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Reden wir über Bilanzrezessionen!

 

Am Mittwoch hat Martin Wolf in der Financial Times einen Artikel über Balance Sheet-Rezessionen geschrieben und ist mir damit etwas zuvorgekommen. Seit einigen Tagen lese ich in der S-Bahn das im vergangenen Sommer erschienene neue Buch von Richard Koo, dem Chefökonom des Nomura Research Institute. Es heißt “The Holy Grail of Macroeconomics” und ist eine erweiterte und aktualisierte Version seiner bahnbrechenden, wenn auch lange Zeit nicht sehr ernst genommenen Studie zur “Balance Sheet Recession” vom Februar 2003.

Richard Koo schreibt unterhaltsam, belegt alles anschaulich mit empirischem Material und vor allem: Seine Analysen haben sich als außerordentlich wertvoll erwiesen, schon weil es so wenig Vergleichbares über die Prozesse nach dem Platzen von Asset Price-Blasen gibt. An den Universitäten war das Studium der Makroökonomie lange Jahre wenn nicht verpönt, so doch im Vergleich zu Finance und Mikro als ziemlich irrelevant angesehen worden, und dass es so etwas wie eine Depression noch einmal geben könnte, wurde angesichts der angeblich wundervoll funktionierenden Märkte schlichtweg geleugnet. Nun ja, das ändert sich gerade dramatisch.

Bernanke, der Chef der Fed und beruflich stark an Makrothemen interessiert, hat einmal angemerkt, dass derjenige den heiligen Gral der Makroökonomie finden wird, der die Vorgänge vor und während der amerikanischen Depressionsjahre schlüssig analysieren kann. Ihm selbst ist es nicht ganz gelungen, obwohl er sich mit dem Thema intensiv auseinandergesetzt hat. Auf die Aussage von Bernanke bezieht sich Koo im Titel seines Buches. Ich finde, dass er darin dem Gral ziemlich nahe kommt (Wie ist das eigentlich, ist in der Mythologie vorgesehen, dass er jemals gefunden wird?) – er studiert nicht nur die Depression der dreißiger Jahre, sondern eine ebenfalls ziemlich traumatische Episode der Wirtschaftsgeschichte, die lange japanische Rezession und Deflation der letzten beiden Jahrzehnte, und kann daher allgemeingültigere Schlüsse ziehen als diejenigen, die nur eine der beiden Krisen analysieren.

Dass Richard Koo so wenig zitiert wird, hat offenbar damit zu tun, dass er nicht in akademischen Zeitschriften veröffentlicht, keinen anspruchsvollen mathematischen Apparat verwendet und dass Japan bisher als Sonderfall angesehen wurde. Der Tenor war ja meist, dass wir, im ökonomisch aufgeklärten Westen, die unglaublichen Fehler Japans nicht wiederholen würden und zudem strukturell viel besser aufgestellt seien.

Der springende Punkt bei Koo ist, dass für ihn die “verlorenen 15 Jahre” Japans keineswegs verlorene Jahre waren. Als die Asset Price-Blasen Anfang der neunziger Jahre platzten, kam es insgesamt zu Vermögensverlusten gegenüber dem Zeitpunkt ihrer größten Ausdehnung von 1.500 Billionen Yen – das entsprach dem Dreifachen des nominalen japanischen Sozialprodukts. Die Amerikaner hatten während der dreißiger Jahre “nur” einen Verlust in Höhe eines jährlichen Sozialprodukts erlitten (dem von 1929). Wenn man sich vor Augen hält, dass das reale Sozialprodukt der USA während der Depression in vier Jahren um insgesamt 46% einbrach und die Arbeitslosenquote auf 25% anstieg, war die durchschnittliche Wachstumsrate Japans von etwas unter 2% pro Jahr (es gab ein paar Minirezessionen zwischendurch) eine richtige Erfolgsstory, ebenso die Tatsache, dass die Arbeitslosenquote in diesen langen Jahren unter 5,5% gehalten werden konnte. Japan hat aus den amerikanischen Erfahrungen gelernt und nicht viel falsch gemacht.

