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Klarheit über Target-Salden – Ein offener Brief von Hans-Werner Sinn

Von 10. Februar 2012 um 22:51 Uhr

Von Anfang an haben wir im HERDENTRIEB die Target-Debatte ausführlich und kritisch begleitet. Nun äußert sich mit Hans-Werner Sinn ihr geistiger Vater hier im Blog. Er nimmt Mark Schieritz gestrigen Beitrag (“Hatte Hans-Werner Sinn doch recht?”) zum Anlass auch unseren Lesern den vertrackten Sachverhalt “noch einmal klar zu legen”. Für die offene Debatte möchten wir Ihm ausdrücklich danken.

Hier also der Brief von Hans-Werner Sinn:

Lieber Herr Schieritz,

ich habe lange zu Ihren Ausführungen geschwiegen, möchte nun aber doch auf ihren letzten Blog antworten, damit sich nicht wieder Fehlinterpretationen verbreiten wie schon im Frühsommer. Ihr Text erweckt den Anschein, ich hätte von meiner Aussage Abstand genommen, dass die Target-Salden Kredite messen, die aus Deutschland in die peripheren Länder fließen. Sie messen natürlich solche Kredite.

Wahr ist freilich nicht, dass damit eine Kreditklemme in Deutschland entsteht. So hatten Sie mich seinerzeit interpretiert, aber diese Interpretation war nicht richtig. Ich habe nie verstanden, woher sie kam. Wenn es unscharfe Formulierungen meinerseits waren, bitte ich um Nachsicht. Zeitungsartikel sind manchmal kurz. Ich hatte gehofft, dass die Interpretationsprobleme spätestens mit dem Working Paper mit Timo Wollmershäuser vom Juni 2011 ausgeräumt waren.

Ein Kreditfluss von Deutschland in die peripheren Länder ist nicht dasselbe wie eine Kreditklemme in Deutschland. Er bedeutet aber sehr wohl, dass ein Teil der Verfügungsrechte über Güter, die man durch Ersparnis an andere Personen abtritt, nicht auf dem deutschen Kapitalmarkt, sondern auf den Kapitalmärkten der südlichen Länder anlandet. Die Target-Kredite messen aus ökonomischer Sicht keinen grundsätzlich anderen Typ von grenzüberschreitenden Krediten als Kredite des Luxemburger Rettungsfonds EFSF, die in Deutschland aufgenommen und dann an die Krisenländer weitergeleitet werden. Auch solche Kredite rufen in Deutschland normalerweise keine Kreditklemme hervor, wenngleich sie Verfügungsrechte über Güter international umverteilen. Die Kredite, die dem deutschen Kapitalmarkt entzogen werden, müssen abgesehen von keynesianischen Selbstfinanzierungseffekten, die in der Zeit nach Lehman eine Rolle gespielt haben, zu Lasten des deutschen Konsums, zu Lasten der deutschen Investition oder zu Lasten des deutschen Kapitalexports in Drittländer gehen. Es gibt aber Effekte auf die Zinsniveaus, die die Investitionen beeinflussen. All das haben Timo Wollmershäuser und ich selbst in dem genannten Working Paper vom Juni 2011 bereits ausgeführt (siehe bes. S. 29).

Lassen Sie mich für Ihre Leser den Versuch unternehmen, den Sachverhalt in möglichst einfachen Worten noch einmal klar zu legen. Bis zur Krise floss billiges privates Kreditgeld (z.B. von Banken oder Versicherungen) in die Peripherie und finanzierte den Geldabfluss aus diesen Ländern zu uns, mit dem Waren bei uns gekauft wurden. Nach dem Ausbruch der Finanzkrise versiegte der private Kreditstrom aus Deutschland heraus. Die Länder der Peripherie holten sich das fehlende Kreditgeld aus der (elektronischen) Notenpresse der eignen Zentralbanken. So konnten sie unsere Waren weiter kaufen. Zunehmend haben sie auch Fluchtgeld mit der Notenpresse kompensiert. Die Banken Deutschland, Luxemburgs und Hollands zogen nämlich auch ihre bereits verliehenen Kreditbestände zurück.

