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Warum die Zinsen so niedrig sind

 

Wenn ich mir ansehe, wie sich die realen Renditen der Bundesanleihen im vergangenen Jahrzehnt entwickelt haben, könnte ich leicht zu dem Schluss kommen, dass wir es mit einem stabilen Trend zu tun haben und sich die Anleger darauf einrichten sollten, dass die Gleichgewichtszinsen dauerhaft in der Nähe von null Prozent liegen werden. Das würde nicht nur zu den niedrigen Zuwachsraten der Produktivität passen, sondern auch zu den rekordniedrigen Leitzinsen und der Absicht der EZB, diese für einige Jahre nicht zu erhöhen.

Warum die Zinsen so niedrig sind

In den USA, in Japan, Großbritannien, der Schweiz und in Schweden sieht es ähnlich aus. Warum sind die Zinsen nicht höher? Schließlich expandiert das reale BIP der entwickelten Länder fast wieder im normalen Tempo, und zwar mit rund zwei Prozent jährlich. Es entsteht also Einkommen, mit dem die Zinsen für die Inanspruchnahme von Krediten bezahlt werden können. Warum geben sich die Sparer mit Realzinsen von Null zufrieden? Werden sie das auch in der Zukunft tun?

Vermutlich haben sie keine andere Wahl, solange die Notenbanken nämlich davon überzeugt sind, dass es beträchtliche ungenutzte Kapazitäten gibt. Sie lesen das ab an Inflationsraten, die sich weit unterhalb ihrer Zielwerte bewegen, und an Indikatoren wie Löhnen, Arbeitslosenzahlen oder Erwerbsquoten. Danach herrscht an den Arbeitsmärkten immer noch Unterbeschäftigung. Um diese Reserven zu mobilisieren und damit die Inflation zu stimulieren, wollen die Fed, die EZB, die Bank of Japan und die anderen weiterhin Vollgas geben. Diese Sicht der Dinge resultiert in Leitzinsen von 0,5 Prozent oder weniger, entsprechend niedrigen Geldmarktzinsen sowie Erwartungen, dass es im Wesentlichen dabei bleiben wird, mit der Folge, dass sich auch die langen Zinsen der Tendenz nach weit unterhalb des bislang Normalen bewegen. Nach den aktuellen Determinanten wären nominale Renditen für risikolose Bonds von etwa vier Prozent normal – das ist das Produkt aus mittelfristig erwarteter Inflation von etwas unter zwei Prozent, der Trendrate der Produktivität von ein bis zwei Prozent sowie einer Prämie für die Kursrisiken länger laufender Anleihen von 0,5 Prozentpunkten. Real entspricht das also rund zwei Prozent. Zum gedrückten Zinsniveau trägt zurzeit außerdem noch bei, dass die EZB in großem Stil Staatsanleihen aus dem Markt nimmt (quantitative easing).

Das heutige Zinsniveau lässt sich zudem durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage auf dem Markt für Ersparnisse erklären. Zum einen sei das Angebot aus strukturellen Gründen sehr groß. Es gibt hier drei konkurrierende Erklärungen: 1. Überall altern die Gesellschaften sehr rasch, was sich daran zeigt, dass der Anteil mittelalter, also in der Regel sparsamer Menschen an der Bevölkerung zunimmt. Das ist der demografische Ansatz. 2. Ein immer größerer Anteil des Volkseinkommens geht an die Spitzenverdiener – und die sind bekannt dafür, dass sie überproportional viel sparen und so die Gesamtersparnis in die Höhe treiben. 3. Insbesondere in den asiatischen Schwellenländern kommt es, vielleicht aus merkantilistischen Gründen, zu gewaltigen Überschüssen in den Leistungsbilanzen – sie leben unter ihren Verhältnissen und sparen so viel, dass sie gezwungen sind, netto Kapital in den Rest der Welt zu exportieren.

Durch diese savings glut (die Flut an Ersparnissen) sinken die Zinsen, und zwar sowohl nominal als auch real. Eigentlich müssten durch diesen Effekt zumindest in den industrialisierten Ländern die Investitionen mit hohen Raten zunehmen. Das ist aber nicht der Fall. Ganz im Gegenteil, überall sinken seit vielen Jahren die Investitionsquoten (Investitionsausgaben in Prozent des nominalen BIP).

