Reden wir über Bilanzrezessionen!
Am Mittwoch hat Martin Wolf in der Financial Times einen Artikel über Balance Sheet-Rezessionen geschrieben und ist mir damit etwas zuvorgekommen. Seit einigen Tagen lese ich in der S-Bahn das im vergangenen Sommer erschienene neue Buch von Richard Koo, dem Chefökonom des Nomura Research Institute. Es heißt “The Holy Grail of Macroeconomics” und ist eine erweiterte und aktualisierte Version seiner bahnbrechenden, wenn auch lange Zeit nicht sehr ernst genommenen Studie zur “Balance Sheet Recession” vom Februar 2003.
Richard Koo schreibt unterhaltsam, belegt alles anschaulich mit empirischem Material und vor allem: Seine Analysen haben sich als außerordentlich wertvoll erwiesen, schon weil es so wenig Vergleichbares über die Prozesse nach dem Platzen von Asset Price-Blasen gibt. An den Universitäten war das Studium der Makroökonomie lange Jahre wenn nicht verpönt, so doch im Vergleich zu Finance und Mikro als ziemlich irrelevant angesehen worden, und dass es so etwas wie eine Depression noch einmal geben könnte, wurde angesichts der angeblich wundervoll funktionierenden Märkte schlichtweg geleugnet. Nun ja, das ändert sich gerade dramatisch.
Bernanke, der Chef der Fed und beruflich stark an Makrothemen interessiert, hat einmal angemerkt, dass derjenige den heiligen Gral der Makroökonomie finden wird, der die Vorgänge vor und während der amerikanischen Depressionsjahre schlüssig analysieren kann. Ihm selbst ist es nicht ganz gelungen, obwohl er sich mit dem Thema intensiv auseinandergesetzt hat. Auf die Aussage von Bernanke bezieht sich Koo im Titel seines Buches. Ich finde, dass er darin dem Gral ziemlich nahe kommt (Wie ist das eigentlich, ist in der Mythologie vorgesehen, dass er jemals gefunden wird?) – er studiert nicht nur die Depression der dreißiger Jahre, sondern eine ebenfalls ziemlich traumatische Episode der Wirtschaftsgeschichte, die lange japanische Rezession und Deflation der letzten beiden Jahrzehnte, und kann daher allgemeingültigere Schlüsse ziehen als diejenigen, die nur eine der beiden Krisen analysieren.
Dass Richard Koo so wenig zitiert wird, hat offenbar damit zu tun, dass er nicht in akademischen Zeitschriften veröffentlicht, keinen anspruchsvollen mathematischen Apparat verwendet und dass Japan bisher als Sonderfall angesehen wurde. Der Tenor war ja meist, dass wir, im ökonomisch aufgeklärten Westen, die unglaublichen Fehler Japans nicht wiederholen würden und zudem strukturell viel besser aufgestellt seien.
Der springende Punkt bei Koo ist, dass für ihn die “verlorenen 15 Jahre” Japans keineswegs verlorene Jahre waren. Als die Asset Price-Blasen Anfang der neunziger Jahre platzten, kam es insgesamt zu Vermögensverlusten gegenüber dem Zeitpunkt ihrer größten Ausdehnung von 1.500 Billionen Yen – das entsprach dem Dreifachen des nominalen japanischen Sozialprodukts. Die Amerikaner hatten während der dreißiger Jahre “nur” einen Verlust in Höhe eines jährlichen Sozialprodukts erlitten (dem von 1929). Wenn man sich vor Augen hält, dass das reale Sozialprodukt der USA während der Depression in vier Jahren um insgesamt 46% einbrach und die Arbeitslosenquote auf 25% anstieg, war die durchschnittliche Wachstumsrate Japans von etwas unter 2% pro Jahr (es gab ein paar Minirezessionen zwischendurch) eine richtige Erfolgsstory, ebenso die Tatsache, dass die Arbeitslosenquote in diesen langen Jahren unter 5,5% gehalten werden konnte. Japan hat aus den amerikanischen Erfahrungen gelernt und nicht viel falsch gemacht.
