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Rezession und überbewertete Aktien – ein gefährlicher Mix

 

Bisher ist der Rückschlag am deutschen Aktienmarkt zwar heftig, nämlich etwa fünf Prozent vom letzten Hoch Anfang Juli, aber im Vergleich zu manchen Crashs der Vergangenheit noch nicht besonders groß. Auf der folgenden Grafik lässt er sich praktisch nicht erkennen. Die Marktkorrekturen der Jahre 2018, 2015, 2011, 2008 oder März 2000 bis März 2003 waren jeweils um Einiges größer. Jedoch haben wir es diesmal, wie 2008, gleichzeitig mit einer Rezession zu tun, also wahrscheinlich mit einem starken Rückgang der Gewinne sowie demnächst auch mit Kürzungen der Dividenden. Es wird diesmal nicht leicht fallen, Gründe für eine rasche Erholung der Kurse zu finden.

Grafik: Aktienmärkte und Rezessionen

Wenn man eine Rezession als eine Zeit definiert, in der reales BIP und Industrieproduktion deutlich langsamer zunehmen als das mittelfristige Produktionspotenzial, begann die jetzige im Sommer 2018. Seitdem hat sich die Outputlücke sehr vergrößert. Im Juni lag die Industrieproduktion um nicht weniger als sechs Prozent unter ihrem Vorjahresniveau. In den vergangenen zehn Jahren hatte sich der Arbeitsmarkt als sehr robust erwiesen – Konjunkturdellen hatten ihm nichts antun können. Diese erfreuliche Phase scheint jetzt erst einmal vorüber zu sein. Es wird ernst. In der Industrie breitet sich Panik aus.

Vor allem ist nicht zu erkennen, wie sich die Dinge zum Besseren wenden könnten. Das Volumen der Auftragseingänge im Verarbeitenden Gewerbe hatte zwar im Juni gegenüber Mai zugenommen, weil Ausländer offenbar noch schnell deutsche Waren bestellt hatten, weil sie befürchten, dass es demnächst Handelsbeschränkungen geben könnte. Im zweiten Quartal waren die Aufträge insgesamt jedoch um fast sechs Prozent niedriger als vor einem Jahr. Andere konjunkturelle Frühindikatoren wie das ifo-Geschäftsklima oder die Umfragen der EU-Kommission weisen ebenfalls klar nach unten. Bevor sich die Lage verbessert, wird sie sich erst einmal verschlechtern.

Anleger sind stark verunsichert. Ablesen lässt sich das etwa am rapiden Anstieg des Goldpreises oder an der Flucht in vermeintlich sichere Staatsanleihen: Im Verlauf des Jahres ist die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen von 0,22 Prozent auf -0,57 Prozent gesunken. In der Schweiz beträgt die Rendite sogar nur -0,96 Prozent! Überall auf der Welt boomen die Bondmärkte, weil erneut Rezessionen und Deflation drohen. Da ist es erstaunlich, dass sich die Aktienmärkte bisher ganz gut halten. Offenbar wird allgemein erwartet, dass die Wirtschaftspolitiker die Mittel und den Willen haben, das Schlimmste zu verhindern.

Angesichts der vielen Risikofaktoren sieht das nach Wunschdenken aus:

  • China und die USA, nach Kaufkraftparitäten die zwei größten Volkswirtschaften, befinden sich in der Frühphase eines Handels- und Technologiekriegs, der die internationale Arbeitsteilung auf kostspielige Weise zu beeinträchtigen begonnen hat;
  • wenn Trump weiter Druck auf China macht, könnte das einen Abwertungswettlauf auslösen (bei dem es nur Verlierer geben würde); erste Anzeichen gab es in den vergangenen Tagen, als China durch Dollarkäufe den Yuan von seinem durchschnittlichen Juliwert von 6,90 pro Dollar auf jetzt 7,05 fallen ließ;
  • in Europa droht ein chaotischer Austritt Großbritanniens aus der EU; auch er wird traditionelle Handelsbeziehungen zerstören und Unternehmen zwingen, Kapazitäten stillzulegen;
  • die Verschuldung des privaten Sektors war nach der großen Rezession von 2008/09 in den meisten Ländern nur vorübergehend zurückgegangen; inzwischen sind die Schulden in Relation zum Sozialprodukt fast wieder so hoch wir vor der Rezession – in Frankreich und vor allem in China sind sie sogar wesentlich höher; sollten die schuldenfinanzierten Assetpreise eines Tages einbrechen, erzwingt das zwangsläufig ein sogenanntes Deleveraging, den Versuch, die Schulden durch Sparen zu vermindern, was wiederum direkt in die Rezession führt;