Gregory Thwaites von der London School of Economics und der Bank of England legt zum anderen den Fokus auf die Nachfrage nach Ersparnissen. Er hat kürzlich darauf hingewiesen, dass die relativen Preise von Kapitalgütern in den USA und Großbritannien seit Langem sinken, sodass die Nachfrage nach Ersparnissen tendenziell schwach ist. Wir beobachten dasselbe Phänomen auch in Deutschland.

Grafik: Relativer Preis der Investitionen in Deutschland seit 1970

Wie zu sehen ist, sind die Preise für Ausrüstungen im Vergleich zu den Preisen für Güter und Dienstleistungen des privaten Verbrauchs seit Mitte der achtziger Jahre auf geradezu dramatische Weise gesunken. Absolut sind sie seit Anfang der neunziger Jahre ebenfalls zurückgegangen. Für eine bestimmte Summe Ersparnis konnten immer mehr Kapitalgüter erworben werden, mit der Folge, dass die Investoren weniger heftig um die Ersparnisse der Haushalte konkurrierten – was wiederum den Zins, also den Preis für die Ersparnisse senkte.

Ich frage mich, wie lange die relativen Preise für Kapitalgüter noch sinken werden. Ist es nicht plausibler, dass sich Konsumgüter durch Massenfertigung stärker verbilligen lassen als Ausrüstungen? Der Grund ist vermutlich, dass der Deflator des privaten Konsums einen immer größeren Anteil von Dienstleistungen enthält, die nicht durch Maschinen ersetzt werden können – und er daher im Trend stärker steigt als der Deflator der Ausrüstungsinvestitionen.

Insgesamt spricht jedenfalls auch die Theorie von Thwaites dafür, dass die langen Zinsen real fürs Erste sehr niedrig bleiben werden – wenn diese Preistrends anhalten.

Für die BIZ, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, greifen die obigen Erklärungen für die niedrigen Realzinsen zu kurz. In ihrem neuen Jahresbericht argumentieren die Autoren – ich vereinfache mal –, dass die Zinsen vor allem deswegen so niedrig sind, weil sich die Notenbanken zu sehr darauf konzentrieren, die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen zu steuern. Wenn die Inflation für deren Geschmack – oder nach ihrem Verständnis für die wirtschaftlichen Prozesse – zu niedrig ist, geben sie Gas, bis die Löhne wieder kräftig steigen, Vollbeschäftigung erreicht und die Inflationsrate da ist, wo sie hingehört.

Weil Wachstum aber nicht mehr so leicht durch geldpolitische Maßnahmen zu erreichen ist, wie das vielleicht einst der Fall war, übertreiben sie den Stimulus. Statt zu Wachstum und Inflation kommt es zu finanzieller Instabilität in Form von kreditgetriebenen Aktien-, Immobilien- oder Rohstoffpreisblasen. Die platzen irgendwann, was die überschuldeten Akteure zwingt, durch sparsames Wirtschaften (deleveraging) ihre Kreditwürdigkeit wiederherzustellen. Das wiederum führt geradewegs in die nächste Rezession und zu einem Rückgang der Inflationsraten. Die Notenbanken sehen, dass die Auslastung der Kapazitäten wieder sinkt und folgern daraus, dass erneut Gas gegeben werden muss. Die Zinsen fallen (wenn es überhaupt noch geht). Mit anderen Worten: Durch die niedrigen Zinsen kommt es zu Blasen, ohne dass sich die Inflation beschleunigt, dann zu einem Einbruch der Vermögenspreise, zu einer Rezession, zu einer neuen Runde expansiver Geldpolitik und immerfort so weiter. Darum sind die Zinsen, ob kurz oder lang, heute und auf absehbare Zeit so niedrig wie sie sind. Niedrige Zinsen führen zu niedrigen Zinsen. Und die Notenbanken sind schuld.

