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Kapitalmarktunion – eine Gefahr für die Finanzmarktstabilität?

 

Logo: Wirtschaftsdienst - Zeitschrift für WirtschaftspolitikExklusiv aus dem Wirtschaftsdienst: Der von der Finanzkrise geschwächte Bankensektor erholt sich nur zögerlich und die Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte kommt erst langsam wieder in Gang. Zudem hat die marktbasierte Unternehmensfinanzierung über Aktien, Risikokapital und anderes Beteiligungskapital in Europa traditionell ein geringeres Gewicht als zum Beispiel in den USA. Gleichzeitig stagniert die Investitionstätigkeit in der Europäischen Union. Um Sparern und Investoren neue Möglichkeiten zu eröffnen, hat die EU-Kommission einen Aktionsplan beschlossen, mit dem Ziel den Kapitalmarkt EU-weit besser zu integrieren. Hubert Gabrisch, ehemaliger Abteilungsleiter des Instituts für Wirtschaftsforschung Halle, warnt in der aktuellen Ausgabe des Wirtschaftsdienst vor einer Gefährdung der Finanzmarktstabilität durch die damit verbundene Absicht, die Vermischung von marktbasierten und bankbasierten Finanzierungsinstrumenten weiter zu vertiefen.

Vor der Finanzkrise hatte die Liberalisierung der Kapitalmärkte bereits die Aufhebung der traditionellen Trennung zwischen bank- und marktbasierter Finanzierung vorangetrieben. Dadurch waren hybride Kapitalmärkte entstanden, bei denen die Verflechtung zwischen den einzelnen Marktsegmenten und Institutionen die Risikoteilung verbessern sollte. Wenn aber versucht wird, eine perfekte Risikoteilung zu erreichen, werden die Kapitaltransaktionen aufgebläht: Beispielsweise hatte der Nennwert der bestehenden Derivativverträge 2014 mehr als das Achtfache des Welteinkommens erreicht.

Die EU-Kommission diagnostiziert die Ursachen der Finanzkrise und die danach stagnierende Investitionstätigkeit vor allem als vom Bankensektor ausgehend. Daher hat sie einen Aktionsplan mit dem Ziel beschlossen, die in Europa dominierende Stellung der bankbasierten Finanzierung zu korrigieren. Gabrisch interpretiert den Maßnahmenkatalog der EU-Kommission folgendermaßen: „Demgegenüber möchte sie die marktbasierte Finanzierung vornehmlich über das Verbriefungsgeschäft fördern. Diese Idee läuft auf eine weitergehende Aufhebung der Separierung von traditionellem Bankensektor und traditionellen Kapitalmärkten hinaus, bzw. auf die Schaffung von ‚hybriden Kapitalmärkten‘. Von ihnen wird angenommen, dass sie effizienter und widerstandsfähiger gegenüber Schocks sind.“

Wie soll das geschehen? Zum einen sollen die bisher noch zwischen den EU-Ländern bestehenden Unterschiede in der Regulierung der Finanzmärkte abgebaut werden. Beispielsweise hat Deutschland höhere Hürden bei der Sicherung von Verbriefungsrisiken aufgebaut als von der Capital Requirements Richtlinie gefordert. Zum anderen soll das Vertrauen der Kleinanleger in Investment-Instrumente und die privaten Altersvorsorgesysteme gestärkt werden.

Gabrisch befürchtet, dass „… das Konzept der Kapitalmarktunion vielleicht sogar die Gefahr erhöht, dass die Techniken unendlicher Risikoteilung gesamtwirtschaftlich destabilisierende Effekte – etwa in der Förderung von systemischen Risiken – besitzen.“ Zudem entstünden systemische Risiken durch eine verschlechterte Fristentransformation, ein unvollständiger Risikotransfer, eine erhöhte Kredithebelung, steigende Informationsasymmetrien und Arbitragegewinne. Letztlich stehe „[d]er Vorschlag für eine Kapitalmarktunion in Konkurrenz zu dem von der EU seit 2009 beschrittenen Weg der Regulierung und Kontrolle des Bankenmarktes sowie des Verbriefungsgeschäfts.“

Lesen Sie hier exklusiv vorab aus der Dezember-Ausgabe des Wirtschaftsdienst den Artikel von Hubert Gabrisch