Grafik: Verschuldung des privaten nicht-finanziellen Sektors

  • viele europäische Banken stehen auf wackligen Füßen: niedrige Zinsmargen und ein beträchtliches Volumen notleidender Kredite machen ihnen zu schaffen; nach japanischem Modell werden sie allein durch die expansive Politik der EZB am Leben gehalten; wie sehr Anleger Banken misstrauen, zeigt sich daran, dass deren Marktkapitalisierung vielfach kaum halb so hoch ist wie ihr Buchwert;
  • in der Autoindustrie, im Einzelhandel, im Finanzsektor, in der Touristik, in den Medien und in zahlreichen anderen Bereichen der Wirtschaft nimmt die digitale Revolution weiter Fahrt auf; die Umstellung auf neue Geschäftsmodelle und Strukturen hat nicht nur Vorteile, sondern führt auch zu erheblichen Reibungsverlusten.

All dies ist den Marktteilnehmern seit einiger Zeit bekannt. Erfahrungsgemäß wird allerdings nicht aus jedem Risiko ein echtes Problem, und sowohl die Politik als auch die Märkte entwickeln Gegenkräfte, wenn nur der Handlungsdruck groß genug ist. Außerdem hatte der Internationale Währungsfonds noch vor wenigen Wochen vorhergesagt, dass das reale BIP der Welt in diesem Jahr auf der Basis von Kaufkraftparitäten für 2019 eine Zuwachsrate von 3,2 Prozent vorhergesagt – das ist zwar so niedrig wie seit 2009 nicht mehr, aber keine Katastrophe.

Ein Risiko, das bisher noch nicht ernst genommen, oder sogar gar nicht gesehen wurde, ist, dass wir es an den Bondmärkten mit einer Blase zu tun haben dürften. Blasen platzen! Die dreißigjährige Rallye hat uns inzwischen extreme Kurse beschert. Die Marktsensation war in den vergangenen Tagen die 100-jährige Anleihe der Republik Österreich, deren Kurs stärker gestiegen war als einst die Kurse der Wunderaktien aus dem Silicon Valley.

Die Anleger tun zurzeit so, als könnten die Renditen nur weiter sinken, so wie sie bis 1981 daran geglaubt hatten, dass die Inflationsraten und die Bondrenditen nur steigen konnten. Das hatte sich damals als teure Fehleinschätzung erwiesen. Was also, wenn wir erneut an so einem Wendepunkt wären und die Inflation von nun an jahrzehntelang zunehmen würde, vielleicht als Folge einer Einigung im chinesisch-amerikanischen Handelskrieg, einer global zunehmend expansiven Finanzpolitik, eines gütlichen Brexit, oder weil es gelingt, das europäische Bankensystem zu stabilisieren? An Liquidität fehlt es ja nicht, und die Zentralbanken haben zudem signalisiert, dass sie ein Überschießen ihrer Inflationsziele zulassen werden, als Ausgleich für die langen Jahre des Unterschießens.

Am Ende könnte es zu einer Renaissance steigender Inflationsraten und Leitzinsen kommen. Das mag im Augenblick weit hergeholt klingen, sollte aber nicht von vornherein ausgeschlossen werden. Jedenfalls würden in einem solchen Szenarium nicht nur für die Rentenmärkte, sondern auch für die Aktienmärkte schwere Zeiten anbrechen.

10 Kommentare

  1.   FrankieB.

    Ob sich das wohl auch auf Arbeitslosenzahlen auswirkt? Man hat zur Zeit nicht den Eindruck, dass ein Konjunkturabschwung auch dazu führen würde, dass die Arbeitslosigkeit steigen würde. Allerorten fehlt Personal, nicht nur im Gewerbe , auch im öffentlichen Dienst. Ist ein Konjunktureinbruch ohne Arbeitslosigkeit überhaupt einer?

  2.   Valorian

    Umfangreiche Analyse. Warum sich ein Platzen der Bondblase aber negativ für Aktien auswirken soll, kann ich nicht so ganz verstehen. Höhere Inflation und expansive Finanzpolitik dürfte der Konjunktur und den Unternehmensgewinnen einen Schub geben. Das ist sehr schmerzhaft für festverzinste Papiere – also Anleihen – aber wunderbar für Unternehmensanteile. Deren Wert dürfte steigern und Dividenden können locker um die erhöhte Inflation erhöht werden. Das Hauptproblem ist, dass Aktien bereits teuer sind. Aber eine Rückkehr zu einer inflationären Welt würde ihnen eher Nutzen als schaden.

