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Wie sollte die EZB aus ihrer unkonventionellen Geldpolitik aussteigen?

 

Logo: Wirtschaftsdienst - Zeitschrift für WirtschaftspolitikExklusiv aus dem Wirtschaftsdienst: Die gute konjunkturelle Lage im Euroraum müsste die Europäische Zentralbank (EZB) dazu veranlassen, baldmöglichst aus ihrer unkonventionellen Geldpolitik auszusteigen. Es stellt sich allerdings dabei die technische Frage, in welcher Reihenfolge der Ausstiegsprozess vonstattengehen soll: Ist es besser mit einer Zinserhöhung zu beginnen oder sollte die EZB zunächst weniger Anleihen kaufen? Die geldpolitischen Experten Horst Gischer, Bernhard Herz und Lukas Menkhoff diskutieren in der aktuellen Ausgabe des Wirtschaftsdienst die Vor- und Nachteile beider Vorgehensweisen. Auf jeden Fall müsse dem Ausstiegsprozess ein wohl durchdachter Plan zugrundeliegen, den die EZB dann auch aktiv und transparent kommuniziert.

Durch die Finanzkrise sah sich die Europäische Zentralbank (EZB) dazu gezwungen, „unkonventionelle“ Maßnahmen zur Stabilisierung der Finanzmärkte und zur Stützung der Konjunktur zu ergreifen: Die Leitzinsen wurden bis auf null Prozent oder sogar in den negativen Bereich gesenkt und es wurden in einem bislang nicht gekannten Umfang Anleihen gekauft (sog. Quantitative Easing). Grafik: Leitzinsen im Euroraum und in den USASollte sich die europäischen Zentralbanker tatsächlich zu einem Ausstieg aus dieser lockeren Geldpolitik entschließen, betreten sie mehr oder weniger unbekanntes Terrain. Die Nebenwirkungen des Ausstiegs werden dabei stark vom Sequencing, das heißt der Reihenfolge in der die „unkonventionellen“ Maßnahmen zurückgeführt werden, abhängen. Die Zentralbank der USA, die Federal Reserve (Fed), die mit dem Ausstieg vor rund dreieinhalb Jahren begonnen hat, kann dabei nicht unbedingt als Vorbild dienen. Zum einen sind die Rahmenbedingungen diesseits und jenseits des Atlantiks nicht die gleichen, aber vor allem hat die Fed im Gegensatz zur EZB nie mit negativen Zinsen gearbeitet. (vgl. Abbildung 1)

In das Zentrum ihrer Analyse stellen die drei Autoren die Zinsstrukturkurve, da die Zentralbank zur Umsetzung ihrer geldpolitischen Ziele versucht, durch geeignete Maßnahmen deren Lage und Steigung zu beeinflussen. Während in „normalen“ Zeiten über Veränderungen der Leitzinsen direkt auf das kurze Ende des Zinsspektrums eingewirkt wird und über intendierte Erwartungsänderungen bei den Wirtschaftsakteuren indirekt auch auf die längeren Zinsen, hat die EZB mit ihren „unkonventionellen“ Maßnahmen versucht direkt die gesamte Zinskurve „nach unten“ zu steuern: Die kurzen Zinsen über den negativen Einlagesatz, die langen Zinsen durch das Quantitative Easing und das mittlere bis längerfristige Spektrum über die sog. Forward Guidance, das heißt durch eine bedingte Festlegung bezüglich ihres zukünftigen geldpolitischen Kurses.

Je nachdem, wie die EZB den Ausstieg gestaltet, ergeben sich unterschiedliche Effekte auf die Zinskurve mit entsprechenden Nebenwirkungen für Banken, Unternehmen und den öffentlichen Sektor. Ein Kriterium für das Sequencing sollte es also sein, unerwünschte Nebenwirkungen möglichst gering zu halten und darauf zu achten, „dass besonders schädliche Aspekte der aktuellen Geldpolitik möglichst frühzeitig korrigiert werden“. Da die Wirkung der Geldpolitik generell unsicher ist, aber insbesondere die der Rückkehr zu einer neuen Normalität mit großen Unsicherheiten behaftet ist, sei auch „(d)ie Flexibilität und Umkehrbarkeit von Maßnahmen (…) ein wichtiges Kriterium für die Ausgestaltung des Ausstiegs.“

Gischer, Herz und Menkhoff kommen zum Schluss, dass der Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik mit Erhöhungen der Leitzinsen eingeleitet werden sollte. Ein Anstieg der kurzen Zinsen hätte gerade aus Sicht der EZB unter anderem den Vorteil, dass die für den realen Sektor wichtigeren langfristigen Zinsen zunächst weniger betroffen wären. Vor allem seien es aber die starke Signalwirkung und die höhere Flexibilität dieses Instruments, die für den Beginn der Wende mit Leitzinserhöhungen sprechen.