Japan - WirtschaftswachstumJapan - Arbeitslosenquote

Das Hauptproblem, mit dem die japanischen Wirtschaftspolitiker zu kämpfen hatten, war das Bestreben von Haushalten, Banken und anderen Unternehmen, ihre Schulden abzubauen. Sie hatten während der “Bubblejahre” den Kauf von Aktien, Immobilien (und Anteilen an Golfclubs!) zunehmend mit Krediten finanziert, die Banken waren da nicht kleinlich, und die Produktionsunternehmen hatten in den vorangegangenen langen Jahren der Hochkonjunktur auf Teufel komm raus investiert, ebenfalls zunehmend auf Pump. Als die Blasen platzten, waren sie alle auf einmal finanziell unter Wasser – die Schulden waren höher als der Wert der Aktien und Immobilien, die sie damit finanziert hatten.

Den japanischen Schuldnern ging aber im großen Ganzen nicht das Geld aus, wie Richard Koo betont. Die Arbeitslosigkeit hielt sich ja in Grenzen. Ähnlich war es im Unternehmenssektor: Die Anzahl der Insolvenzen stieg zwar stark an, es kam aber nicht zu einem Flächenbrand. Die Banken hatten nämlich, nicht zuletzt auf Drängen der Regierung, viel Geduld beim Eintreiben ihrer Forderungen und tendierten dazu, im Zweifel die Kredite zu verlängern und die Schuldner so am Leben zu halten (Die Zinsen waren ohnehin schon bald in der Nähe von Null). Dafür wurden die Banken ihrerseits von der Regierung mit nachrangigen Krediten, die Eigenkapitalcharakter hatten, unterstützt.

Sowohl die Haushalte als auch der Staat hatten im Übrigen noch 1990 gewaltige Finanzierungsüberschüsse (10% und 2% des BIP) und standen insofern viel besser da als ihre heutigen Pendants in den USA und Großbritannien. Die Haushalte waren nach dem Crash der Vermögenspreise allerdings gezwungen, ihre Ersparnis zurückzufahren: Trotz Schuldenabbau wollten sie ihren Lebensstandard nicht zu sehr einschränken – was sich aber trotzdem nicht vermeiden ließ. Nach der anhaltenden Schwäche des privaten Verbrauchs zu urteilen, gilt das auch heute noch.

Die japanische Vermögensblase

Dass die japanische Wirtschaft nach dem Vermögensschock so gut über die Runden kam, lag sicher nicht allein und auch nicht vor allem an der Geldpolitik. Koo zeigt, dass niedrige Zinsen die Nachfrage und damit die Konjunktur nicht stimulieren können, wenn alle bestrebt sind, erst einmal ihre Schuldenberge abzutragen. Der japanische Unternehmenssektor als Ganzes hatte 1990 noch ein lehrbuchgerechtes Finanzierungsdefizit von etwa 10% des BIP – bis 2004 war daraus im Verlauf der Schuldentilgungsorgie ein Überschuss von rund 8% geworden. Dieser Swing hätte leicht eine Katastrophe auslösen können. Was Japan entscheidend geholfen hat, war die Bereitschaft des Staates, Budgetdefizite gewaltigen Ausmaßes hinzunehmen, ebenso wie es half, dass Herr und Frau Watanabe, die japanischen Müller, Meiers, Schmidts, beschlossen, es mit dem Sparen nicht zu übertreiben. Anders als während der amerikanischen Depression konnte so die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einigermaßen stabilisiert werden.