Zur Kritik der Kapitalmarktunion, in: Wirtschaftsdienst 12/2016

152 Kommentare

  1.   Bernd Klehn

    Der Ansatz der EU, das sie mit einer andauernden Bankenkrise konfrontiert ist und daher in bestimmten Laendern nicht in die Socken kommt, ist vollkommen falsch. In den bestimmten Laendern liegt keine Bankenkrise sondern eine Volkswirtschaftskrise vor, diesen Laendern wird sogar die Fianzierung der Volkswirtschaft mittels Eurosystem viel zu leicht gemacht. Heute sind sogar die Forderungen der Deutschen Bundesbank, die zur Zahlungsbilanzfinanzierung dieser Krisenlaender, zu null Prozent Zinsen, benutzt werden auf ein Allzeithoch von 754Milliarden gestiegen. In den Krisenlaendern will halt kein normaler Kapitalanleger sein Geld anlegen.

  2.   Bernd Klehn

    ……gemeint sind die Target2 Forderungen der Bundesbank, die zum 30. November 2016 auf 754Mrd. gestiegen sind.

  3.   Babendiek

    Der Autor scheint vom Thema nicht sehr viel Ahnung zu haben. Ich greife nur ein paar Dinge heraus, die mir bei einer flüchtigen Lektüre des Artikels aufgefallen sind.

    1. Gabrisch hält es für unsinnig, wirtschaftliche und finanzielle Risiken teilen zu wollen. Dies würde nur eine höhere Instabilität der Finanzmärkte hervorrufen.

    Mit Verlaub: Dies ist völlig falsch. Ohne Risikoteilung hätte sich der moderne Kapitalismus niemals entwickeln können. Die Idee der Risikoteilung steht unter anderem hinter der Gründung von Aktiengesellschaften: Die riesigen Investitionen, die im Zuge der Industrialisierung erforderlich wurden, sollten mit dieser neuen Rechtsform auf möglichst viele Schultern verteilt werden. Ganz ähnlich arbeiten traditionelle Banken: Sie sammeln Geld bei unendlich vielen Kleinsparern ein und finanzieren damit ebenfalls zahllose Investitionsvorhaben der Wirtschaft.

    2. Gabrisch wirft alle Formen der Kreditverbriefung unterschiedslos in einen Topf. Dabei unterschlägt er, welche gewaltigen Unterschiede es gibt. Zu den bekanntermaßen riskantesten Formen der Risikoverbriefung gehören die amerikanischen Asset Backed Securites (ABS) inklusive CDOs, CDLs, CMBS und RMBS. Das genaue Gegenteil hierzu bilden die deutschen Pfandbriefe und die ganz ähnlich konstruierten Covered Bonds einiger anderer europäischer Länder. Einige wichtige Unterschiede:

    a) Bewertung der Sicherheiten: Die Vermögenswerte wie Immobilien, Schiffe oder Flugzeuge, die letztlich der Deckung der Kreditverbriefungen dienen, werden bei den ABS zu aktuellen Marktpreisen („Fair Value“) bewertet. Das aber können die Spitzen von Vermögensblasen sein. Bei Pfandbriefen ist die Bewertung hingegen nachhaltig. Es werden die durchschnittlichen Preise vergleichbarer Assets der vergangenen zehn bis 20 Jahre herangezogen. Damit haben Pfandbriefe ein dickes Sicherheitspolster, das ABS und CDOs vollkommen fehlt.

    b) Beleihung der Sicherheiten: Beim deutschen Pfandbrief gilt hier generell eine Grenze von 60 Prozent: Die Immobilien etc., die die Deckungsmasse bilden, müssen zu mindestens 40 Prozent mit haftendem Eigenkapital finanziert sein. Bei amerikanischen CDOs haben die Banken (jedenfalls bis zur Finanzkrise) die Sicherheiten mit 100 Prozent oder sogar mehr beliehen – in der völlig unrealistischen Erwartung, dass die Häuserpreise in den USA immer weiter steigen würden. Auch in dieser Hinsicht fehlte also jedes Sicherheitspolster.