In Deutschland versuchten die Banken, das sich aufstauende Geld an die Bauherren und die Wirtschaft zu verleihen, was den Investitionsboom erklärt, aber durch den Verleih verschwand das Geld ja nicht, sondern wechselte nur die Konten. Deshalb haben die deutschen Banken das überschüssige Geld bei der Bundesbank angelegt oder von dort weniger Kreditgeld für eigene Zwecke bezogen: Der Netto-Refinanzierungskredit der Bundesbank und das damit geschaffene Geld wurde eins zu eins durch das aus der Peripherie nach Deutschland fließende Geld verdrängt. Kurzum, Geld wurde im Süden über das Maß hinaus gedruckt, das für die eigene Geldversorgung benötigt wurde, um Gütern bei uns zu kaufen und Schulden zu tilgen, und dann hat die Bundesbank das hereinströmende Geld geschreddert (alles natürlich nur elektronisch).

Die Target-Salden messen direkt den Nettogeldstrom aus der Peripherie in den Kern des Eurogebietes und indirekt auch die Verlagerung der Zentralbankkredite vom Kern in die Peripherie. Sie führen zu Forderungen und Verbindlichkeiten der Notenbanken der einzelnen Länder gegenüber dem Eurosystem. Die treffendste Kurz-Heuristik für die Target-Forderung der Bundesbank ist, dass sie zeigt, in welchem Umfang die Bundesbank ihre Notenpresse verliehen hat.

Indem das Zentralbankensystem das Nachdrucken des abfließenden Geldes in der Peripherie erlaubte, wurde dort auf den Kapitalmärkten mehr und bei uns weniger Kredit angeboten, als es ohne diese Politik in der Krise der Fall gewesen wäre. Gleichwohl gab es in Deutschland natürlich per Saldo mehr Kredit als ohne die Krise, weil die Kreditverlagerung durch das EZB-System die Umlenkung der privaten Kapitalströme nach Deutschland nur bei den kurzfristigen Krediten hat kompensieren können.

Mit freundlichem Gruß
Ihr
Hans-Werner Sinn

Kategorien: Gastkommentar
Leser-Kommentare
  1. 1.

    Die Seiten 27 – 34 im Sinnskript lesen sich sehr konsistent, zeigen auch die Vielfältigkeiten der Kapitalströme samt Wirkungszusammenhängen.

    link zu jmg bei kantoos:
    kantooseconomics.com/2012/02/10/2-links-zum-wochenende/#comment-7051

    • 11. Februar 2012 um 01:07 Uhr
    • Rebel
  2. 2.

    Prof. Sinn schlägt zur Beseitigung de Ungleichgewichte im europäischen Zahlungssystem eine Umstellung auf das amerikanische Verfahren vor, bei dem angeblich die Salden zwischen den Fed Distrikten einmal im Jahr glattgestellt werden.Die “Interdistrict Settlement Accounts” zwischen den regionalen Feds werden NICHT einmal im Jahr glattgestellt, wie ein Blick auf das oberste Schaubild in diesem Blogbeitrag von Prof. Perry Mehrling (Barnard College, Columbia University) zeigt.