Damit das nicht so bleibt, plädiert die BIZ für eine antizyklische Finanzpolitik sowie mikro- und makroprudenzielle Strategien, das heißt regulatorische Maßnahmen, die verhindern, dass es überhaupt zu bubbles kommt. Wachstum, insbesondere der Produktivität, erfordert mehr als Realzinsen von null Prozent oder darunter, mehr als die Ausweitung der Notenbankbilanzen, so hilfreich das ist. Was die Wachstumskräfte angeht, muss die Struktur der Volkswirtschaft stimmen. Es geht um mehr Wettbewerb, Anreize für Unternehmensgründungen, qualifizierte Arbeitskräfte, eine stärker produktivitätsorientierte staatliche Ausgaben- und Steuerpolitik und so weiter.

Im Übrigen sollten sich die Geldpolitiker dringend von der Theorie verabschieden, dass Preisstabilität automatisch zu gesamtwirtschaftlicher Stabilität führt. Eher ist das Gegenteil der Fall. Auch sollte sich kein Politiker der Illusion hingeben, dass alles in Ordnung ist, wenn im eigenen Land stabile Zustände herrschen. Da die spillovers eine immer größere Rolle spielen, drängt die BIZ darauf, die Wirtschaftspolitik international besser abzustimmen.

Und was lerne ich daraus? Solange die Geldpolitik fast allein verantwortlich ist für die Bewältigung der Krise, dürften die Realzinsen niedrig bleiben. Wachstumspolitik ist die Antwort, aber sie braucht eine breite Basis. Noch kann ich nicht erkennen, dass es in diese Richtung geht.

16 Kommentare


  1. Täuscht mich mein Eindruck, aber ist nicht die BIZ die international Organisation mit dem schlechtesten track record was Vorhersagen und Empfehlungen angeht? Wann hat die BIZ zuletzt *keine* restriktive Politik empfohlen, egal wie die Lage war?

    Deshalb macht es mich nicht froh, wenn die BIZ plötzlich das empfiehlt, womit ich oft hausieren gehe: antizyklische Finanzpolitik und makroprudenzielle Strategien.
    Im Gegenteil, ich sehe eine Empfehlung der BIZ als Kontraindikator und frage mich, ob ich meinen Standpunkt nicht überdenken und über ganz anderer Alternativen nachdenken sollte.
    Ich bin ohne etwas zu staatsgläubig, anhand dessen was die etablierte Politik in Europa aufführt, sollte ich mir diesen Zahn endlich ziehen.

  2.   HellasKöpfchen

    “ Aktien-, Immobilien- oder Rohstoffpreisblasen“

    „Sie lesen das ab an Inflationsraten, die sich weit unterhalb ihrer Zielwerte bewegen, und an Indikatoren wie Löhnen, Arbeitslosenzahlen oder Erwerbsquoten.“

    Besten Dank für diesen Widerspruch, denn er zeigt auf, dass der Versuch, mit überholten ökonomischen Theorien die aktuelle Geldpolitik zu erklären, nicht gelingen kann. Es handelt sich um ein Verteilungsproblem, das sieht man doch am Ungleichgewicht von Unterkapazitäten auf den Arbeitsmärkten und unbegründeten Preissteigerungen an Aktien-, Immobilien- und Rohstoffmärkten. Das ist die Inflaiton die Sie nicht zu erkennen Vermögen. Kapitalismus in der Neuzeit verstehen wäre die richtige Üerschrift.

  3.   Tiefenwahn

    Für Ausrüstungsinvestitionen ist das Zinsniveau weitgehend irrelevant. Investitionen müssen sich innerhalb weniger Jahre rentieren. Maschinen, die heute gekauft werden, sind in 10 Jahren veraltet. Von daher spielt es keine Rolle, ob der Zins nun 6% oder 3% ist.

    Wo der Zins tatsächlich relevant ist, sind die Kredite für Finanzgeschäfte. Diese werden durch den niedrigen Zins wesentlich ausgedehnt, man befördert also überwiegend das Spekulationsgeschäft. Die Realwirtschaft (und damit die Schaffung von Arbeitsplätzen) tritt damit immer weiter zurück.

