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Ein Plaza II für den Dollar

 

Die Probleme, die sich aus der notwendigen Korrektur des US-Leistungsbilanzdefizits für Weltwirtschaft ergeben, sind auf HERDENTRIEB ausführlich dargelegt worden. (siehe „Die Weltwirtschaft am Rande des Abgrunds?“ und „Auf dem Weg zum Dollar-Crash?“). Was in der globalen Debatte bislang fehlte, waren aktive wirtschaftspolitische Maßnahmen, um dem Ungleichgewicht entgegen zutreten. Im vergangenen Jahr wurde vor allem von Persönlichkeiten aus dem Kreis der amerikanischen Fed einer Politik in Wartestellung das Wort geredet; allen voran von Alan Greenspan und Ben Bernanke. Dies scheint sich gerade zu ändern: Ein Vorschlag des Institute for International Economics (IIE) zur Vereinbarung eines internationalen Währungsabkommens soll bei einigen Wirtschaftsberatern der Bush Regierung auf fruchtbaren Boden fallen. Das berichtet zumindest Peter De Thier, Washington Korrespondent der Börsen-Zeitung, am vergangenem Samstag. Es klingt nicht unplausibel.

Die Befürworter stehen nun allerdings vor der interessanten Aufgabe, das Konzept eines neuen Plaza-Abkommens politisch geschickt einzufädeln, ohne dabei die Glaubwürdigkeit der bisherigen Wirtschafts- und Währungspolitik der Bush-Regierung aufs Spiel zu setzen.. „Als wahrscheinlich gelten vorsichtige Vorstöße in einem internationalen Rahmen“, so Peter De Thier, „beispielsweise anlässlich der Frühjahrstagung des IWF, die in zweieinhalb Monaten in Washington stattfindet.“

Die Idee zu einer Plaza II Initiative hat kürzlich William Cline in einer Studie des IIE formuliert. Cline warnt noch einmal eindringlich davor, dass eine ungebremste Entwicklung des Leistungsbilanzdefizits und der Nettoauslandsverschuldung der USA auf dem bisherigen Pfad die negativen Effekte einer Anpassung nur vergrößert. Daher sei es wichtig, zwei wesentliche Faktoren des globalen Ungleichgewichts schnellst möglich in Angriff zu nehmen: Die notwendige reale Abwertung des Dollar und das US-Haushaltsdefizit. Er plädiert für eine koordinierte Anpassung der Dollarwechselkurse und schlägt ein internationales Abkommen ähnlich dem Plaza Abkommen von 1985 vor. Die flankierende Maßnahme ist dabei die Reduktion des US Haushaltsdefizits.

Allerdings müsse anders als 1985 der Kreis der Länder, der an der konzertierten Abwertungsaktion teilnehmen soll, deutlich erweitert werden. 1985 hatten die G-5 (USA, Japan, Deutschland, Frankreich und Großbritannien) im berühmten Plaza Hotel in New York beschlossen, eine Abwertung des Dollar herbei zu führen. Diesmal, so Cline sollten die G-20 in die Initiative miteinbezogen werden. Nach seinen Schätzungen müssen die relevanten Währungen zusammen handelsgewichtet gegenüber dem Dollar um rund 25% aufwerten. Dies entspricht einer realen Abwertung des Dollar um rund 20%. Nur so werde sich das amerikanische Leistungsbilanzdefizit von derzeit über 6 Prozent des BIP bis 2010 auf 3 Prozent verringern. Auf diese Weise könnte die Nettoauslandsverschuldung gemessen am BIP bei rund 50 Prozent stabilisiert werden.