    LINK: ineteconomics.org/blog/money-view/why-did-ecb-ltros-help

    Die zentrale Aussage von Mehrling zum Settlement im US-system lautet: “April settlement did not eliminate the balances. Why not? According to U.S. rules, district banks need only settle the average balance over the last year, not the full amount outstanding at the moment of settlement.”
    Wie man dort eindrucksvoll sehen kann, weist das amerikanische Zahlungssystem nach Ausbruch der Krise ebenfalls sehr hohe regionale Ungleichgewichte auf. In ihrer Höhe sind sie vergleichbar mit den Salden in der Eurozone. Wobei die New Yorker Fed die Rolle der Bundesbank im Target2 System inne hat. Die Therapie die Sinn der Eurozone verordnen will in Form einer Umstellung auf die Gepflogenheiten des US-Zahlungssystems, beruht also auf einem Mythos. Der aber munter weiterverbreitet wird. So konnte man kürzlich in einem FAZ Artikel von Philip Plickert lesen: “Anders als in Amerika, wo die Federal Reserve regionale Ungleichgewichte korrigiere, indem sie die Salden zwischen den regionalen Feds zweimal im Jahr glattstelle, türmten sich die Ungleichgewichte im Euroraum immer höher.” LINK: target="_blank">faz-community.faz.net/blogs/fazit/archive/2012/02/02/die-zeitbombe-der-bundesbank.aspx
    Die Zahlen zu den US-Zahlungssystemsalden sind in der FRED Datenbank der Federal Reserve Bank of St.Louis leicht zugänglich. Aber wohl nicht in München. Ich hab die entsprechenden Links unten zusammen gestellt, damit jeder Leser (auch Prof. Sinn, falls er sich die Mühe macht sich die Reaktionen auf seinen Blogbeitrag anzuschauen) sich selbst von der Faktenlage überzeugen kann.

    Interdistrict Settlement Accounts (USA):

    New York District (D2WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D2WAISAL?cid=32153

    Atlanta District (D6WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D6WAISAL?cid=32146

    Dallas District (D11WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D11WAISAL?cid=32150

    Philadelphia District (D3WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D3WAISAL?cid=32

    Boston District (D1WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D1WAISAL?cid=32147

    Kansas City District (D10WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D10WAISAL?cid=32151

    Richmond District (D5WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D5WAISAL?cid=32155

    Chicago District (D7WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D7WAISAL?cid=32148

    Minneapolis District (D9WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D9WAISAL?cid=32152

    San Francisco District (D12WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D12WAISAL?cid=32156

    Cleveland District (D4WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D4WAISAL?cid=32149

    St. Louis District (D8WAISAL)
    http://research.stlouisfed.org/fred2/series/D8WAISAL?cid=133

    • 11. Februar 2012 um 09:19 Uhr
    • jmg
  3. 3.

    Das Ende nach

    Aaron Tornell von der University of California in Los Angeles und Frank Westermann von der Universität Osnabrück – es gibt eine politische Grenze.

    “Policy actions

    Up to now, Bundesbank loans have allowed GIIPS central banks to buy government bonds without a corresponding increase in the monetary base of the Eurozone as a whole – ie, without the ECB printing more money (after an expansion in 2008, the monetary base returned to trend growth). Before long, however, the Bundesbank’s stock of domestic assets is going to hit zero, and it is highly unlikely that it will agree to sell its gold or borrow more in private capital markets. At that point, the Bundesbank will not be able to lend more funds to the Eurozone TARGET mechanism. As a result we are heading towards the multiple equilibria zone in which beliefs of a breakdown of the Eurozone are self-fulfilling. In such a situation, market participants may transfer funds from financial institutions in fiscally weak countries to other ‘safe’ countries like Germany. In tranquil times, such transfers can be done seamlessly through the TARGET mechanism of the ECB. However, if a critical mass of agents were to engage in such capital flight away from fiscally weak countries, the TARGET system would be overwhelmed. In principle, a speculative attack could occur within a day, and the ECB would have to assume all of the marketable securities from countries that suffer the speculative attack. Since the ECB has a relatively small capital base, it would not be able to purchase a large amount of assets from countries that suffer the attack.

    http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7391

    • 11. Februar 2012 um 10:29 Uhr
    • Rebel
  4. 4.

    T2 finanziert Kapitalflucht. Am Beispiel Irlands sagen Sinn und Wollmershäuser das ja auch relativ klar. “Die deutschen Banken hatten sich stärker in Irland engagiert. Sie alle konnten massiven Abschreibungsverlusten durch den Verkauf ihrer Anlagen an die lokalen Geschäftsbanken, die sich dann bei den Notenbanken refinanzierten, gerade noch rechtzeitig entgehen.”