Wie auch immer sich die EZB entscheidet – noch scheint sie „einer Reduktion der Anleihekäufe den Vorrang zu geben“ –, „(d)ie positiven Wirkungen eines Ausstiegs aus der Niedrigzinspolitik werden letztlich ganz wesentlich davon abhängen, wie gut die EZB den weiteren Verlauf dieses Prozesses der Öffentlichkeit vermitteln kann. Es werden umso weniger Probleme und unbeabsichtigte Folgen auftreten, je besser Marktteilnehmer und Politik die Überlegungen und Vorgehensweise der EZB verstehen.“

Lesen Sie hier exklusiv vorab ausführlich den Beitrag von Horst Gischer, Bernhard Herz und Lukas Menkhoff aus der August-Ausgabe des Wirtschaftsdienst:

Wie soll die EZB aus ihrer unkonventionellen Geldpolitik aussteigen?, in: Wirtschaftsdienst 8/2017, S. 571-576

6 Kommentare

  1.   Tiefenwahn

    Gibt es denn überhaupt noch genügend Bundesanleihen, damit der Aufkauf nach den bisherigen Regeln über 2018 noch weitegehen kann. In den letzten Monaten wurde der Anteil von Bundesanleihen zugunsten italienischer Bonds ja schon verringert (entgegen dem Kapitalschlüssel, siehe etwa institutional-money.com/news/maerkte/headline/lbbw-analysiert-den-aktuellen-stand-beim-qe-des-eurosystems-136029/).

    Auf jeden Fall wird das Tapering für Italien problematisch, wenn die EZB als einer der Hauptkäufer italienischer Anleihen ausfällt. (siehe etwa investmentwatchblog.com/whats-keeping-italys-government-debt-from-blowing-up/)

  2.   Hotzenplotz

    @ Tiefenwahn

    Die EZB hat im April ihre Käufe reduziert. Welche Probleme gibt es seitdem mit Italien-Staatsanleihen?

  3.   NIKYTOELE

    Die angeblich so gute Konjunktur oder manche sagen sogar Boom entpuppt sich bei genauem Hinsehen als neoliberales Wunschdenken – nichts Neues, dass empirische Daten massiv ignoriert werden, der prognostizierte Aufschwung und mehr Beschäftigung durch Austerität ist in Griechenland bis heute ausgeblieben, Portugal, das klammheimlich die Austerität nicht umsetzt ist auf einem wirtschaftlich besseren Weg, klar entgegen der Prognose, das würde eine noch schlimmere Entwicklung einleiten
    für Deutschland ist der IFO Index minimal über dem Niveau von 2011, der Auftragseingang im verarbeitenden Gewerbe hat das Niveau von 2011 (Inland) nicht erreicht, trotz einer Aufwärtsentwicklung, nur die Auslandsnachfrage liegen etwas über 2011….. kurz es ist eine Aufwärtsentwicklung zu verzeichnen, aber eine gute Konjunktur oder gar Boom ist pure Phantasie.. aber vielleicht waren gerade die leichten Reallohnsteigerungen in Deutschland dafür verantwortlich…. aber das darf ja nicht sein…
    Für Südeuropa (Euroraum) sieht es noch düsterer aus, Massenarbeitslosigkeit, besonders der Jugend führt zu Auswanderung besonders der innovativen Kräfte – hier ist keine Trendwende zu erkennen, auch die boomende Touristikbranche etwa in Griechenland und Bulgarien können das nicht ändern, der Ausfall der Türkei ist ein politischer Sonderfall
    Solange der Lohndruck von Deutschland ausgehend , “ die Südeuropäer sollen wettbewerbsfähiger werden“, sprich durch stagnierende Löhne = interne Abwertung andauert, wird dort wirtschaftliche Stagnation im Binnenmarkt die Folge sein , lange bevor aussenwirtschaftlich etwas gewonnen wird. Das bedeutet weiterhin Deflation und geringe Investitionstätigkeit, da es auf diesen Märkten kaum positive Nachfrageerwartung gibt
    Da nützt auch noch so viel billiges Geld nichts, damit investiert wird, und solange dieser Lohndruck andauert wird es meiner Meinung nach keine Zinswende geben

  4.   Tiefenwahn

    @NIKYTOELE

    ich bin auch einer von denen, die das Vergnügen hatte zwangsweise aus einem gesicherten Tarif- Arbeitsverhältnis in ein Werkvertragsdasein zu wechseln. Insofern verstehe ich sehr wohl Ihre Argumentation (ich verdiene jetzt nominal etwa 73% meines Gehalts von vor 10 Jahren, real eher weniger als die Hälfte). Und das, obwohl ich in einem angeblich so gefragten Bereich (SW Entwicklung) arbeite. Wir haben hier einen geteilten Arbeitsmarkt, und der priviligierte Teil der Arbeitnehmer ist im Abnehmen begriffen. Mir macht meine Arbeit Spass, und ich kann meine Bedürfnisse anpassen, so dass die Alternative, ohne Arbeit dazustehen, für mich nicht in Frage kommt. Der Lohndruck kommt meiner Erfahrung nach über die massive Einwanderung, vor allem aus Südeuropa (das heisst nicht, dass ich meine ausländischen Kolegen weniger schätze als meine deutschen, um hier keine Missverständnisse aufkommen zu lassen).

