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Die Notenbanken schaffen es nicht

 

Nullzinsen, aggressives Gelddrucken durch Verlängerung der Notenbankbilanzen (Quantitative Easing), Zusicherungen durch die Geldpolitiker, dass die Leitzinsen auf Jahre hinaus nicht angehoben werden (Forward Guidance), negative Zinsen auf die Überschussreserven der Banken bei der EZB, der Riksbank, der Schweizer Nationalbank und jetzt auch der Bank von Japan. Die „unkonventionellen“ Maßnahmen wollen kein Ende nehmen. Aber sie schlagen nicht an. Das Angebot an finanziellen Mitteln für die Banken ist reichlich und billig, nur es fehlt an der Nachfrage – die Wirtschaft steckt weiterhin in einer sogenannten Liquiditätsfalle, aus der sie sich mit geldpolitischen Maßnahmen allein offenbar nicht befreien kann.

Im Euroraum ist der Output, gemessen am realen Bruttoinlandsprodukt, im Zeitraum 2008 bis 2015 trotz der ultraexpansiven Geldpolitik im Jahresdurchschnitt nur um 0,16 Prozent gestiegen. Die Arbeitslosenquote hat sich seit ihrem Höchstwert von 12,0 Prozent im Jahr 2013 kaum vermindert und lag 2015 immer noch bei 11,0 Prozent. In den vergangenen beiden Jahren hat die Wirtschaft zwar etwas an Fahrt aufgenommen. Aber angesichts des starken Rückenwinds durch die Euroabwertung, den Einbruch der Rohstoffpreise und die niedrigen Zinsen waren Zuwachsraten von rund 1,5 Prozent dann doch enttäuschend. Zumal jetzt schon wieder die nächste globale Rezession droht und der Instrumentenkasten der EZB de facto leer ist.

Durch die langjährige Stagnation des Outputs sind inzwischen die meisten Analysten bei der EZB, der EU-Kommission und den Wirtschaftsforschungsinstituten der Meinung, dass das „normale“ Wachstumspotenzial mittelfristig auf etwas über ein Prozent jährlich zurückgegangen ist. Zu Beginn der Währungsunion hatte es noch bei 2,25 Prozent gelegen. Es wird zu wenig investiert, mit der Folge, dass der Kapitalstock nicht mehr wächst und die Produktivität auf der Stelle tritt. Von beiden aber hängt ab, wie es unseren Kindern und den künftigen Rentnern einmal gehen wird.

Das gesamte Wachstum der letzten Zeit beruht darauf, dass mehr Arbeitsplätze entstanden sind (zurzeit nimmt die Beschäftigung mit Raten von 1,1 Prozent zu). Es wird mehr gearbeitet, aber nicht effektiver. Nicht weniger ärgerlich ist neuerdings die These, dass sich die Wirtschaft Eurolands angeblich der Vollbeschäftigung nähert: Wenn die Wachstumsraten des realen BIP tatsächlich, wie es der Internationale Währungsfonds erwartet, in den drei Jahren 2015 bis 2017 jeweils etwa 1,6 Prozent betragen, schließt sich nämlich die Outputlücke bei dem unterstellten geringen Potenzialwachstum um etwa einen halben Prozentpunkt jährlich und verschwindet damit über kurz oder lang. Dann wäre es an der Zeit, fiskalpolitisch wieder die Zügel anzuziehen. Ich übertreibe nur wenig.

Die folgende Grafik zeigt, wie groß die Produktionslücke im Euroland ist, wenn man das Potenzialwachstum nicht auf der Basis der jüngsten Vergangenheit, sondern eines längeren Zeitraums berechnet. Dann ergibt sich ein Trendwert von 1,9 Prozent pro Jahr. Das reale BIP liegt bei diesem Ansatz um nicht weniger als 13,6 Prozent unter seinem Potenzialwert. Dass sich die europäische Arbeitslosenquote in einer ähnlichen Größenordnung befindet, zeigt, dass es sich nicht um eine irgendwie aus der Luft gegriffene Zahl handelt.

