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EZB auf einem gefährlichen Pfad – Eine Replik von Hans-Werner Sinn

 

Mark Schieritz hat am Dienstag hier im HERDENTRIEB argumentiert, dass die Aufregung über den Ankauf von sogenannten Asset Backed Securities (ABS) durch die Europäische Zentralbank übertrieben ist. Der Präsident der Münchner Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, erklärt in einer Replik, warum die EZB aus seiner Sicht einen gefährlichen Weg beschreitet.

Hier die Replik von Hans-Werner Sinn:

Lieber Herr Schieritz,

Sie werfen mir vor, ich hätte das Argument der Folgekosten der ABS-Käufe nachgeschoben. Das habe ich nicht. Zu der Abfolge immer neuer Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Rettungsschirme, die nötig sind, um eine Anschlussfinanzierung für frühere Kredite zu finden und Ausfälle zu vermeiden beziehungsweise weiter nach vorn zu schieben, habe ich mich bereits eingehend geäußert. Vergleichen Sie bitte Kapitel 8 meines Buches The Euro Trap. On Bursting Bubbles, Budgets and Beliefs, das im Sommer bei Oxford University Press herauskam. Die Kette der Nachfolgeentscheidungen zu analysieren, ist dort das zentrale Thema. Das Buch liegt Ihnen vor.

Das EZB-Direktorium befindet sich bereits seit Längerem in der Situation des Bankdirektors in einer Kleinstadt, dessen größter Firmenkunde Verluste macht und der sich überlegen muss, ob er diesem Kunden noch einmal Anschlusskredite zur Ablösung seiner Altkredite geben soll. Wenn er sich dagegen entscheidet, geht die Firma in Konkurs, und die Bank schreibt Verluste. Dann verliert der Bankdirektor seine Tantiemen, wenn nicht gar seinen Job. Wenn er sich hingegen für Anschlusskredite entscheidet, kann er die Abschreibungsverluste vielleicht noch bis zu seiner Pensionierung verschleiern. Der Nachfolger darf sich dann mit einem noch größeren Problem herumschlagen.

Kapitel 5 des Buches beschäftigt sich ausführlich mit der fortwährenden Ausweitung der Kredite aus den Druckerpressen der Notenbanken in den Krisenländern. Diese Kredite wurden gewährt, um die wegbrechenden privaten Kredite zu ersetzen, die die Banken aus dem Ausland bezogen hatten. Um den Krisenländern den Zugang zur Druckerpresse zu erleichtern, wurden die Standards für die Wertpapiere fortwährend gesenkt, die die Geschäftsbanken der EZB als Pfand zur Verfügung stellen müssen. Um diese Standards geht es auch heute, denn EZB-Präsident Mario Draghi hat auf der Pressekonferenz, an der auch Sie teilnahmen, erklärt, dass sich die nun geplanten Käufe des Bewertungssystems bedienen werden, das die EZB für ihre Pfänderpolitik entwickelt hat. Insofern ist das, was nun auf uns zukommt, bereits sehr gut erforscht.

Die Absenkung der Standards war in der Tat extrem. Musste vor der Krise ein Wertpapier noch die Rating-Anforderung von A- erfüllen, wurde sie im Oktober 2008 auf BBB- gesenkt. Das ist die letzte Qualitätsstufe, die noch zum sogenannten Investment Grade gehört. Darauf folgend sind die Anforderungen in Form einer Vielzahl von Einzelentscheidungen, die ich dokumentiere, sukzessive weiter gesenkt worden. Unter anderem wurde die Anforderung für Staatsanleihen und staatlich besicherte Papiere aus Griechenland (Mai 2010), Irland (April 2011), Portugal (Juli 2011) und Zypern (Mai 2013) unter BBB- gesenkt. Die nationalen Notenbanken konnten den Geschäftsbanken auch dann neue Kredite gewähren, wenn die Geschäftsbanken im Ausgleich Staatspapiere oder staatlich besicherte Wertpapiere anboten, die der Schrottkategorie angehörten.