Das Hauptproblem, mit dem die japanischen Wirtschaftspolitiker zu kämpfen hatten, war das Bestreben von Haushalten, Banken und anderen Unternehmen, ihre Schulden abzubauen. Sie hatten während der “Bubblejahre” den Kauf von Aktien, Immobilien (und Anteilen an Golfclubs!) zunehmend mit Krediten finanziert, die Banken waren da nicht kleinlich, und die Produktionsunternehmen hatten in den vorangegangenen langen Jahren der Hochkonjunktur auf Teufel komm raus investiert, ebenfalls zunehmend auf Pump. Als die Blasen platzten, waren sie alle auf einmal finanziell unter Wasser – die Schulden waren höher als der Wert der Aktien und Immobilien, die sie damit finanziert hatten.
Den japanischen Schuldnern ging aber im großen Ganzen nicht das Geld aus, wie Richard Koo betont. Die Arbeitslosigkeit hielt sich ja in Grenzen. Ähnlich war es im Unternehmenssektor: Die Anzahl der Insolvenzen stieg zwar stark an, es kam aber nicht zu einem Flächenbrand. Die Banken hatten nämlich, nicht zuletzt auf Drängen der Regierung, viel Geduld beim Eintreiben ihrer Forderungen und tendierten dazu, im Zweifel die Kredite zu verlängern und die Schuldner so am Leben zu halten (Die Zinsen waren ohnehin schon bald in der Nähe von Null). Dafür wurden die Banken ihrerseits von der Regierung mit nachrangigen Krediten, die Eigenkapitalcharakter hatten, unterstützt.
Sowohl die Haushalte als auch der Staat hatten im Übrigen noch 1990 gewaltige Finanzierungsüberschüsse (10% und 2% des BIP) und standen insofern viel besser da als ihre heutigen Pendants in den USA und Großbritannien. Die Haushalte waren nach dem Crash der Vermögenspreise allerdings gezwungen, ihre Ersparnis zurückzufahren: Trotz Schuldenabbau wollten sie ihren Lebensstandard nicht zu sehr einschränken – was sich aber trotzdem nicht vermeiden ließ. Nach der anhaltenden Schwäche des privaten Verbrauchs zu urteilen, gilt das auch heute noch.
Dass die japanische Wirtschaft nach dem Vermögensschock so gut über die Runden kam, lag sicher nicht allein und auch nicht vor allem an der Geldpolitik. Koo zeigt, dass niedrige Zinsen die Nachfrage und damit die Konjunktur nicht stimulieren können, wenn alle bestrebt sind, erst einmal ihre Schuldenberge abzutragen. Der japanische Unternehmenssektor als Ganzes hatte 1990 noch ein lehrbuchgerechtes Finanzierungsdefizit von etwa 10% des BIP – bis 2004 war daraus im Verlauf der Schuldentilgungsorgie ein Überschuss von rund 8% geworden. Dieser Swing hätte leicht eine Katastrophe auslösen können. Was Japan entscheidend geholfen hat, war die Bereitschaft des Staates, Budgetdefizite gewaltigen Ausmaßes hinzunehmen, ebenso wie es half, dass Herr und Frau Watanabe, die japanischen Müller, Meiers, Schmidts, beschlossen, es mit dem Sparen nicht zu übertreiben. Anders als während der amerikanischen Depression konnte so die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einigermaßen stabilisiert werden.
Die Lehre, die daraus zu ziehen ist, und die Koo zieht, lautet: Wenn die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen wegbricht, weil sowohl die Unternehmen als auch die Haushalte an nichts anderes denken, als ihre individuellen Bilanzen in Ordnung zu bringen, muss der Staat ran. Niedrige Zinsen und eine Stützung des Finanzsektors helfen dabei, sind sogar unverzichtbar, aber ohne einen verschuldungswilligen Staat geht es nicht. Obwohl es wünschenswert wäre, müssen nicht alle staatlichen Ausgaben und Steuersenkungen optimal sein – wichtiger ist, dass überhaupt Ersatz für den Ausfall der privaten Nachfrage geschaffen wird. Wenn der Staat nicht energisch eingegriffen hätte, wäre es auch in Japan zu einer Depression gekommen.