    Angesichts der Reaktionen, die die T2-Thesen von Herrn Sinn gerade in Irland ausgelöst haben, kann man das allerdings auch mal ein bisschen deutlicher formulieren: Die deutschen Finanzinstitute haben in Irland das große Rad gedreht, sind in der Krise kalt erwischt worden, und die 100%-Garantie der irischen Regierung hat ihnen und ihren vermögenden Anlegern den A… gerettet. Es ist ja auch kein Zufall, dass die irischen T2-Salden mit weitem Abstand die größten sind und eindeutig mit Leistungsbilanzen nichts zu tun haben.

    Wenn Irland damals die isländische Strategie gewählt hätte, hätten die Banken und Vermögenden in Deutschland ganz schön dumm aus der Wäsche geschaut. Bei der korrupten Regierung in Dublin war die Gefahr natürlich relativ klein. Und dass es auch nach dem Regierungswechsel keine Chance gab, die Regelungen rückgängig zu machen, dafür hat die EU-Mission in Dublin (dort als „The Germans“ bekannt) im Duett mit der internationalen Finanzszene und unter tatkräftiger Unterstützung der Deutschen Bank gesorgt, was in Irland ebenfalls nicht unbemerkt geblieben ist (independent.ie/business/european/bondholders-safe-even-if-opposition-win-election).

    Ich denke, Herr Sinn weiß das alles – immerhin haben die griechische Transportfirma und ihr LKW den irischen Bauern mit seinem Traktor im plastischen Beispiel abgelöst, das aus den genannten Gründen in Irland ebenfalls nicht wirklich gut ankam. Aber es wäre doch auch einmal schön zu hören, dass die Eurokrise und die T2-Problematik nicht in erster Linie Ausdruck eines Antagonismus zwischen Kern- und Peripherie-Ländern sind, sondern zwischen der Gruppe der Vermögenden überall, deren Guthaben gerettet werden, und der Gesamtheit der Steuerzahler, die diese Rettung bezahlt, indem er die Verbindlichkeiten übernimmt – wie nach der Finanzkrise, so auch heute in Griechenland und morgen in Portugal.

    Dabei kann man die Kapitalflucht ja durchaus gut verstehen. Wenn ich Geld auf der hohen Kante hätte, das angesichts des politischen Umgangs mit der Krise von Tag zu Tag ein wenig mehr von Abwertung infolge eines Auseinanderbrechens des Währungsraums bedroht wäre, dann würde ich es auch dorthin bringen, wo es erwartungsgemäß noch am sichersten ist. Ist schließlich völlig legal und muss es ja auch sein, denn wenn man das nicht will, dann will man halt keinen gemeinsamen Währungsraum.

    Was die vermeintlich überlegene US-Lösung betrifft, dazu hat jmg ja bereits kommentiert.

    • 11. Februar 2012 um 10:47 Uhr
    • Eclair
  5. 5.

    @ Eclair: Vielen Dank für ihre Ausführungen.
    @ HWS
    1. “Die Target-Kredite messen aus ökonomischer Sicht keinen grundsätzlich anderen Typ von grenzüberschreitenden Krediten als Kredite des Luxemburger Rettungsfonds EFSF, die in Deutschland aufgenommen und dann an die Krisenländer weitergeleitet werden.”

    Klingt falsch. Target 2 Salden sind anders zu bewerten als EFSF Kredite, zumindest wenn sie mit einer Expansion der Zentralbankgeldmenge einhergehen. Wenn der EFSF Anleihen am Kapitalmarkt begibt, dann tut er das in Konkurrenz zu anderen Kreditnehmern. Wenn aber eine Bank eigene Verbindlichkeiten durch höhere Kreditaufnahme bei ihrer Zentralbank ersetzt (bei Vollzuteilung), tut sie das nicht in Konkurrenz zu anderen Kreditnehmern.

    Davon unbenommen bleibt, dass aus einer Zahlungsbilanzperspektive ehemals private Forderungen von Deutschen an das EWU Ausland mittlerweile auf den öffentlichen Sektor – im Fall von Target 2 an die Zentralbank, im Fall vom EFSF an die Haushalte – übergegangen sind.