Im Dezember 2011 wich die EZB darüber hinaus von dem Prinzip der im Eurosystem einheitlichen Pfänderanforderungen ab und gestattete den nationalen Zentralbanken die Kreditvergabe gegen Pfänder in Form nicht-marktfähiger Kreditforderungen nach eigenem Ermessen. Im Rahmen dieses sogenannten Additional Credit Claims Framework akzeptieren beispielsweise die zypriotische und die portugiesische Zentralbank Kreditforderungen als Pfand, die eine Ausfallwahrscheinlichkeit von bis zu 1,5 Prozent pro Jahr haben. Das bedeutet faktisch eine Pfandqualität unterhalb des Investment Grade, denn die Mindestanforderung von BBB- definiert die EZB ansonsten mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von bis zu 0,4 Prozent. Auch für ABS-Papiere wurde die Ratinganforderung wiederholt modifiziert und liegt seit Juni 2012 bei BBB-, also auf der untersten Stufe des Investment Grade.

All diese Maßnahmen sorgten dafür, dass immer größere Anteile der Bankaktiva zu einem zulässigen Pfand wurden. Sie erlaubten es den Südländern und Irland, sich das Geld zu drucken, das sie sich nicht mehr leihen konnten oder angesichts hoher Marktzinsen nicht mehr leihen wollten. Auf diese Weise haben die nationalen Notenbanken der sechs Krisenländer Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien und Zypern den lokalen Geschäftsbanken bis zum Sommer 2012 insgesamt eine Billionen Euro an Sonderkrediten zur Verfügung gestellt, die private Kredite ersetzten, die sie sonst über die internationalen Kapitalmärkte hätten beziehen müssen. Diese Kredite werden durch die sogenannten Target-Salden gemessen. Zypern hatte sich im Jahr 2012, vor dem Untergang seiner Banken, schnell noch ein halbes Sozialprodukt zusätzlich gedruckt, um seinen Banken die Möglichkeit zu geben, russische Oligarchen sowie Investoren aus Athen und London auszuzahlen und ihnen die Flucht zu ermöglichen.

Auch bei ihrem neuen Aufkaufprogramm wird die EZB mit etwas besseren Wertpapieren anfangen und sich bei deren Erschöpfung sukzessive zu schlechteren Kategorien vorantasten. Dieses Urteil folgt nicht, wie Mario Draghi meint, aus kontrafaktischen Vorurteilen, sondern aus einer eingehenden wissenschaftlichen Analyse dessen, was bereits geschehen ist.

Bemerkenswert ist, dass die EZB bei ihren Käufen bereits von Anfang an unter die Investment-Grade-Grenze gehen wird. Das folgt übrigens bereits aus der zweiten Textstelle, die Sie selbst zitieren. Da steht schwarz auf weiß, dass die Bonds von Griechenland und Zypern vom Minimum Ratings Requirement ausgenommen sind. Auch in der Tabelle, die auf der Pressekonferenz verteilt wurde, sehen Sie, dass man unter BBB- kaufen will. Ihr Text vermittelt dem Leser erstaunlicherweise einen anderen Eindruck.

Im Grunde ähnelt die EZB-Strategie dem, was bei jedem Konkurs geschieht. Da der Nachfolger des Bankdirektors keine Möglichkeit mehr sieht, die Kreditausfälle noch länger zu verschleiern, leitet er das Konkursverfahren ein und wird so zum Eigentümer der Aktiva des Schuldners. Der Schritt von der Kreditvergabe gegen immer schlechtere Pfänder hin zum Erwerb dieser Pfänder ist in seinem ökonomischen Kern ein implizites Konkursverfahren für die Banken Südeuropas.

Mit freundlichem Gruß
Hans-Werner Sinn

137 Kommentare


  1. “… ist in seinem ökonomischen Kern ein implizites Konkursverfahren für die Banken Südeuropas”

    Wenn das so ist: Gut so. Die Insolvenzverschleppung der Banken und die dadurch entstehenden Zombiebanken sind zwar nicht das größte Problem der Eurozone, aber sie sollten dennoch angegangen werden. Niemand anders als die ECB ist willens das zu tun.