Wie die obigen beiden Graphiken eindrucksvoll belegen, haben Japans Budgetdefizite und staatlichen Schuldenberge bisher nicht dazu geführt, dass die Inflationserwartungen und mit ihnen die Renditen der Regierungsanleihen in die Höhe gegangen sind. Ganz im Gegenteil, sowohl der Yen als auch die Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand gelten als die sichersten Geldanlagen überhaupt. Ich denke, die Sache sähe anders aus, wenn Japan nicht ein so großer Gläubiger gegenüber dem Rest der Welt gewesen wäre. Aber Deutschland ist in einer ähnlichen Situation und hat daher beträchtlichen Spielraum. Gerade sind die Renditen der 10-jährigen Bundesanleihen auf 3,00% gefallen, trotz aller Stützungsaktionen und Konjunkturprogramme der Regierung. Auch Euroland als Ganzes steht sehr gut da und hat Spielraum für eine deutlich expansivere Finanzpolitik.
@Karl
Die Komplexitaet unserer Oekonomie ist in meinen Augen nicht mehr erfassbar und auch nicht mehr zu steuern…
wenigstens nicht mit den derzeitigen Instrumentarien.
Die Hilflosigkeit unserer Oekonomen offenbart sich jeden Tag.
Siehe auch:
handelsblatt.com/finanzen/boerse-inside/soros-und-die-superblase
Antworten
Etwas amuesantes zum Abschluss aus dem Jahr 2007:
“Funny Friday: Vom Kellner zum Kreditexperten
“Bei der Schweizer Bank Julius Bär könnten bald gelernte Köche und Kellner in die Führungsetage aufrücken. Denn das Kreditinstitut will Nachwuchs aus der Lausanne Hotel School, einer Schule für Hotel-Management, rekrutieren. Das meldet die Nachrichtenagentur Reuters. Einer der wichtigsten Gründe, der Julius Bär zufolge für die jungen Hotelfachleute spreche: Sie seien es gewohnt, Anzüge zu tragen ? und zwar Männer und Frauen. Außerdem seien sie intelligent und kundenorientiert. „Ich bin sicher, dass aus ihnen Banker werden”, zitiert Reuters Julius Bärs Geschäftsführer Boris Collardi. An der Hotelschule lernen die Studenten nicht nur Managementfähigkeiten. Sie müssen für ihre Kommilitonen täglich Drei-Gänge-Menüs zaubern, den Speisesaal eindecken, servieren und abwaschen. “
Antworten
@Moritz Berger
“Die Komplexitaet unserer Oekonomie ist in meinen Augen nicht mehr erfassbar und auch nicht mehr zu steuern…”
Sehe ich nicht so. Die Ökonomen (Banker) haben es kompliziert gemacht. Die Sache ist recht einfach. Die Geschäfte bestehen aus Guthaben und Krediten, das ist Alles. Um hierbei den Überblick zu behalten braucht man eigentlich lediglich eine einfache, ehrliche und transparente Buchführung. Dieses reichte den Ökonomen und Bankern nicht, sondern Sie haben, auch um ihre Zunft selber aufzuwerten und um Anleger besser ausbeuten zu können, daraus eine komplizierte auf komplizierte mathematische Modelle abgestütze Wissenschaft gemacht. In der ersten Phase klappe es mit der Ausbeutung der Anleger recht gut, in der zweiten Phase haben sie ihre eigenen Finanzprodukte nicht mehr verstanden und sich um sich selbst gewickelt. Nun haben wir den Wollknäuel.
Antworten
@bernd klehn (#53)
Widerspruch. Jede Wertschöpfung beruht auf Produktionsmittel und Arbeit. Das Geldwertsystem bietet hierfür lediglich den Organisationsrahmen.