    Im Grunde genommen sorgen die Notenbanken damit für niedrigeres Wachstum als beim natürlichen Zins. Man muss ja nicht gleich den Zins auf 4% heben, aber 2 bis 3% wären sicher angemessener, und würden die Blasenbildung etwas reduzieren. Das Wesen von Blasen ist, dass sie irgendwann platzen, und je weiter man sie aufbläst, desto katastrophaler die Konsequenzen.


  4. Danke für diesen Beitrag.

    Er zeigt, wie sich die aktuelle Mainstreamökonomie in ihren eigenen Widersprüchen aufhängt.

    „Niedrige Zinsen führen zu niedrigen Zinsen. Und die Notenbanken sind schuld“;

    und

    „Das heutige Zinsniveau lässt sich zudem durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage auf dem Markt für Ersparnisse erklären“.

    „[Die Notenbanken] übertreiben den Stimulus. Statt zu Wachstum und Inflation kommt es zu finanzieller Instabilität in Form von kreditgetriebenen Aktien-, Immobilien- oder Rohstoffpreisblasen. Die platzen irgendwann,[…]. Das wiederum führt geradewegs in die nächste Rezession“;

    und

    „[D]ie Geldpolitik [ist] fast allein verantwortlich für die Bewältigung der Krise“.

    Der Markt regiert.
    Nein, der Staat!

    Die Geldpolitik führt in die Krise!
    Nein, aus der Krise!

    Ja, Danke!


  5. ÍNvestitionsgüter
    “ wie lange die… Preise für Kapitalgüter noch sinken werden “

    Man kann das auch technisch betrachten. Wenn sich nichts ganz neues ergibt, werden die Maschinen nur ein bisschen neu desingt ( nur ästhetisch ) und im überigen kaum verändert.
    Weil das jeder kann, werden dann unter anderem durch die Konkurenz, die Preise niedriger.

    Beim privaten Konsum ist das Problem, daß viele einfach das Geld ausgeht wenn Wohnung und Auto bezahlt sind.
    Wir hatten nicht erst seit der Groß-Deutschen Einheit ständige Steuern- und Gebühren Erhöhungen.
    Das letzte war die GEZ-Steuer und die 26 % ( 25% plus Notopfer ) Abgeltungs-Steuer.


  6. Das richtig beschriebene Dilemma zwischen überproportionalen Einkünften der Reichen und einer Kapitalschwämme welche sich nach Invest sehnt und der Massenkaufkraft Schwäche welche zur Investitionsanreizverfall führt ist die eine Sache. An den Imobilien der Hedgefonds kann man betrachten wie es mit deren Langfristikeits Überlegungen bestellt ist. Da sie nun auch unsere Industrie besitzten kann man Ahnen womit die nächste Generation wirtschaften muss. Auch die Schwindenden Rohstoffe werden ihr übriges zu der Kriese beitragen. Ohne eine Überwindung der Saatsphobie bei den Neos wird es immer tiefer in dieses unselige Ungleichgewicht gehen. Lösung können nur langfristige, staatlich betriebene und durch hohe Steuern finanzierte Programme zum ökologischen Umbau der Industriegesellschaft bringen. Wirtschaft brauch verlässliche also rechtssicher Perspektiven, einen zu füllenden Mangel und die Freiheit Krativität zuentfalten. Finanzblasenunsicherheit, Illosionsgetragene Bedürfnisse und starke Verteilungsungleichgewichte würgen im Kapitalismus die alles entscheidende Investitionsbereitschaft ab!

  7.   Frankie (f.k.a.B.)

    @tiefenwahn

    „Wo der Zins tatsächlich relevant ist, sind die Kredite für Finanzgeschäfte. Diese werden durch den niedrigen Zins wesentlich ausgedehnt, man befördert also überwiegend das Spekulationsgeschäft.“

    Versteh ich jetzt nicht. Warum sollte ein niederiger Zins im Übermaß Finanzgeschäfte befördern, wenn diese doch selbst nur wieder geringe Zinsen abwerfen? Ich meine, wenn jemand spekulieren will, dann spekuliert er – in Hochzinsphasen , weil hohe Rendite erwartet wird. In Niedrigzinsphasen, weil die Kosten niedriger sind.