    Besser die uneinbringlichen Schulden werden monetarisiert als noch länger auf der Wirtschaft zu lasten. Besser die Schulden gehen in Inflation auf, als eine lange Depression.

    Ich gebe HW Sinn ja nicht oft Recht, aber der Vergleich zum Konkursverfahren ist richtig: Irgendwer muß die Verluste tragen. Wir spielen schon viel zu lange das heiße-Kartoffel-Spiel mit den Schulden. Wenn sicht die Politik wie üblich um Ihre Verantwortung drückt, dann macht es halt die ECB. Gut so.


  2. Noch ‘ne kurze Anmerkung nach dem Mittagessen:

    Man kann ja aus guten Gründen dagegen sein, dass die ECB unkonventionelle Maßnahmen ergreift um die Inflation / Konjunktur anzukurbeln und insolvente Staaten und Banken über Wasser zu halten und am Ende gar zu entschulden.

    Aber man muß dann schon sagen auf welchem Wege denn bitte schön die Krise gemeister werden soll. Sinn und Geistesbrüder sind ja nicht nur gegen diesen Weg, sondern auch gegen eine höhere Inflation, die den Krisenländern ein Inflationsdifferential zu D, N etc ermöglich ohne durch eine deflationäres Tal des Todes gehen zu müssen.
    Und gegen eine Euroabwertung, die wenigstens ein bisschen was positives bringen würde.
    Und gegen stärkere Investitionen in Deutschland.
    Oder gegen einen Abbau der Leistungsbilanzungleichgewichte in der Eurozone z.B. durch Nachfragesteigerung in D, etc.

    Wenn man einem Kessel unter Druck alle Überdruckventile zulötet, aber die Dampfzufuhr weiter offen hält, dann muß man sich nicht wundern, wenn irgendwo ein paar Nieten rausfliegen und es doch wieder rauspfeift. Oder einem das Ding um die Ohren fliegt.

    Aber genau das ist die Position von HW Sinn und Gleichgesinnten, ob sie es zugeben wollen oder nicht.

  3.   popper

    Was man Herrn Sinn immer wieder vorwerfen muss, ist sein beliebiges Spiel mit Begrifflichkeiten. Da werden Systematiken durcheinandergewirbelt, die gar nichts miteinander zu tun haben. Was meint Herr Sinn konkret mit seiner Analogie zum normalen Konkurs, wenn er ihn ins Verhältnis zur Europäischen Zentralbank mit den daran angeschlossenen nationalen Zentralbanken und Geschäftsbanken setzt. Natürlich fragt sich jeder gerecht denke Mensch wo die Verantwortlichkeiten in Bezug auf Schuld, Risiko und Verantwortung zu verorten sind. Mit diesem Grundmuster arbeitet Sinn, wirft aber dabei immer wieder geldtheoretische Sachverhalte durcheinander, und vergleicht munter Äpfel mit Birnen.

    Die in seiner Erwiderung aufgezählten Sachverhalte sind schwer von der Hand zu weisen, aber wie steht es mit den Schlussfolgerungen? Diese leugnen den grundlegenden Sachverhalt, dass Zentralbankgeld für eine Zentralbank keinen Wert darstellt! Und soweit es um monetäre Sachzusammenhänge geht, sollte Herr Sinn nicht immer gebetsmühlenhaft das Märchen wiederholen, Geld als soziale Verpflichtungsrelation ließe sich durch irgendeine reale Entität substituieren. Tatsächlich ist es doch so, dass jeder Versuch, dem Geld eine reale Deckung anzuhängen, kläglich scheitern muss. Selbst die Quantitätstheorie und deren reziprokes Preisniveau entpuppen sich auch nur als lapidare Wareneinheit.

  4.   muellerthomas

    Die EZB hat kein Minimum-Rating vorgesehen, aber festgelegt, nur Senior-Tranchen und garantierte Tranchen zu kaufen. Nun fällt mir zumindest keine Senior-Tranched mit einen non IG Rating ein.