Irgendwer muss dringend wieder Schulden machen

Die Wirtschaftspolitik ist, gemessen an ihren „Erfolgen“, ein einziges Desaster und es verwundert nicht, dass überall national-populistische Parteien an Boden gewinnen. Oder dass Länder wie Großbritannien, Polen, die Tschechische Republik oder Schweden nichts mit dem Euro zu tun haben wollen. Oder dass der Zustrom der Flüchtlinge uns finanziell angeblich überfordert, obwohl davon überhaupt keine Rede sein kann.

Woran liegt’s, dass die Nachfrage nach Krediten und damit die Konjunktur nicht in Gang kommen? Die einfache Antwort lautet: an den Schulden. Sie werden als zu hoch empfunden, wenn nicht sogar als existenzbedrohend. Richard Koo vom Brokerhaus Nomura hat, das Beispiel Japans vor Augen, vor vielen Jahren dafür den Begriff balance sheet recession geprägt. Die Bilanzen der privaten Haushalte und Unternehmen sind durch Überschuldung in der vorangegangenen Boomphase aus dem Lot geraten. Sie versuchen daher, durch sparsames Wirtschaften ihre Kreditwürdigkeit wiederherzustellen und geben so wenig aus, wie sie nur können. Neue Kredite nehmen sie erst recht nicht auf. Eine Rezession lässt sich geldpolitisch nicht beenden, wenn die Wirtschaftsakteure eine solche Strategie verfolgen. Diese Verkürzung des Schuldenhebels nennt sich deleveraging.

Tabelle: Verschuldung ausgew. Länder, 2015Q2

Der Prozess ist in weiten Teilen Eurolands noch im Gange, wobei Deutschland die wichtigste Ausnahme ist: Anders als in den meisten übrigen Ländern der Währungsunion war es in der Frühphase des Euro nicht zu einer Immobilienblase gekommen, weil die Realzinsen hierzulande schon immer ziemlich niedrig waren. In Spanien, Irland, Portugal, Italien und Griechenland aber waren sie von einem sehr hohen Niveau auf das deutsche und darunter gefallen und hatten so eine Verschuldungsorgie ausgelöst. Der Kater hält bis heute an.

Hinzu kam der Zwang zur Haushaltskonsolidierung durch den Maastricht-Vertrag. Weil die Mitgliedsländer der Währungsunion gehalten waren, die staatlichen Haushaltsdefizite auf drei Prozent des BIP oder weniger zu vermindern, und die Staatsschulden auf 60 Prozent des BIP, verfolgten sie im Nachgang zu den teuren Rettungsaktionen für ihre Finanzsektoren eine ausgesprochen prozyklische Finanzpolitik. Das galt bislang selbst für Deutschland, wo die öffentlichen Finanzen so gesund sind wie sonst fast nirgendwo auf der Welt.

Mit anderen Worten: Es fehlte an einem Akteur, der mit den vielen Ersparnissen etwas Produktives anfangen konnte. In gewisser Weise waren das die Schwellenländer sowie die USA und Großbritannien, wo die Aversion gegen das staatliche Schuldenmachen nicht so ausgeprägt ist wie auf unserem Kontinent. Nun ist es im Gefolge des Strukturwandels und geringeren Wirtschaftswachstums in China global zu einem Einbruch der Rohstoffpreise gekommen, der viele Schwellenländer hart getroffen hat. Kapitalflucht, Abwertungen und eine deutliche Abschwächung des Wachstums, teilweise sogar tiefe Rezessionen (Russland, Brasilien) sind die Folge.

Normalerweise hätten die Nettoimporteure von Rohstoffen von dem Preisverfall profitieren müssen – schließlich hat sich dadurch ihre Kaufkraft stark verbessert – sodass per saldo für die Weltwirtschaft ein Nachfrageschub herausgekommen wäre. Es sieht allerdings danach aus, als würde dieses „Geschenk“ zu einem großen Teil nicht zu zusätzlichen Käufen, sondern für den Abbau von Schulden verwendet. Nichts ist mehr normal, wenn die Schulden als zu hoch empfunden werden.