Ebenfalls Widerspruch. Geld ist weit mehr als Organisationsrahmen, da es knapp ist, oder, wenn Sie lieber wollen, jeder funktionierende Geld-Organisationsrahmen nur mit Knappheit funktioniert, hat das Geldsystem allokatorische, d.h. steuernde, nicht nur organisatorische Funktion. So IST es jedenfalls. Ob es so sein SOLLTE, ist freilich eine andere Frage…
Geld kommt heutzutage auf zwei Wegen in die Welt. Durch Sie verdienen nicht an der Zinsdifferenz, sondern vereinnahmen die gesamten Zinsen, da sie im Wesentlichen Geld auf dem Nichts schöpfen dürfen. Dieses System ist für die Banken extrem reizvoll und führt, wenn nicht von den Währungshütern gegengesteuert wird, zu einer exorbitanten Geldschöpfung und zu Gläubiger-, Schuldnerverhältnissen, die nicht mehr bedient werden können.
Nicht ganz: die Zinsen, von den den Banken leben, vereinnahmen sie aus Krediten, diese wiederum sind die Basis ihrer Geldschöpfung via Bilanzverlängerung. Damit wird dieses Geld letztlich mit den RISIKEN dieser Kredite belastet. Werden also zuviel Kredite mit zu hohem Risiko vergeben, steigen ZUNÄCHST die Zinseinnahmen (die Boni sind längst ausgezahlt), dann aber kommen die Risiken zum tragen und die Bilanz muss entsprechend zurückgekürzt werden – am Ende so weit, dass das EK (bzw. die Mindestreserve) der Bank dadurch in Mitleidenschaft gerät, also die Eigner der Bank.
Antworten
@ Bernd Klehn (#54)
“Jede Wertschöpfung beruht auf Produktionsmittel und Arbeit.” Na selbstverständlich, oder glaubt jemand was anderes?
Um mal was zu sortieren: (Zentralbank-) Geld ist definiert als die Summe von Banknoten und Guthaben bei der Zentralbank (weil nur diese das Recht hat, Banknoten zu emittieren). Geschäftsbanken können NIEMALS (ZB-) Geld schaffen. Genauer: die Einräumung eines Kredits durch eine Geschäftsbank ist kein Geld sondern ein ZAHLUNGSVERSPRECHEN auf Sicht oder Termin. Nichts anderes. Würde man einfachheitshalber diese kleine, aber nichtsdestoweniger wesentliche Unterscheidung mal in den Kopf bekommen, würde ein großer Teil der Verwirrung über die “Geldschöpfungsfähigkeit” der Banken in die Mülltonne wandern. Umgekehrt: könnten Geschäftsbanken (Primär-) Liquidität (= ZB – Geld) schaffen, hätten sie kein Liquiditätsproblem. Aber was sehen wir? Lauter Banken die nicht wissen, wie sie Zentralbankgeld zur Zahlung ihrer Verbindlichkeiten (oder Aufrechterhaltung ihrer Eigenkapitalquote) beschaffen können. (Oder wozu ist sonst der SOFFIN mit den ganzen Bürgschaften da?)
Ersetzt man diesen idiotischen Begriff Geldschöpfungs – Multiplikator durch den z.B. zutreffendeneren Begriff Zahlungsversprechen – Multiplikator ist schon viel für die allgemeine geldheoretische Diskussionshygiene erreicht! (Das Schöne an der deutschen Sprache ist, daß man konkreten Dingen ohne große Probleme einen sachadäquaten Begriff zuordnen kann, so daß hinterher jeder weiß, worum es eigentlich in der Sache geht. Stützel hat irgendwo mal nachgerechnet, daß das Wort “money” etwa 12 – 15 verschiedene Bedeutungen haben kann. Wie will man damit eine verständliche Geldtheorie konstruieren?)