  5.   Bernd Klehn

    @bmmayr

    Mit Zypern war man teilweise ja schon auf dem richtigen Weg. Pleite, Kapitalverkehrskontrolle, Bankenpleite, Enteigung privater Gläubiger (Schuldenschnitt), Neustart. Oder geht dieses nur, wenn Russen die Hauptlast zu tragen haben?

  6.   Bernd Klehn

    @ muellerthomas

    Es gibt viel Wege der nationalen Geldschöpfung, ich erinnere nur an die ELAs, die hier gar nicht diskutiert werden.


  7. @4
    “Oder geht dieses nur, wenn Russen die Hauptlast zu tragen haben”

    Scheint so. Leider. Wobei die Zyprer (Zyprioten) auch ganz schön leiden.

  8.   Bernd Klehn

    popper

    Sie haben ja Recht, dass Geld eigentlich nichts ist, aber ich werde schon sauer, wenn der eine Geld druckt und damit Gegenstände erwirbt, die ich erarbeitet habe und wenn ich für meine Arbeit den Gegenwert haben will ist nichts mehr da. Es kann nicht angehen, dass die Einen arbeiten und die Anderen gelddrucken, wie es das Eurosystem ermöglicht.

  9.   Alex

    #1

    “Ich gebe HW Sinn ja nicht oft Recht, aber der Vergleich zum Konkursverfahren ist richtig: Irgendwer muß die Verluste tragen. Wir spielen schon viel zu lange das heiße-Kartoffel-Spiel mit den Schulden. Wenn sicht die Politik wie üblich um Ihre Verantwortung drückt, dann macht es halt die ECB. Gut so.”

    Nein, das ist nicht gut so, weil die EZB es der Politik ermöglicht die Kosten still und leise zu verteilen. Normalerweise bräuchte es eine europäische Schuldenkonferenz auf der um die Verteilung der Kosten gerungen werden muss. Und deren Ergebnis vor den heimischen Öffentlichkeiten zu rechtfertigen wären. Das wäre demokratisch. Aber das wird halt geopfert, um den Ruf des Euros nicht noch weiter zu ruinieren.

    Denn: die Euro-Fans wollen die Kosten ja auch verschleiern, weil sie zurecht fürchten, dass dann der Ruf des Euros an sich beschädigt würde. Man würde die Kosten auf die Währung zurückführen (“Mit der DM wäre das nicht passiert”). Dem Ziel eines vereinten Staaten müssen eben ein paar Opfer gebracht werden, notfalls auch ein paar moralische.

    #3
    “Diese leugnen den grundlegenden Sachverhalt, dass Zentralbankgeld für eine Zentralbank keinen Wert darstellt!”

    Um dies zu überprüfen bedarf es eines Gedankenexperimentes: Was würde passieren, wenn die EZB ihre Bilanz um das 1-Million-fache ausweiten würde? Oder das trillionenfache – es spielt ja keine Rolle.

    #4
    Sinn argumentiert ja gerade, dass auf diese Ankündigungen kein Verlass ist. Das wird verwässert werden.
    “Don’t watch what they say, watch what they do.”

    Alex

  10.   Rocket

    >popper Sie haben ja Recht, dass Geld eigentlich nichts ist<

    Popper HÄTTE recht, wenn es die Vereinigten Staaten von Europa gäbe oder zumindest die Aussicht, dass deren Schaffung hinreichend realistisch ist.

    Die Krux ist doch, dass die EZB zunehmend wie eine Zentralbank im Sinne der FED agiert, während gleichzeitig die Zentrifugalkräfte zunehmen und eine politische Union mehr und mehr zur Utopie wird.

    Am Ende landet man immer wieder beim gleichen Punkt. Der Euro in seiner jetzigen Form funktioniert nicht, die Politik ist zu schwach, um diesen zu reformieren und die EZB wird den Patienten entsprechend ihres Mandats so lange am Leben halten bis irgendjemand den Stöpsel zieht.