    Da nimmt es nicht Wunder, dass im Zuge der Finanzkrise weltweit hunderte von Banken, die unbedingt am CDO-Boom teilhaben wollten, in die Schieflage gerieten. Hingegen musste in Deutschland kein einziger, wirklich kein einziger (!!!) Emittent von Pfandbriefen Insolvenz anmelden. Es ist exakt 115 Jahre her, dass zum letzten Mal eine deutsche Pfandbriefbank Pleite ging.

    3. Gabrisch behauptet mehrfach, dass die Emittenten von Kreditverbriefungen diese Wertpapiere aus ihrer Bilanz ausgliedern und in eigens gegründete Tochtergesellschaften („Special Purpose Vehicles“) ausgliedern würden. Dies gilt nur für so genannte True-Sale-Verbriefungen. Im Gegensatz zu den USA hat sich dieses Verfahren in Deutschland nie wirklich durchgesetzt. Hierzulande dominiert der Pfandbrief. Dabei bleiben die verbrieften Kredite (und damit auch die Risiken !!!) in der Bilanz der Bank. Das emittierende Institut haftet mit seinen gesamten Vermögenswerten für die ausgegebenen Pfandbriefe.

    4. Weiter schreibt Gabrisch wiederholt, dass Schattenbanken die wichtigsten Emittenten von Kreditverbriefungen und anderen Derivaten seien. Dies ist ebenfalls komplett falsch. Den globalen Markt für Derivate (CDS, Currency Swaps, Interest Rate Swaps etc.) haben gut ein Dutzend amerikanischer und europäischer Großbanken fest im Griff – von der Bank of America und JP Morgan über Barclays und BNP Paribas bis zu Credit Suisse und UBS. Der mit gewaltigem Abstand größte deutsche Emittent von Finanzderivaten ist die Deutsche Bank. Schattenbanken haben mit diesem Thema kaum etwas zu tun. In Deutschland wird sehr scharf reguliert, wer Pfandbriefe ausgeben darf und wer nicht. Über dieses so genannte „Emissionsprivileg“ verfügen nur einige wenige Dutzend Kreditinstitute.

    5. Völlig verstörend finde ich diese Bemerkung von Gabrisch: „Viele, wenn nicht sogar die meisten Entscheidungen in Unternehmen und Banken mit langfristiger Bedeutung basieren nicht auf individuellem Wissen oder individueller
    Erfahrung, sondern bei Unsicherheit auf dem Treibsand einer „konventionellen Beurteilung“, wie es Keynes einmal ausdrückte, bzw. auf Herdenverhalten,
    wie die moderne Finanzkrisenliteratur es nennt. Im Unterschied zu „Unsicherheit“ beschreibt somit ein „systemisches Risiko“ eine Lage, die weder bekannt ist, noch kalkuliert und damit auch nicht versichert werden kann, weil das individuelle Erfahrungswissen fehlt.“ (Seite 5)

    Hierzu nur dieses: Im Allgemeinen werden „Risiko“ und „Unsicherheit“ (dem amerikanischen Ökonomen Frank Knight folgend) völlig anders definiert als hier angegeben. Risiken sind im Prinzip berechenbar oder zumindest einigermaßen zuverlässig abschätzbar. Hingegen bedeutet Unsicherheit, dass wir grundsätzlich keine Aussagen über Wahrscheinlichkeiten, Risiken und Chancen treffen können.

    Im Übrigen ist es in einer Marktwirtschaft Aufgabe der Unternehmen und Banken, wirtschaftliche Risiken zu analysieren und zu bewerten. Ich denke, es lässt sich keineswegs behaupten, dass alle Marktteilnehmer hierbei einem Herdentrieb folgen.

  4.   Keynesianischer Monetarist

    @ Babendiek # 3

    Der Autor scheint vom Thema nicht sehr viel Ahnung zu haben.

    Wer im Glashaus sitzt…

    Ganz ähnlich arbeiten traditionelle Banken: Sie sammeln Geld bei unendlich vielen Kleinsparern ein und finanzieren damit ebenfalls zahllose Investitionsvorhaben der Wirtschaft.

    Im Jahre acht der Richtigstellung durch die Bundesbank sollte sich dieser Irrtum doch so langsam auch in der Ökonomenzunft herumgesprochen haben; zumal ich schon vor über einem Jahr darum bemüht war, Sie in diesem wichtigen Punkt auf den aktuellen Stand der Dinge zu bringen: http://blog.zeit.de/herdentrieb/2015/10/27/ezb-mit-noch-mehr-geld-gegen-die-deflation_8979/comment-page-11?sort=asc&comments_page=3#comment-215160.