Die Lehre, die daraus zu ziehen ist, und die Koo zieht, lautet: Wenn die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen wegbricht, weil sowohl die Unternehmen als auch die Haushalte an nichts anderes denken, als ihre individuellen Bilanzen in Ordnung zu bringen, muss der Staat ran. Niedrige Zinsen und eine Stützung des Finanzsektors helfen dabei, sind sogar unverzichtbar, aber ohne einen verschuldungswilligen Staat geht es nicht. Obwohl es wünschenswert wäre, müssen nicht alle staatlichen Ausgaben und Steuersenkungen optimal sein – wichtiger ist, dass überhaupt Ersatz für den Ausfall der privaten Nachfrage geschaffen wird. Wenn der Staat nicht energisch eingegriffen hätte, wäre es auch in Japan zu einer Depression gekommen.

Staatsdefizit - JapanRendite 10-jähriger japanischer Staatsanleihen

Wie die obigen beiden Graphiken eindrucksvoll belegen, haben Japans Budgetdefizite und staatlichen Schuldenberge bisher nicht dazu geführt, dass die Inflationserwartungen und mit ihnen die Renditen der Regierungsanleihen in die Höhe gegangen sind. Ganz im Gegenteil, sowohl der Yen als auch die Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand gelten als die sichersten Geldanlagen überhaupt. Ich denke, die Sache sähe anders aus, wenn Japan nicht ein so großer Gläubiger gegenüber dem Rest der Welt gewesen wäre. Aber Deutschland ist in einer ähnlichen Situation und hat daher beträchtlichen Spielraum. Gerade sind die Renditen der 10-jährigen Bundesanleihen auf 3,00% gefallen, trotz aller Stützungsaktionen und Konjunkturprogramme der Regierung. Auch Euroland als Ganzes steht sehr gut da und hat Spielraum für eine deutlich expansivere Finanzpolitik.

64 Kommentare

  1.   inti

    so dann fang ich mal an:

    sicher japan hat das gut gemacht, hatte aber auch das passende umfeld, das muss man immer mitdenken

    japan war kreditwürdig, andere wollten kredite vergeben
    japan hat industrie um zu exportieren
    japan hat güter exportiert die andere kaufen wollen

    so wie schaut es heute aus? die kriese ist nicht die kriese eines landes, sondern eine globale

    es gibt länder die bekommen kredit, und andere länder aber auch unternehmen, die auf den regulären kapitalmärkten nicht mehr bedient werden und leer ausgehen, sprich wir brauchen zentralbanekn die unternehmen finanzieren, wir brauchen den IMF der staaten finanziert

    das zentrum der kriese, die usa, können sich mangeld kapazitäten und nachfrage nach ihren spezifischen exportgütern nicht herraus exportieren, die welt als ganzes erst rech nicht (ausser wir entdecken aliens, denen würd ich aber nichts auf kredit liefern, da ist tauschhandel angesagt, und ob die GMs und fords wollen?)

    wichtig aus meiner sicht:
    wir steuern auf ein crowding-out zu, ich sehe deutschland, japan und china als die staaten die am besten gewappnet sind

    diese werden zwar massiv durch den einbruch des US-konsums getroffen allerdings haben sie eine positive sparquote die es ermöglicht, dass das crowding-out abgeschwächt wird und damit ein aktives staatshandeln erst möglich wird

    die usa und gb haben nur die chance ihre massiven staatsausgaben aus der notenpresse zu finanzieren wenn die ersparnisse der bevölkerung ein aktives staatshandeln des geplanten ausmaßes nicht zulässt

    grüße
    inti

  2.   Heinrich Kaspar

    Schoen, dass Herr Wermuth die Aufmerksamkeit auf Koos Werke lenkt. Ich moechte aber drei Korrekturen vorschlagen:

    – Koo ist durchaus bekannt, zumindest in den USA. Nicht als akademischer Oekonom, aber als respektierter markt-naher, nicht-technischer Analyst, wie z.B. Stephen Roach, Stephen Jen oder Nouriel Roubini.

    – die “Balance Sheet Rezessionen” kommen in der modernen akademischen Makro-Debatte durchaus vor. Das beruehmte Finanz-Akzelerator-Modell von Bernanke und Gertler z.B. schildert nichts anderes.

