sein dürfte, dass dann alle verlieren werden. Im Handelskrieg gibt es keine Gewinner.

5. China. Der private Sektor ist stark verschuldet und es könnte sein, dass die Erträge aus den schuldenfinanzierten Investitionen bald nicht mehr ausreichen, die Gläubiger zu befriedigen. Das Land verfügt allerdings über gewaltige Reserven und hat nur relativ geringe Verbindlichkeiten gegenüber dem Ausland. Allerdings ist die Lage wegen der schlechten Datenlage nur schwer zu durchschauen und potenziell gefährlich.

6. Die Carbon-Blase: das Zeitalter der fossilen Brennstoffe neigt sich dem Ende zu, aber noch steigen Ölproduktion, CO2-Emissionen, die globale Durchschnittstemperatur und die Gewinne der Ölproduzenten. Alternative Energie wird immer billiger, so dass die Nachfrage nach Erdöl, Gas und Kohle irgendwann stark zurückgehen wird. Das ist aber kein unmittelbares Risiko für die Kapitalmärkte.

Eine ausführliche Analyse der aktuellen Risiken für Aktien und Bonds finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Extremely expensive stocks and bonds, June 2018*) (pdf, 754 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Anzeichen für eine neue Finanzkrise

Wenn ich mir die jüngsten Prognosen von EU-Kommission, OECD und Internationalem Währungsfonds anschaue, könnte es kaum besser laufen: Das Wachstum ist robust, die Inflation niedrig, die Löhne steigen etwas rascher als in den letzten Jahren und die Geldpolitik dürfte sehr expansiv bleiben. Das gilt global, für die USA und für Euroland. Andererseits weiß ich, dass es diesen Organisationen nie gelingt, eine Rezession vorherzusagen, geschweige denn eine Finanzkrise. Wenn alle zuversichtlich sind, dann geht es los – dann kommt es zu dem ominösen „Minsky Moment“, dem großen Ausverkauf von Aktien, Immobilien und Rohstoffen, manchmal jedenfalls. Oft hält die Euphorie länger an als das skeptische Beobachter wie ich für möglich halten, aber irgendwann kippt die Sache dann doch. Nur: wann? Weiter„Anzeichen für eine neue Finanzkrise“

 

Warum die europäischen Zinsen nicht steigen

Seit Anfang Januar bewegen sich die Renditen der zehnjährigen Bundesanleihen in einem engen Korridor um den Wert 0,55 Prozent. Ich kann nicht erkennen, dass sich das demnächst in der einen oder anderen Richtung ändern wird. In Europa werden sich weder die Geldmarktsätze noch die deutschen Bondrenditen nennenswert bewegen.

Es hatte am Rentenmarkt einige Ausbruchversuche in Richtung 0,8 Prozent gegeben, aber das waren immer nur kurze Episoden. Währenddessen sind die langen amerikanischen Zinsen kräftig gestiegen. Die Rendite 10-jähriger Treasuries liegt mittlerweile bei rund drei Prozent. (Real, also nach Abzug der Inflationsrate , liegt sie bei ein Prozent.) Wie der ersten Grafik zu entnehmen ist, hat sich der Renditevorsprung der US-Bonds dadurch ständig vergrößert. Weiter„Warum die europäischen Zinsen nicht steigen“

 

Die Wirtschaft boomt, Aktien aber vor der Korrektur

Die Weltwirtschaft ist im Boom. IWF und OECD haben ihre Wachstumsprognosen für dieses und nächstes Jahr mittlerweile auf 3,9 Prozent erhöht und der Welthandel expandiert das erste Mal seit sechs Jahren wieder merklich stärker als das globale BIP. Trotzdem wird es demnächst zu einer größeren Korrektur der Aktienmärkte kommen. Der Hauptgrund dafür klingt relativ banal: Sie sind so lange so gut gelaufen und jetzt sind sie entsprechend teuer.

In den USA kommt hinzu, dass die Fed die Zinsen weiter erhöhen wird, nachdem Vollbeschäftigung de facto erreicht ist und die Finanzpolitik massiv Gas gibt. Dass Verbraucherpreise und Löhne nur moderat steigen, stört die Geldpolitiker nicht – es sei nur eine Frage der Zeit. Der Diskontsatz, mit dem künftige Gewinne und Dividenden auf die Gegenwart abgezinst werden, erhöht sich also, was wiederum auf die Aktienkurse drückt.

Im Euroraum sind die Inflationsaussichten noch günstiger als in den USA: Nach wie vor herrscht Unterbeschäftigung, die Kerninflation, ein wichtiger Frühindikator für die Verbraucherpreise, beträgt seit fünf Jahren nur ein Prozent, und der starke Euro vermindert die Außenhandelspreise. Außerdem ist die Finanzpolitik aggregiert weiterhin darauf ausgerichtet, die Budgetdefizite zu vermindern. Diesen restriktiven Effekt muss die EZB ausgleichen. Zwar dürfte das Bond-Ankaufsprogramm gegen Ende dieses Jahres auslaufen, aber es ist nicht damit zu rechnen, dass die Leitzinsen schon bald danach angehoben werden. Die wirtschaftliche Lage verbessert sich zusehends, ist aber noch nicht gut.

Insgesamt sind die amerikanischen Aktienmärkte wegen der steigenden Zinsen und der sehr hohen Bewertungen stärker gefährdet als die europäischen, aber es besteht kein Zweifel daran, dass ein Einbruch in den USA die europäischen Märkte mit in die Tiefe ziehen würde.

Im Augenblick leben wir fast in der besten aller Welten: Die Beschäftigung nimmt zügig zu, die Preise sind stabil, die Gewinne steigen immer noch, an den Devisen- und Bondmärkten herrscht Ruhe. Die expansive Geldpolitik kann ohne Probleme für längere Zeit fortgesetzt werden. Risiken wie ein weiterer kräftiger Anstieg des Ölpreises, das Anziehen der geldpolitischen Zügel in den USA, die relativ hohe Verschuldung des privaten Sektors in Frankreich und in China und die Eskalation des Handelskrieges dürften beherrschbar sein, nicht dagegen das Risiko, dass eines Tages eine Welle von Gewinnmitnahmen die globalen Aktienmärkte in die Tiefe zieht. Wann das geschehen wird, ist wie immer nur schwer vorherzusagen, aber es geht nur um das „Wann“, nicht das „Ob“.

Eine ausführliche Analyse zu den aktuellen Aussichten und Risiken für Aktien und Bonds finden Sie in meinem neusten Investment Outlook:

Wermuth’s Investment Outlook – Buoyant economies, overvalued equities, April 2018*) (pdf, 661 KB)

*) Der Investment Outlook von Dieter Wermuth ist in englischer Sprache verfasst und wird im Herdentrieb in loser Folge zum Herunterladen bereitgestellt. (UR)

 

Kleines deutsches Produktivitätswunder

Von einer säkularen Stagnation, wie sie für die USA von Ökonomen an die Wand gemalt wird, kann in Deutschland keine Rede sein. Die Produktivität nimmt wieder sehr kräftig zu, dank des Hineinwachsens des realen BIP in die reichlich vorhandenen Kapazitätsreserven und des Anspringens der Ausrüstungsinvestitionen. Der Nachfrageboom bewirkt inzwischen Wunder auf der Angebotsseite. Das schafft Spielräume für höhere Lohnsteigerungen, ohne dass dadurch unmittelbar Gefahren für die Preisstabilität drohen. Weiter„Kleines deutsches Produktivitätswunder“