Wenn die Haushalte und Unternehmen des privaten Sektors weder durch eine expansive Geldpolitik noch durch einen markanten Kaufkraftgewinn durch billige Importe aus der Reserve zu locken sind und eine lange Periode niedriger Wachstumsraten á la Japan nicht infrage kommt, bleibt nur ein Ausweg aus der Liquiditätsfalle: Der Staat muss die Nachfragelücke füllen. In Japan war und ist das der Fall. Richard Koo argumentiert, dass es sonst zu einer lang anhaltenden Rezession gekommen wäre. So konnte in den vergangenen 20 Jahren immerhin noch eine durchschnittliche Zuwachsrate des realen BIP von etwas unter ein Prozent erreicht werden (vor dem Platzen der Blasen zu Beginn der neunziger Jahre lag das Trendwachstum bei über vier Prozent). Die gewaltige Zunahme der staatlichen Schulden hat übrigens weder zu einem Anstieg der Inflation noch zu einem Anstieg der Zinsen auf die staatlichen Schulden geführt. Japan ist in diesen Tagen nach der Schweiz das zweite Land, wo die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen in den negativen Bereich abgerutscht sind. Trotz der hohen Schulden hat die Bonität nicht gelitten.

Nicht jedes Land ist in der Lage, auf eine expansive Finanzpolitik umzuschalten. Griechenland oder Portugal können sich das nicht erlauben, auch Russland und Brasilien nicht. Sie würden von den Kapitalmärkten sofort hart bestraft. Von den großen Ländern hat keines einen so großen Spielraum wie Deutschland. Die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen betragen im Augenblick gerade mal 0,20 Prozent und im gesamtstaatlichen Haushalt werden trotz der Belastungen durch die Flüchtlinge Überschüsse erzielt. In absoluten Zahlen exportiert kein Land (mit der Ausnahme von China) netto so viel Kapital.

Grafik: reales_BIP und Outputlücke in Deutschland, 1995Q1-20015Q4

Wie dieses Schaubild zeigt, herrscht hierzulande keineswegs Vollbeschäftigung – am Arbeitsmarkt läuft es, aber die Outputlücke liegt immer noch bei etwas über fünf Prozent. Inflationsgefahren gibt es nicht – leider, muss man aus heutiger Sicht sagen –, eher droht weiterhin Deflation. Es wäre völlig gefahrlos, die staatlichen Ausgaben um beispielsweise zwei Prozent zu steigern, also etwa um 60 Milliarden Euro, oder die Steuern entsprechend zu senken. Letzteres ist allerdings weniger wirksam, da nicht ausgemacht ist, dass das zusätzliche verfügbare Einkommen nicht für den Abbau von Schulden verwendet wird. Um aus der Liquiditätsfalle herauszukommen, muss die Endnachfrage kräftig gesteigert werden, das ist das A und O. Die Geldpolitik braucht dringend eine finanzpolitische Flankierung.

Ähnlich großen Spielraum wie Deutschland haben die Schweiz, Österreich, Holland und die skandinavischen Länder. Selbst Frankreich, Italien und Spanien könnten angesichts ihrer niedrigen Inflationsraten und Kapitalmarktzinsen für eine Weile einen Dispens von kontraproduktiven Auflagen des Stabilitäts- und Wachstumspakts bekommen. Zusätzliche staatliche Schulden sind weniger gefährlich als eine dauerhaft hohe Arbeitslosigkeit und eine stagnierende Wirtschaft. Irgendjemand muss Schulden machen – wenn es die Privaten nicht wollen, bleibt nur der Staat.

65 Kommentare

  1.   prestele

    Sehr geehrter Herr Wermuth,

    nach der Lektüre Ihres Artikels würde mich Ihre Einschätzung der These der säkularen Stagnation (vgl. foreignaffairs.com/articles/united-states/2016-02-15/age-secular-stagnation bzw. hier) interessieren.

  2.   Am_Rande

    Es ist ganz einfach.

    Eine klassische Definition des Begriffes „Ökonomie“ ist diese:

    „Economics is the science which studies human behaviour as a relationship between ends and scarce means which have alternative uses.“
    (Lionel Robbins, 1935)

    („Die Ökonomie ist die Wissenschaft, welche das menschliche Verhalten auffasst als ein Verhältnis zwischen Zwecken und knappen Mitteln, welche unterschiedliche Nutzen haben.“)

    eine andere diese:

    „Economics is the study of how societies use scarce resources to produce valuable commodities and distribute them among different people.“
    (Paul Samuelson, 1948)

    („Die Ökonomie ist die die Wissenschaft vom gesellschaftlichen Einsatz knapper Ressourcen zur Produktion wertvoller Wirtschaftsgüter und von der gesellschaftlichen Verteilung dieser Güter.“)

    Wenn nun das wirtschaftliche Handeln auf ein Umlaufsmittel („Geld“) trifft, das qua definitione „nicht-knapp“ ist, i. e. Fiat-Geld, ist ein rationales Wirtschaften nicht möglich.