    Koo’sche Gedankengaenge lassen sich aber mindestens bis zu Irving Fisher in den 1930 Jahren zurueckverfolgen (Debt-Deflation-Spiral). Fisher ist deshalb fuer mich auch einer der drei groessten Makrooekonomen des 20. Jahrhunderts, zusammen mit John Maynard Keynes und Milton Friedman.

    – und schliesslcih: “Makro” im klassichen Sinn wuerde ich Koos Analysen eigentlich nicht nennen. Eher “Macro-Financial Linkages”. Also genau das was, Herdentrieb sich selbst aufs Revers geschrieben hat.

    Gruss,
    HK


  3. Es ist meines Erachtens noch zu früh, hinsichtlich Japan die großen Schlußfolgerungen zu ziehen. Die dortige Wirtschaft erholte sich in der Tat hauptsächlich wegen der fiskalischen Interventionen, kam aber andererseits auch nie wieder davon los. Wäre die Exportwirtschaft durch den Boom in den Schwellenländern und in China nicht beflügelt worden, wäre das Land vermutlich längst pleite.

    Die spannende Phase bricht daher jetzt für Japan an. Ich glaube nicht, dass es heil aus dieser Krise herauskommen wird.

  4.   Frage

    Spielt die Einkommensverteilung keine Rolle?
    Laut Galbraith spielte 1929 der Rückgang des Luxuskonsums weniger und Vorrang der Dividendenzahlungen (heute Boni) vor Investitionen, eine entscheidende Rolle für den Rückgang des BIP.

  5.   undertaker

    Friedman soll einer der größten Makroökonomen des 20. Jahrhunderts gewesen sein? Für mich nicht nachvollziehbar. Er war vielleicht seinerzeit einer der einflussreichsten, aber was hat denn von seinen Ideen überlebt?
    Monetarismus, angebotsorientierte Wirtschaftstheorie, NAIRU, falsche Geldpolitik ursächlich für die Great Depression, Lobpreisung freier Märkte und Deregulierung – alles theoretisch und empirisch widerlegt!

  6.   Heinrich Kaspar

    >> Monetarismus, angebotsorientierte Wirtschaftstheorie, NAIRU, falsche Geldpolitik ursächlich für die Great Depression, Lobpreisung freier Märkte und Deregulierung – alles theoretisch und empirisch widerlegt! >>

    j-bradford-delong.net/Econ_Articles/monetarism.html

    (besser als ich es je sagen koennte)

  7.   undertaker

    “Wäre die Exportwirtschaft durch den Boom in den Schwellenländern und in China nicht beflügelt worden, wäre das Land vermutlich längst pleite.”

    Genauso gut könnte man sagen: “Wären die japanischen Ersparnisse nicht ins Ausland geflossen, was zu einer Abwertung des realen Wechselkurses und damit einhergehend zu steigenden Exporten führte, wären die inländischen Investitionen schon längst wieder angesprungen.”
    Und wie soll das Land pleite gehen, wenn die Staatsanleihen mit fast 0% verzinst werden? Für mich eher ein Indiz, dass noch viel zu wenig quantitative easying betrieben wird.
    So würde ich das japanische Krisenmanagement mit gerade noch befriedigend bewerten. Der Supergau wurde gerade nochmal abgewendet, aber die Wirtschaft kam seitdem nie wieder richtig auf die Beine.
    In der Tat bricht für Japan jetzt eine spannende Phase an, aber die könnte vor allem eine Chance sein. Das Land sitzt auf Cash ohne Ende, wenn jetzt die scheinbar lukrativen Anlagemöglichkeiten im Ausland verschwinden und das Kapital ins Land zurückfließt, wäre das eigentlich die Gelegenheit um zu klotzen und die heimische Nachfrage mit gewaltigen Konjunkturpaketen wieder in Gang zu bringen. Allerdings ist die Regierung dort noch schwächer und unfähiger als die hierzulande. Also fällt das wohl aus und es wird wohl eher zu einem Nachfrageeinbruch infolge fallender Exporte und höherer Arbeitslosigkeit kommen, der den Jungs in Amerika ihre Aufräumarbeiten nicht gerade erleichtern wird…

  8.   Spekulant

    Sehr geehrter Herr Wermuth,

    von mir noch einmal großes Lob an Sie und die anderen Autoren für die Hintergrundberichte im “Herdentrieb”. Es gibt sehr wenige Kolummnen / Kommentare, die so viel Einblick verschaffen.