    Bereits 1936 schrieb Hans Gestrich:

    Es ist kaum etwas geschehen, was in seinen Voraussetzungen und Konsequenzen nicht schon von den modernen Kredittheoretikern durchdacht und auseinandergesetzt war. Jedoch die Ergebnisse dieser Forschungsarbeit standen so lange abseits der praktischen Bankpolitik, als man in der Praxis mit den alten Vorstellungen glaubt auskommen zu können. Diese in der natürlichen Geistesträgheit der Menschen an sich schon hinreichend fest begründete Haltung wurde dadurch, daß die neue Anschauungsweise nicht allgemein, besonders nicht in der Wirtschaftspresse, anerkannt wurde, erheblich bestärkt. Obwohl längst vor der Kreditkrise des Jahres 1931 das Geld- und Kreditsystem de facto eine Gestalt angenommen hatte, auf die die hergebrachten Meinungen und Lehrsätze zu einem großen Teil nicht mehr anwendbar waren, hielt man an ihnen fest. Erst als die Krisis ein Eingreifen erforderte, wurde dieser Widerspruch zwischen Wirklichkeit und Lehrsätzen offenbar.

    Sogar die Schweizer, denen eine gewisse Langsamkeit nachgesagt wird, haben diesen fundamentalen Irrtum Mitte dieses Jahres offiziell richtig gestellt. Hier wichtigsten Links:
    iconomix.ch/de/blog/1271-wie-wird-geld-geschaffen/
    bundesbank.de/Redaktion/DE/FAQ_Listen/faq_zum_thema_geldschoepfung.html?docId=322134#322134
    sciencedirect.com/science/article/pii/S1057521915001477

    LG Michael Stöcker

  5.   Babendiek

    @ Keynesiansicher Monetarist

    Wenn Sie sich jemals mit den Grundlagen der Bankwirtschaft beschäftigt hätten, wäre Ihnen das folgende bekannt: Die beiden Kern- oder Grundgeschäfte von Banken sind

    a) das Einlagengeschäft

    b) das Kreditgeschäft.

    Für die rund 400 Sparkassen und 1000 Volksbanken, die es in Deutschland noch gibt, sind dies weiterhin die Hauptgeschäfte. (Investmentbanken, Spezialfinanzierer etc. sind ein anderer Fall.)

    Konventionelle Banken treten vorzugsweise als Finanzintermediäre zwischen Sparern und Investoren auf. Sie leisten dabei drei wesentliche Aufgaben:

    1.) Losgrößentransformation. Die Ersparnisse der einzelnen Anleger sind in der Regel jeweils ganz erheblich geringer als die Kredite von Großunternehmen.

    2.) Fristentransformation: Die Sparer legen ihr Geld meist zu erheblich kürzeren Fristen an als die Investoren die Kredite benötigen..

    3. Risikotransformation. Auf diesen Punkt kam es mir besonders an. Wenn ein Sparer sein gesamtes Geld einem einzelnen Unternehmen leihen würde, sind die Ersparnisse komplett perdu, falls der Kreditnehmer pleite geht. Die Bank sorgt jedoch dafür, dass die Ersparnisse breit gestreut in Kredite investiert werden.

    Ihr Hinweis auf die angebliche „Richtigstellung“ der Bundesbank ist aberwitzig falsch. Sie beziehen sich auf eine (ziemlich dilettantisch formulierte) Äußerung der Presseabteilung, die niemals durch einen Vorstand der Bundesbank autorisiert wurde. Eine offizielle Stellungnahme ist dies nun wirklich nicht. So etwas zu behaupten, ist vollkommener Unsinn.

    Ansonsten kommt jetzt wohl wieder der elende Quatsch mit der angeblichen Widerlegung der Lonable Funds Theorie, wobei die Blogger in der Regel noch nicht einmal wissen, worum es sich hierbei handelt.

  6.   Keynesianischer Monetarist

    @ Babendiek # 5

    Wenn Sie sich jemals mit den Grundlagen der Bankwirtschaft beschäftigt hätten und beim Thema Bankbuchhaltung nicht gepennt haben, wäre Ihnen das folgende bekannt: Loans make Deposits.