@ suicide (#60)
Quatsch. Geld kann nicht knapp sein, weil es nicht produziert sondern emittiert, geschöpft, geschaffen wird. Meinetwegen auch als Byte – Speichereintrag, das ändert an obigem NICHTS! (Jetzt nicht die Albernheit der Verwaltungs- oder Druckkosten anführen!) Es kann höchstens knapp gehalten werden. Warum das so ist, kann man in einer umfänglichen bankwirtschaftlichen Literatur nachlesen oder bei Stiglitz / Weiss, wenn man die rationierungstheoretische Begründung haben will. Es kann sogar knapp gehalten werden, wenn die Zinsen bei Null sind, aber das verstehen anglo Ökonomen nicht, weil die (relativ-) preisfixiert sind. Der Umstand, daß auch nur die Rückzahlung einer Hauptforderung zu einem Zahlungsproblem führen kann – wenn keine (Nullzins-) Refinanzierung möglich ist – weist darauf hin, daß das Argument der niedrigen FED – Zinsen als Begründung für die Übertreibungen an den US – Kreditmärkten völlig unsinnig ist. Wenn man nur noch auf den Preis – vulgo: Zins – und nicht mehr auf die Bonität sprich: Schuldendienstfähigkeit schaut, muß man sich eben nicht wundern, wenn einem die Aktivseite um die Ohren fliegt.
Antworten
@ enigma
Danke für Ihre detaillierte und weiter erhellende Ausführungen.
In der Praxis verwandeln wir täglich, wenn wir zum Geldautomaten eilen, Zahlungsversprechen der Geschäftsbanken in Zentralbankgeld. Die Unterscheidung zwischen Zentralbankgeld und dem Zahlungsversprechen der Geschäftsbanken ist zwar rechtlich höchst relevant in dem täglichen Wirtschaftskreislauf aber nicht. Der Wirtschaftskreislauf bricht zusammen, wenn wir nicht sekündlich Zahlungsversprechen in Zentralbankgeld umtauschen können. Deswegen können die Geschäftsbanken ja den Zentralbankgelderschaffer jeder Zeit in Haftung nehmen. Im bargeldlosen Zeitalter kommt kaum noch ZB-Geld zum Einsatz.
Selbstverständlich können die Geschäftsbanken kein ZB-Geld drucken.
“Umgekehrt: könnten Geschäftsbanken (Primär-) Liquidität (= ZB – Geld) schaffen, hätten sie kein Liquiditätsproblem.”
…., aber bei der Liquidität sind auch zwei Arten zu unterscheiden, das ZB-Geld und die Zahlungsversprechen. Wenn die Geschäftsbanken keine Liquidität durch Zahlungsversprechen mehr schaffen können, bedeutet es nichts Gutes. Normalerweise verdienen die Banken durch Zahlungsversprechen viel, privilegiert und sicher Geld. Wenn dieses nicht mehr der Fall ist, deutet es darauf hin, dass sie die Kreditvergabe exorbitant ausgedehnt haben, alle solventen Schuldner abgegrast haben und inzwischen massiv an insolvente Schuldner geraten sind. Dieses bedeutet nichts Gutes für das Wirtschafts- und Geldwertsystem.
Antworten
@ Bernd Klehn Nr. 62
“Deswegen können die Geschäftsbanken ja den Zentralbankgelderschaffer jeder Zeit in Haftung nehmen.”
Das betrifft die Diskussion zwischen currency und banking Position innerhalb der Geldtheorie. Das ist allerdings ein etwas verfummeltes Thema, das ich mit einem “working paper” von mir beantworten möchte:
dr-menendez.de LAF.pdf anklicken!
“…bei der Liquidität sind auch zwei Arten zu unterscheiden…” Man kann so viele Liquiditätsstufen unterscheiden wie man will. Der Unterschied zwischen Zentralbankgeld und Zahlungsversprechen bleibt bestehen. Würden Sie heutzutage eine Überweisung auf ein Konto der Kaupthing Bank als Zahlung akzeptieren?
Antworten
Hier
csis.org/media/csis/events/081029_japan_koo.pdf gibt es einige Charts von Richard Koo u. d. T. “The Age of Balance Sheet Recessions: What Post-2008 U.S., Europe and China Can Learn from Japan 1990-2005″.
Antworten