    FRAGE: Heute ist ein Kommentar von Credit Suisse aufgetaucht, dass angeblich das Schuldenniveau der USA weit niedriger ist als befürchtet. Ich blicke bei den Grafiken nicht durch und würde mich freuen, wenn Sie einen Kommentar abgeben könnten. Hier ein Link zu den Credit-Suisse-Grafiken samt Kommentar:

    businessinsider.com/2009/2/us-debt-levels-are-
    fine-debt-to-gdp-chart-is-wrong-and-meaningless

    Vielen Dank!

    P.S.: Ein Beispiel für die vielen oberflächlichen Berichte in der Wirtschaftspresse ist das heutige FAZ-Interview mit Hypo-Real-Estate-Investor Flowers aus den USA. Flowers behauptet, seine HRE-Aktien hätten durch Enteignungs-Gerüchte an Wert verloren. Daher müsse ihm der deutsche Staat mehr zahlen als den jetzigen Börsenwert.

    Dass Flowers HRE-Aktien in Wirklichkeit gar nichts mehr wert sind, weil die Hypo Real Estate ohne die Staatsmilliarden schon längst pleite wäre, ist den FAZ-Journalisten offenbar nicht bekannt. Jedenfalls haben sie mit keiner Silbe nachgefragt.

  9.   Jörg

    Hallo Herr Kaspar,

    Bradfort Delong ist ein höchst lesenswerter Zeitgenosse, danke für den Link. Diese Veröffentlichung kannte ich noch nicht. Von 1999, wie ich finde immer noch sehr aktuell.

    Ich bin ja selbst manchmal etwas überfordert, was all die englischen Texte angeht. aber Ihre Behauptung “alles theoretisch und empirisch widerlegt” ist so unrichtig. In dem von Ihnen gut ausgewählten Artikel geht es um die Nähe des Monetarismus (bzw. Formen von Monetarismus) zum Neu-Keynesianismus. Beide legen zum Beispiel großen Wert auf die Geldpolitik, beide erkennen die relativ schwachen Multiplikatoreffekte von fiskalpolitischen Anreizen.
    Ihre Argumentation verstehe ich daher nicht. Im Artikel geht es nicht darum, ob freie Märkte sinnvoll sind oder nicht, oder ob Deregulierung schlecht ist. Bradfort Delong zeigt einfach nur auf, dass es hinter den wirtschaftstheoretischen Überlegungen der unterschiedlichen Strömungen viel Konsens verborgen ist. Wie heisst es da zum Abschluss?

    “Their [die Einsichten der verschiedenen monetaristischen Strömungen] insights survive, albeit under a different name than “Monetarism.” Perhaps the extent to which they are simply part of the air that modern macroeconomists today believe is a good index of their intellectual hegemony.”

  10.   Viscount

    Es stimmt tatsächlich: Makro wird bzw. wurde lange Zeit zu stiefmütterlich behandelt. Sehr zu meinem Leidwesen übrigens. Mir persönlich war Makro stets lieber als Mikro, vielleicht deshalb, weil ich relativ früh erkannte, daß, wer Friedman und Monetarism in einem Satz unterbringt, lieber gleich die vormals mit Schimpf und Schande vom Hof gejagte Austrian Economics beherzigen sollte.
    Mein akademischer Rat für die Krise: Lesen Sie Mises (und lassen Sie dabei die Praxeologie weg). Ja, Mises, nicht Hayek.