  3.   Actrom

    „so fuktioniert der Kapitalismus“, wenn man diesen Anspruch hat, sollte man die Realität nicht mit logarithmierten Skalen schönen. Verzichtet man auf diesen „Trick“, wird sehr schön das exponentielle Wachstum in den Kurstrends deutlich, und jedermann/frau ist sofort klar, dass diese Entwicklungen nicht mehr so arg lange weitergehen können.
    Zur Zeit wird ja versucht, die erlahmenden Auftriebskräfte (auch des realen Sektors der Ökonomien) durch immer höhere Dosen an Stimulierung sozusagen mit Brachialgewalt aufrecht zu erhalten, wobei jeder, der sich diese Entwicklungen ungeschönt anschaut, eigentlich sofort begreifen muß, dass das auf Dauer nicht gelingen kann.

    Man braucht dafür nicht einmal auf den erfolgenden, ebenfalls exponentiell steigenden Ressourcen- und Naturverbrauch hinweisen.

    Die angeblich so überlegene Marktwirtschaft westlicher Prägung ist nur noch ein Schatten ihrer selbst, die angeblich so überlegene allokative Effizienz dieser wirtschaftlichen Interaktionsform führt nicht nur zur Zerstörung von Jahrmillionen evolutionärer Entwicklung innerhalb weniger hundert Jahre, sie stirbt auch an ihren inhärenten Widersprüchen. Unsere Ökonomien liegen längst auf der Intensivstation, wo sie mit immer höherem Aufwand am Leben erhalten werden.

    Übrigens: eine Rückkehr zu steigenden (Real-)Zinsen wird es nach meiner Auffassung nimmer mehr geben können. Die damit erzwungenen Zinszahlungen würden das System in kürzester Zeit zum kollabieren bringen.

    Man kann eigentlich nur noch beten, dass die Inflation nur ein wenig, und nicht Zuviel steigt.

  4.   laborde

    „…China durch Dollarkäufe den Yuan von seinem durchschnittlichen Juliwert von 6,90 pro Dollar auf jetzt 7,05 fallen ließ;“
    In anderen Kommentaren hieß es, China habe nur auf eine Intervention verzichtet. In meinen Augen ein entscheidender Unterschied. Könnten Sie Ihre Position belegen?

  5.   Dieter Wermuth

    @ laborde (#4)

    Wenn der Yuan von sich aus schwach ist und abwerten würde, wenn keine Dollars verkauft (Yuan gekauft) würden, bedeutet ein Ende der Dollarverkäufe, also der Interventionen am Devisenmarkt (des Abbaus der chinesischen Dollarreserven), dass der Yuan billiger wird – und die Devisenreserven nicht weiter schrumpfen. Das kann passiert sein.

    Wir kennen die „official reserve assets“ Chinas bis einschließlich Ende Juli 2019. Wenn die People’s Bank of China den Yuan bisher durch Dollarverkäufe am Abwerten gehindert hat, müsste sich das in einem Rückgang der Reserven gezeigt haben; seit Februar 2017 befinden sich diese aber in einem milden Aufwärtstrend, so dass vermutet werden kann, dass der Yuan seitdem nicht durch ständige Käufe gegen den Markt (= Dollarverkäufe) gestützt werden musste. China betreibt zwar Kapitalverkehrskontrollen (was tendenziell gegen die Währung spricht), hat aber nach wie vor (anders als die USA) einen kleinen Überschuss in der Leistungsbilanz und wächst viel rascher als die Länder der OECD, einschließlich der USA. Die kurzen Zinsen sind etwa 100 Basispunkte höher als die Dollarzinsen. Strukturell ist der Yuan keine Schwachwährung.

    DW

  6.   Dieter Wermuth

    @ Actrom (#3)

    Eine log-Skala hat den großen Vorteil, dass sich gleiche prozentuelle Zuwachsraten in gleichen Anstiegswinkeln zeigen. Sonst hätten wir bei langen Zeitreihen in der Grafik einen explosionsartigen Anstieg der Aktienindices. Wenn wir nur zehn Jahre oder so betrachten, ist eine normale arithmetische Skala das Plausiblere (und Verständlichere).