    Was würde denn passieren, wenn etwa per Gesetz (unwahrscheinlich), eine pauschale Lohnerhöhung von 10% für alle Arbeitnehmer in Deutschland durchgesetzt werden würde? Die Inflationsrate würde sofort weit über den 2% Wert steigen, und damit die Staatsfinanzierung Südeuropas sofort in Fage stellen. Draghi hätte gar keine Wahl, als die Bondkäufe in kürzester Zeit einzustellen. Damit würden die Zinssätze südeuropäischer Länder sofort auf 6 bis 8% steigen, und es wäre sehr schnell die komplette Pleite dieser Länder absehbar.

    Allein deshalb rechne ich kaum damit, dass die weitere Absenkung der Löhne und Gehälter so schnell beendet wird. Wir müssen eben unseren Beitrag leisten, die Pleitestaaten weiter mit immer höheren Summen über Wasser zu halten. Nebenbei müssen wir ja auch noch dafür sorgen, dass die Eliten dieser Welt ihr Geld nicht über Abschreibungen von Krediten verlieren. Da wird eben unser aller Beistand erwartet. Ob unsere Regierung da tatsächlich eine Wahl hat, kann ich kaum beurteilen.

  5.   NIKYTOELE

    * Tiefenwahn
    Vielen Dank für Ihre Ausführung, ich selbst bin als Rentner nach Bulgarien ausgewandert , war nie arbeitslos, habe leicht über dem Durchschnitt verdient und bekommen eine Bruttorente von 1000 Euro, in Deutschland arm trozt Eigenheim, hier ist das von der Kaufkraft das Doppelte wert…
    Dass bei kräftigen Lohnsteigerungen die Zinssätze für GR dann automatisch steigen ist eine vage Vermutung, … Bulgarien hat mit die niedrigste Staatsverschuldung, zahlte bis vor 3 Jahren (Bankenpleite der drittgrößten Bank) europaweit die höchsten Zinsen…. aber ohnehin sind plötzlich sehr hohe Lohnabschlüsse Gift für jede Wirtschaft, die sich dann schlecht anpassen kann
    und die Pleitestaaten sind deshalb pleite, weil sie im Handel nicht so erfolgreich sind, d. h. Exportdefizit, im Gegenzug der extreme Exportüberschuss von Deutschland, anders ausgedrückt, für den Exportüberschuss muss Deutschland die Kredite gleich mitliefern

  6.   Tiefenwahn

    @Nikitoele

    Dass Sie nach Bulgarien augewandert sind und nicht nach Griechenland, hat sicher auch mit den Preisunterschieden zwischen diesen Ländern zu tun. Griechenland als Euroland hat eben auch unsere Preise, weil sie keine eigene Währung haben, die entsprechend abwerten kann. Die Zinssätze speziell für Griechenland sind nur deshalb so niedrig, weil die Anleger davon ausgehen, dass im Zweifel die Steuerzahler der Nordstaaten für eventuelle Ausfälle einspringen. Wäre das nicht so, dann lägen die Zinsen dort eher bei 15%, eben entsprechend dem Risiko eines Ausfalls.

    Die Politik der Notenbanken, insbesondere der EZB, sorgt durch die Aufkäufe der Staatsanleihen (man könnte auch sagen, Staatsfinanzierung) dafür, dass die Nachfrage nach diesen Papieren wesentlich höher ist, und damit der Zinssatz wesentlich niedriger. Wie man am Beispiel unserer eigenen Vergangenheit, sowie der anderer Länder (aktuell etwa Venezuela) deutlich sieht, kann dies nicht unbegrenzt so weitergehen. Im Augenblick sind von der Inflation nur die Vermögenspreise betroffen, aber es wäre eine Illusion anzunehmen, dass bei steigenden Wohnungspreisen die Mieten davon unbetroffen wären. (Man schiebt das dann natürlich gerne auf die bösen Vermieter). Irgendwann schlägt das vermehrte Geld dann auch auf die allgemeine Inflationsrate durch. Wenn man dann mit den Bondkäufen nicht aufhört, bekommt man ziemlich schnell eine Hyperinflation. Wenn man aber aufhört, steigen automatisch die Zinsen, und damit die Belastung der Haushalte. Mit den 50 Mrd Euro extra, die sich etwa unser Finanzminister auf Grund der niedrigen Zinsen spart, ist es dann schnell vorbei, und wir sind dann wieder in einer Situation, wo gespart werden muss (etwa an Ihrer Rente). Gelddrucken löst eben auf Dauer keine Probleme, sie verschiebt sie nur, und dann kommen sie eben auf einmal. Noch viel problematischer ist die Situation dann natürlich für die Pleitestaaten. Ausgerechnet dann, wenn wir sparen müssen, stehen sie vor der Pleite, und auch wir haben dann keine Mittel mehr, um diese noch zusätzlich zu subventionieren.