  8. […]

    1. „Schließlich expandiert das reale BIP der entwickelten Länder fast wieder im normalen Tempo, und zwar mit rund zwei Prozent jährlich.“

    Ja, aber bei wem denn? Ein Blick in die Einkommensverteilung verrät, dass die unteren 20% massiv verloren haben, die mittleren 50% stagnieren. Ein Realvermögenszuwachs ist (im Vergleich zum Status vor 20 Jahren und unter Berücksichtigung höherer Assetpreise, vor allem bei Immobilien) ist nur für die Top 20% zu beobachten, dort aber massiv!

    2. „Durch diese savings glut (die Flut an Ersparnissen) sinken die Zinsen, und zwar sowohl nominal als auch real. “

    Ja. Aber andererseits hören wir allenthalben, dass die Schulden zu hoch seien. Die logische Erklärung: Die Ersparnisse der einen (Top 20%) sind gleich den Schulden der anderen (vor allem der unteren 20%, dazu aber auch der kleinen und mittleren Betriebe, der Häuslebauer und des Staates). Allenthalben heißt es auch, man müsse diese Verschuldung reduzieren. Das ginge am ehesten, indem man DEN REICHEN FATZKES ihr ergaunertes Geld wieder wegsteuert: Simsalabim, keine überbordende Verschuldung und kein „savings glut“ mehr! Und die Asset Price Inflation (Immobilien, Aktien) würde sich ebenfalls in Luft auflösen.

    3. „Wachstumspolitik ist die Antwort“

    Nein. Denn Wachstum beruht entweder auf Produktivitätswachstum (technologisch bedingt und nicht erzwingbar) oder auf Bevölkerungswachstum (genau das haben wir in den entwickelten Ökonomien wegen der Überalterung gerade nicht mehr).

    Steuererhöhung für die Reichen wären die Lösung, vor allem eine ordentliche Vermögens- und Erbschaftssteuer (vor der sich die Regierung gerade wieder drückt), außerdem müsste der EKSt-Tarif wieder so gestaltet werden, dass die Reichen auch wirklich stärker belastet werden und nicht mit einer de facto „flat tax“ davon kommen.

    Die neoliberale Logik, der auch der Autor folgt, besagt, man könne die Steuern immer weiter absenken, dann würde der Investitionsanreiz für die Reichen höher und damit der Kuchen für alle größer. Das stimmt aber leider nur bis zu dem Punkt, an dem es Überkapazitäten gibt, denn ab dort lohnt sich eine weitere Produktionszunahme schlicht nicht mehr. Wir haben diesen Punkt in den entwickelten Ländern längst überschritten. Aber neoliberale Dogmatiker sind hier auf beiden Augen blind.

    [Gekürzt. Mäßigen Sie sich bitte in ihrer Ausdrucksweise. Danke. (UR)]

  9.   Tiefenwahn

    @7

    Aktienrückkäufe von AGs lohnen erhöhen den Aktienkurs und bringen für die Vorstände damit kurzfristig höhere Erfolgsprämien. Je niedriger die Zinsen sind, desto weniger fällt die Zinsbelastung auf der Ertragsseite ins Gewicht. Dabei verbessern sie keineswegs die Zukunftsaussichten für das Unternehmen. Sie machen sie vielmehr anfälliger für Finanzmarktkrisen. Im Gegensatz dazu würden Investitionen in die Entwicklung neuer Produkte und eine bessere Eigenkapitalausstattung das Unternehmen krisenfester machen. Vor allem Kredite für diesen Aktienkauf (margin debts) sind problematisch.

    Die Spekulationen erfolgen ja nicht nur mit Eigenkapital, das dann halt weniger ist, sondern auch mit Krediten, deren Zinshöhen vom Markt abhängen, der jederzeit höher werden kann.

  10.   Vorticon

    Moin,

    ein Punkt fehlt mir. Wenn die Zenralbanken wagen würden den Zins anzuheben, würden die Volkswirtschaften weltweit kollabieren da sie sich durch den Steuerwettlauf in den Keller und die Bankenrettungen bis Oberkante Unterlippe verschuldet haben.

    CU