    Haben Sie übrigens die neuen US-Zahlen zur Produktivität gesehen? Keine Anzeichen von „secular stagnation“ mehr. Und in den Schwellenländern ist das sowieso kein Thema.

    DW

  7.   FrankieB.

    @DW #7

    Hmmm…ist die Entwicklung der Produktivitätsrate in USA wirklich so gut. Wenn ich das hier anschaue , sieht das nicht sooo grandios aus…

    https://data.bls.gov/timeseries/PRS85006092

    Allerdings habe ich jetzt nicht viel Erfahrung in der Interpretation solcher Statistiken. Im übrigen werden die Zinsen natürlich wieder steigen, spätestens 2024. Dann sollte sich die weltweite demografische Entwicklung bemerkbar machen,bei der wegen zunehmenden Entsparens durch Rentenbedarfe und relativ sinkender „labour force“ das Kreditangebot abnimmt und Inflation steigt.

  8.   Dieter Wermuth

    @ FrankieB. (#7)

    In den fünf Jahren bis 2015 gab es in den USA de facto eine Stagnation des Wachstums bei der Produktivität – das war die Zeit, als die „secular stagnation“ ein großes Thema war. Inzwischen scheint sich die digitale Revolution doch positiv auf die Produktivität auszuwirken – und die secular stagnation ist vom Tisch. Aber Sie haben recht, grandios sind die Zahlen nicht. Nach der langen Stagnation hätte ich eigentlich einen robusteren Aufholprozess erwartet.

    Was die Zinsen angeht, sind wir in der Nähe eines Punktes, wo sie nur noch steigen können. Wir müssen genau beobachten, was sich bei den Lohnstückkosten tut, vor allem in den USA – da lagen die zwei letzten Quartalswerte annualisiert bei 5,5% und 2,4%, also deutlich über dem Inflationsziel der Fed. Die Kerninflationsrate der US-Verbraucherpreise betrug im Juli 2,2% y/y – die Monatswerte lagen zuletzt bei 0,3%, mit steigender Tendenz. Das alles trotz des superstarken Dollars.

    Es sieht danach aus, als ob die Inflation – und mit ihr die Zinsen – schon früher als 2024 anziehen könnte.

    DW

  9.   ralph_s

    Was an der Darstellung des DAX- im Ggs. zum S&P 500 Index interessant ist: beim DAX sinken die Kurse zuerst, und dann tritt die Rezessionsphase ein (oder sind die grauen Rezessionsbalken nur nicht breit genug?). Gerade so als ob die Rezession herbeigeredet würde („Anleger verunsichert“, „Exportabhängigkeit der deutschen Wirtschaft“, das Übliche) Bei den Rezessionen 1993 und 2012/13 scheinen Kursverlauf und Rezession entkoppelt. Jetzt, 2019, deutet wieder alles auf Entkopplung hin => so rational die Zusammenhänge im Artikel auch erläutert werden, ein großer Einflußfaktor bleibt außen vor: die Aktienmärkte folgen zunehmend den Regeln der „Aufmerksamkeitsökonomie“ – d.h. die Kurse atmen am Ende mit den Twittermeldungen von Trump. Einzelaktien folgen damit eher den Regeln des Zufalls. Im „Durchschnitt“, d.h. DAX oder für große ETF, mag der Kursverlauf noch mit der gesamtwirtschaftlichen Situation korrelieren.

  10.   Dieter Wermuth

    @ ralph_s (#9)

    Leider haben wir keine Belege, dass so etwas wie die Aufmerksamkeitsökonomie für die Aktienmärkte relevant sein könnte.

    Ich finde im Übrigen, dass wir auch diesmal eine Korrelation zwischen Rezession und Einbruch der Aktienmärkte haben: Die Rezession kommt zuerst, die Geldpolitik wird daraufhin expansiver, die Aktienmärkte freut das, aber nach einer Weile schlägt die harte Realität zu – die Rezession und mit ihr der Rückgang der Gewinne.

    Auch in den USA wird es in Kürze eine Rezession geben. Bisher war die Inversion der Zinskurve immer ein zuverlässiger Frühindikator. Zur Zeit sind die 10-jährigen Treasuries bei 1,54%, die zweijährigen bei 1,51%, und die Geldmarktsätze für 3 Monate bei 2,17%. Die negativen Realzinsen am langen Ende sind ein weiterer Indikator, dass eine Rezession bevorsteht.

    DW

 

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