    Rein der Logik folgend.

    Es gibt kein richtiges Wirtschaften im falschen Geldsystem.

    Es ist ganz einfach.

    Der Klassische Liberalismus und sein wirtschaftswissenschaftliches Standbein, die Österreichische Schule der Nationalökonomie, lehren es.

  3.   Dieter Wermuth

    @ prestele (#1)

    Ich teile mit Larry Summers die Einschätzung, dass sich ein Mangel an Nachfrage leichter beheben lässt als das Produktionspotenzial auf einen steileren Wachstumspfad zu hieven. Ansatzpunkte sind: 1. Steigerung der staatlichen Ausgaben, wenn der private Sektor in einer Liquiditätsfalle steckt und diese zusätzlichen Ausgaben nicht zu prohibitiv hohen Realzinsen oder einer übermäßigen (den Lebensstandard bedrohenden) Abwertung führen; 2. Helicopter-Geld: Gutschriften auf den Konten des Staates bei der Zentralbank, wobei eine Rückerstattung dieser Geschenke von vornherein ausgeschlossen wird, also keine neuen staatlichen Schulden entstehen. 3. Schuldenerlass für den privaten Sektor zulasten des Staates (wenn die Kapitalmärkte das hinnehmen). DW

  4.   siar

    Wieso ist bei mangelnder Wirtschaftskompetenz logisch, dass die Rechten erstarken?
    Zeichnen die sich etwa durch überzeugende Wirtschaftsprogramme aus und sind quasi die Koryphäen auf diesem Gebiet?

  5.   _RDA_

    Ich teile die Einschätzung des Autors, dass irgendwer investieren muss. Aber auf die Idee höherer Staatseinnahmen kommt er nicht: Unser Staat hat eine Steuerquote von ca. 23% des BIP, was im OECD-Vergleich niedrig ist. Die Einnahmen aus vermögensbezogenen Steuern sind im OECD-Vergleich lächerlich gering. Ergo könnte der Staat über eine vernünftige Vermögen- und Erbschaftsteuer sowie höhere Spitzensteuer- und Körperschaftsteuersätze mehr einnehmen, um damit Investitionen in unsere Daseinsvorsorge, F&E, etc. zu tätigen. Auch die auf 1,5 Billionen € angewachsenen Verlustvorträge, die jährlich um 60 Mrd. € wachsen, könnte er wieder nach 10 Jahren verjähren lassen (Von 1925-1990 verjährten sie nach nur 5 Jahren). Im Gegenzug zu den erhöhten KöSt-Sätzen kann er die AfA-Tabellen wieder verbessern, die im Zuge der Steuerreform 2000 sehr mittelstandsfeindlich geworden waren (so z.B. Erwin Teufel am 13.7.2000 im Bundesrat zum „rate cut cum base broadening“ der Steuerreform 2000)

    Und wenn auch die Nachfrage privater Konsumenten wieder relevant werden soll, dann soll der Staat wieder statussichernde und verlässliche Sozialversicherungsleistungen einführen und das unbefristete Vollzeitarbeitsverhältnis mit Tariflohn zur Regel machen. Wer kauft bitte ein Haus, Auto oder eine Küche auf Kredit, wenn er prekär beschäftigt ist oder nach nur 1 Jahr Arbeitslosigkeit garantiert zum Sozialfall wird?
    Was ist mit all den privaten Vorsorgeverträgen und Krankenzusatzversicherungen, die man während der Arbeitslosigkeit nicht bedienen kann und dann womöglich den Berufsunfähigkeitsschutz dauerhaft verliert? Selbst das ALG I ist nicht wirklich ein Einkommensersatz: Ein lediger Durchschnittsverdiener hat 1866 € netto monatlich zur Verfügung. Auch nach 30 Jahren Beitragszahlung erhält er gerade mal 1100 € ALG I ausgezahlt. Kann man davon Kreditraten begleichen?