    2. “Indem das Zentralbankensystem das Nachdrucken des abfließenden Geldes in der Peripherie erlaubte, wurde dort auf den Kapitalmärkten mehr und bei uns weniger Kredit angeboten, als es ohne diese Politik in der Krise der Fall gewesen wäre.”
    Aber was wären denn die Alternative? Weitreichender Default der südeuropäischen (des irischen) Bankensysteme – wie von Eclair angedeutet. Glückwunsch. Wie das, oder eine Begrenzung der Target2 Salden mit dem Aufrechterhalten des Euros zusammengehen soll, verstehe ich nicht.

    3. @ Rebel: Der Tornell/Westermann Artikel stellt den negativen Höhepunkt der Debatte dar. Karl Whelan hat darauf geantwortet irisheconomy.ie/index.php/2011/12/06/worse-than-sinn/

    Kurz: Es gibt kein Limit für die Target 2 Salden.

    4. Die ganze Debatte leistet nur einen sinnvollen Beitrag: Sie macht klar, dass die Krise mehr eine Zahlungsbilanzkrise ist als eine Fiskalkrise.

    5. Ich finde bemerkenswert, dass viele Ökonomen folgende These nicht zu teilen scheinen: Durch die Einführung der EWU haben wir DE FACTO eine (begrenzte) Haftungsgemeinschaft eingeführt. Wenn auch DE JURE mit der NO Bail Out Klausel etwas anderes suggeriert wurde. Im Falle von Bankenkrisen, die Nationalstaaten überfordern (Irland), oder Staatspleiten, die nationale Bankensysteme überfordern (Griechenland), wird die Unterstützung von Außen immer notwendig sein, wenn der Euro nicht auseinanderfallen soll. Oder das Eurosystem schreibt Forderungen ab, was auch gleichbedeutend wäre mit einer Umverteilung.

    • 11. Februar 2012 um 12:06 Uhr
    • dave
  6. 6.

    Ein Kommentar zu “jmg”. Dieser Kommentar gibt einen nützlichen Link auf einen US-amerikanischen Blog zur Target-Problematik. Der Blog bestätigt, anders als es jmg suggeriert, in aller Deutlichkeit, dass die District-Feds die Salden in den USA einmal im Jahr mit Wertpapieren begleichen müssen, die sie nicht selbst schaffen können. Genau das ist der Punkt, und darauf hatten Timo Wollmershäuser und ich in unserem Paper ja hingewiesen (http://www.cesifo-group.de/DocDL/IfoWorkingPaper-105.pdf, S. 48-51). Dass man am Jahresende “glattstellen” müsse, haben wir nicht gesagt. Das ist eine Überinterpretation von jmg. Der von jmg zitierte US-Blog beschreibt korrekt, dass eine District-Fed immer nur den durchschnittlichen Zuwachs des von ihrem Territorium abgeflossenen Geldbestandes während des letzten Jahres mit Wertpapieren begleichen muss. Das impliziert, dass nach der Begleichung der Target-Salden am Ende des Rechnungsjahres die Abweichung zwischen dem Endbestand und dem Jahresdurchschnitt weiter gestundet wird. Bei einer gleichmäßigen Entwicklung der Geldabflüsse bleibt also im Schnitt der Nettoabfluss eines halben Jahres als Kredit stehen. Ich halte das für eine sehr nützliche Regelung, weil sie Target-Salden prinzipiell zulässt, um so den Zahlungsverkehr zu sichern, aber ihre Größe doch auch sehr wirksam begrenzt. Das ist ein fundamentaler Unterschied zum europäischen System, wo man die Target-Schulden ewig wachsen lassen kann, ohne sie jemals tilgen zu müssen.
    Der Unterschied erklärt, warum die Summe der Target-Überschüsse (Bruttosalden) in den USA derzeit bei 300 Mrd. US-Dollar liegt, während sie in der Eurozone schon auf gut 800 Mrd. Euro gestiegen ist, obwohl die Finanzkrise ihren Ursprung in den USA statt in Europa hat. In den USA liegt der Anteil der Target-Überschüsse bei 2% des BIP, in der Eurozone liegt er bei 8,5% des BIP. Mit den neuen Krediterleichterungen der EZB, die praktisch nur den peripheren Ländern zu Gute kommen, wird der Anteil vermutlich auch in Zukunft noch weiter ansteigen, wenn man nicht Eurobonds oder ähnliche Konstruktionen einführt, die den Geldfluss in die Peripherie über private Kanäle subventioniert, was im März passieren könnte.
    Wenn die Bundesrepublik keine Neuverhandlung der EZB-Regeln verlangt, wird sie immer mehr erpressbar, weil jeder weiß, dass sie ihre Forderungen gegen das EZB-System mangels Rechtsgrundlage nicht wird eintreiben können, sollte der Euro zerbrechen. Die Eurobonds lassen sich dann politisch nicht mehr vermeiden. Dann bleibt nur noch die Hoffnung, dass die politischen Schuldendgrenzen greifen.
    Schon heute machen die Target-Forderungen der Bundesrepublik die Hälfte des Nettoauslandsvermögens der Bundesrepublik Deutschland aus. Unsere Exportüberschüsse in die anderen Länder des Euroraums wurden in der Summe der vier Jahre 2008 – 2011 ausschließlich mit anderswo frisch gedrucktem Geld bezahlt statt, wie es üblich ist, mit normalen Vermögenstiteln wie Immobilien, Aktien, Wertpapieren oder Schuldscheinen.