    Auch Sie machen den gleichen Fehler wie die (ziemlich dilettantisch formulierte) Äußerung der Presseabteilung, die niemals durch einen Vorstand der Bundesbank autorisiert wurde und interpretieren in die Transformationsfunktionen eine Intermediationsfunktion hinein. Ich schätze ja viele Ihrer Kommentare, aber in diesem Punkt sollten Sie es doch noch einmal mit dem selbstständigen Denken versuchen und nicht die apostolischen Glaubensbekenntnisse des ökonomischen Mainstream zum Besten geben.

    Apropos Presseabteilung. Es war Benedikt Fehr von der FAZ, der im Dezember 2008 die Öffentlichkeit auf diesen Fehler aufmerksam gemacht hatte. Fehr leitet seit August 2011 den neuen Zentralbereich Ökonomische Bildung bei der Bundesbank. Und falls Sie iconomix für einen Blog halten: Es handelt sich hierbei um das webbasierte Ökonomielehrangebot der Schweizerischen Nationalbank.

    Und Hans Gestrich hatte als Pressesprecher der Reichsbank in Ihren Augen wohl auch nur dilettiert? Ebenso wie Richard Werner, Professor of International Banking an der Universität Southampton?

    Hier haben Sie noch einmal die Gelegenheit, Ihr monetäres Glaubensbekenntnis zu prüfen: zinsfehler.com/2014/09/04/bankmythen/.

    Noch ein gut gemeinter Rat zum Wochenende: Lesen Sie sich erst ein wenig in die Thematik ein; dass erhöht ungemein die Qualität und das Niveau potenzieller Kommentare. Und zur Entspannung empfehle ich Ihnen für zwischendurch Mark Carney: bankofengland.co.uk/publications/Pages/speeches/2016/946.aspx.

    LG Michael Stöcker

  7.   BMMMayr

    @Babendiek
    akteptieren Sie papers aus journals als Gegenargument?

    sciencedirect.com/science/article/pii/S1057521914001070

  8.   BMMMayr

    Das bedeutet im übrigen IMHO nicht, dass die von Ihnen genannten Bankfunktionen nicht real wären, aber sie entstehen erst im Aggregat.

  9.   Babendiek

    @ BMMMayr

    „akteptieren Sie papers aus journals als Gegenargument?“

    Nein!

    Es ist schlicht schlechter Diskussionsstil, sich auf Arbeiten und Gedanken anderer zu berufen, anstatt selber Argumente zu entwickeln.

    Ich habe weder Zeit noch Lust, all diese dumme Zeugs zu lesen, das hier verlinkt wird.

    Diese ganze Diskussion hatten wir ja schon vor ungefähr einem Jahr. Wenn es interessiert, was ich dazu zu sagen habe, können Sie ja gerne die alten Blogs noch einmal lesen.

    Im übrigen hat diese unsinnige Diskussion nichts, aber auch gar nichts mit dem Text von Gaubrisch und meiner Kritik daran zu tun

  10.   Babendiek

    @ Monetaristischer Kenesianer

    „Loans Make Deposits“

    Ich habe in der Diskussion vor einem Jahr ausführlichst dargelegt, warum ich diese Behauptung für ziemlichen Quatsch halte. Ich stelle fest, dass Sie offenbar kein einziges meiner Argumente zur Kenntnis nehmen, sondern hier wieder bei Null anfangen – mit den ewig gleichen Zitaten, Links und polemischen Ausfällen. Da erübrigt sich jede weitere Diskussion.

    Ihre Links können Sie sich übrigens sparen. Ich klicke die grundsätzlich nicht mehr an, weil in den Links erfahrungsgemäß zu mindestens 80 Prozent nur intellektueller Schrott zu finden ist. Dies gilt vor allem dann, wenn die Links so autoritär, belehrend und anmaßend präsentiert werden, wie dies bei Ihnen mal wieder der Fall ist.

    Im übrigen: Was haben Zitate eines Herrn Gestrich, der offenbar mal während der NAZI-Zeit (!!!) Pressesprecher der Reichsbank war, mit dem Thema Kapitalunion der EU zu tun? Beats me.