    Gebt der breiten Mittelschicht mehr materielle Sicherheit mit guten Löhnen und einer statussichernden Absicherung für die Wechselfälle des Lebens und sie werden mehr auf Kredit konsumieren. Oder wir machen weiter wie bisher und wundern uns, dass ungleiche Vermögens- und Einkommensverteilungen eine Volkswirtschaft in regelmäßigen Abständen kollabieren lassen. Dabei müsste eigentlich den radikalsten Neoklassikern einleuchten, dass Autos keine Autos kaufen und dass auch ein Milliardär für gewöhnlich nicht mehr als ein Auto zugleich fahren kann.

  6.   Freier Terraner

    Ich versuche mich mal mit meinem Laien Wissen an der Diskussion zu beteiligen.

    Wenn ich es richtig verstehe hat Geld den Bezug zu realen Werten zum Großteil ja längst verloren.

    Da jetzt immer mehr Geld gedruckt wird, wabert dieses Geld ziellos um den Planeten und erzeugt im schlimmsten Fall neue Spekulationsblasen. Wenn diese platzen kommt die nächste (immer noch größere) Finanzkrise und systemrelevante Banken müssen dann wieder mit Geldern der Steuerzahler gerettet werden.

    Ist denn der Gedanke total abwegig, statt das Geld sinnlos „wabern“ zu lassen, dieses zu nehmen und in die Realwirtschaft zu überführen, um z.b. Schulen, Sportplätze und Infrastruktur, wie Autobahnen, Brücken, Häfen und Flughäfen auf den neuesten Stand zu bringen.

    Dann hat man doch wenigstens was Vernünftiges geschaffen mit dem Geld. Und der Steuerzahler hat statt Schaden sogar noch Nutzen davon.
    Wenn ich das Prinzip des „Helikoptergeldes“ nicht völlig falsch verstanden habe, ginge das doch sogar ohne neue Staatsverschuldung.

  7.   Kromme

    Das Problem ist einfach, das die EZB das Geld an Banken verteilt, damit die damit Kredite vergeben.

    Die Banken haben so viele Restriktionen, das sie das Geld einfach nicht abgeben wollen.

    Würde die EZB statt dessen den Firmen die Kredite direkt vergeben wäre das Problem sofort gelöst.

  8.   Vorticon

    Moin,

    wenn ich mich recht erinnere, macht „der Staat“ in den meisten Ländern recht heftig Schulden.
    Und die EZB hilft mit Billionen als sichtbaren Krediten und Hunderten Milliarden unter der Hand auch kräftig nach.
    Und trotzdem will das Pferd nicht wieder laufen.
    Hmmm…
    Einstein-Zitat zu Wahnsinn (http://tinyurl.com/z9uzf3o)

    CU

  9.   HH1960

    Einerseits sind in vielen Ländern Unternehmen, Private und Staat überschuldet was zu den bekannten Problemen führt, andererseits soll zumindest in Deutschland die Verschuldung steigen um die Nachfragelücke zu schließen. Als ob staatliche Konjunkturprogramme dauerhaft die Lösung sind.

    M.E. muss man durch das Tal der Tränen – Schuldenabbau – gehen um nicht irgendwann von den Gläubigern erpresst zu werden – Griechenland – oder auf Teufel komm raus auf Wirtschaftswachstum angewiesen zu sein.

    Wie wäre es mit einer deutlichen Erhöhung des Spitzensteuersatzes, dem Abbau der Mittelstandsbeule in der Steuerprogression, der Abschaffung der kalten Progression, volle Steuern auf Zinseinkünfte, einen dritten USt-Satz auf Luxusgüter / Premium-Kfz., Erhöhung der Dieselsteuer und der Erbschaftsteuer? Die Mehreinnahmen werden zu gleichen Teilen zum Schuldenabbau und Innovationsförderung eingesetzt. Kein zusätzlicher staatlicher Konsum und keine sozialen Wohltaten. Würde mir besser gefallen als Billionenprogramme der EZB.

  10.   Vauxhall

    „Irgendwer muß dringend wieder Schulden machen“

    Nun, das wird ja ständig gemacht, abgesehen von Deutschland vielleicht.
    Wenn viel Schulden machen nicht so recht fruchtet, soll ganz viel Schulden machen hilfreich sein? Ernsthaft?