    Hans-Werner Sinn

    • 11. Februar 2012 um 13:07 Uhr
    • Hans-Werner Sinn
  7. 7.

    Im Hinblick darauf, was passiert, wenn die Eurozone tatsächlich zerbrechen sollte, stimme ich Herrn Sinn zu. Es scheint mir auch unabweisbar, dass die Kosten eines Zerbrechens für den deutschen Staat permanent steigen. Was ich nicht einschätzen kann, ist, wie die wirkliche Position der Bundesregierung hierzu ist, oder genauer: im Kanzleramt und Finanzministerium. Ich denke, es ist wohl nicht unwahrscheinlich, dass Frau Merkel zur Bewältigung der Krise früher oder später Maßnahmen gutheißen wird, die die Bundesregierung bislang strikt abgelehnt hat – unter Verweis darauf, dass die Alternative für Deutschland noch erheblich kostspieliger wäre.

    Das ist eine Feststellung, unabhängig von der Frage, ob man das befürwortet oder nicht. Würde mich interessieren, wie die anderen Kommentator/inn/en das einschätzen.

    • 11. Februar 2012 um 14:01 Uhr
    • Eclair
  8. 8.

    @ Hans-Werner Sinn
    “Unsere Exportüberschüsse in die anderen Länder des Euroraums wurden in der Summe der vier Jahre 2008 – 2011 ausschließlich mit anderswo frisch gedrucktem Geld bezahlt statt, wie es üblich ist, mit normalen Vermögenstiteln wie Immobilien, Aktien, Wertpapieren oder Schuldscheinen.”

    Und vorher, da gab es Lehmann-Zertifikate.
    War es nicht sogar so, dass nicht nur der Exportüberschuß mit Scheinvermögen (für das man letztlich mit Rettungsschirmen selber haftet) bezahlt wurde, sondern auch noch deutsche “normale Vermögenstitel” ins Ausland gingen, im Tausch gegen Scheinwerte?

    Man kann das ja beklagen, dass so etwas möglich ist.

    Man könnte stattdessen auch ein “außenwirtschaftliches Gleichgewicht”, steht immerhin noch im Gesetz, anstreben, statt exorbitante Exportüberschüsse als Ziel politischen Handelns (Lohnsenkung, indirekte Abwertung durch Lohnnebenkosten vs. Verbrauchssteuern, Steuersenkungen für hohe und höchste Einkommen zu Lasten kleiner und mittlerer Einkommen, etc.pp.), vulgo “Wettbewerbsfähigkeit”, jahrzehntelang in allen massenwirksamen Medien den Menschen einzutrichtern.

    • 11. Februar 2012 um 14:08 Uhr
    • Thomas Pittner
  9. Kommentar zum Thema

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