Die Grundlage für die zu vereinbarenden Aufwertungspfade der bilateralen Dollarwechselkurse ist der handelsgewichtete reale Dollarwechselkurs. Ausgehend von seinem Höchststand im Jahre 2002 ist eine reale Abwertung des Dollar von 28 Prozent erforderlich, schätzt Cline. Dies impliziert, dass die Nicht-Dollar Währungen zusammen rund 39 Prozent gegenüber dem Dollar aufwerten müssen. Die erforderliche ‚optimale‘ Aufwertung für jede einzelne Währung ist dabei sehr unterschiedlich. Sie wird durch den jeweiligen Handelsüberschuss mit den Vereinigten Staaten und der seit 2002 erfolgten Wechselkursentwicklung bestimmt.

Die Aufwertung des Dollar im vergangenem Jahr hat einen Teil der bis Ende 2004 erreichten Anpassung wieder zunichte gemacht. Um die ab November 2005 gerechnete reale Abwertung des Dollar um 20% zu erreichen, müssten z.B. der Euro um 20,6%, das Britische Pfund um 25,3%, der Japanische Yen um 62,4% und der Chinesische Renminbi um 43,3% real gegenüber dem Dollar aufwerten. Cline teilt die Länder in drei Gruppen ein. Die erste Gruppe umfasst 13 Länder mit einer verbleibenden Aufwertung von mehr als 40 Prozent. Ihr gehören unter anderem China und Japan an. Die zweite Gruppe umfasst 6 Länder mit einer verbleibenden Aufwertung von 15 bis 40 Prozent. Hier zu zählen unter anderem der Euroraum, Korea und Großbritannien. Alle anderen Länder fallen in die dritte Gruppe. Hier sind keine besonderen Maßnahmen erforderlich.

Im wesentlichen würde die Vereinbarung darin bestehen, dass die Länder, die bisher durch Interventionen am Devisenmarkt eine Aufwertung ihrer eigenen Währung gegenüber dem Dollar verhindert haben, davon in Zukunft Abstand nehmen. Damit meint Cline vor allem China und einige kleinere asiatische Länder. Der Bank von Japan, der Europäischen Zentralbank und dem Federal Reserve System würde die Aufgabe zufallen, aktiv am Devisenmarkt zu intervenieren, um den Dollarkurs kontrolliert zu schwächen. Der IWF hätte dabei die Aufgabe technische Unterstützung bei der Festlegung geeigneter Wechselkursanpassungspfade zu leisten. Hierbei sollten die Entwicklung der Leistungsbilanzsalden und länderspezifische Besonderheiten berücksichtigt werden.

Wesentlich für den Erfolg eines solchen Abkommen wären glaubhafte Maßnahmen der US Regierung ihr Haushaltsdefizit zurückzuführen, schreibt Cline.

Warum?

Es gibt zwei triftige Gründe. Erstens, das hohe Budgetdefizit ist ein wesentlicher Faktor für die geringe gesamtwirtschaftliche Ersparnis. Außerdem würde seine Rückführung den zu erwartenden inflationären Druck mildern, der die US Notenbank veranlassen könnte, die Zinsen zu erhöhen, was die Abwertungsinitiative konterkarieren würde. Der zweite Grund ist das wirtschaftspolitische Signal, das die Vereinigten Staaten aussenden würden. Die Auflösung des globalen Ungleichgewichts stellt die Welt vor ein Dilemma. Die Vermeidung einer möglichen Dollarkrise ist im Interesse aller Länder, aber jedes Land, das den ersten Schritt zur Korrektur unternimmt, muss damit rechnen seine wirtschaftliche Lage zu verschlechtern. So wird der schwarze Peter hin und her geschoben und jedes Land findet einen Grund, sich nicht zu bewegen.

In der Überwindung dieses Gefangenen Dilemmas gerade auch für die aufstrebenden Länder Asien sieht Cline die wesentliche Funktion eines Plaza II Abkommens. Er schreibt:

„Any individual developing country following a managed flexible exchange rate regime (a ‚dirty float‘) could be concerned about loss of competitiveness if its government were to allow its exchange rate to appreciate against those of its peers. If a large number of countries appreciate against the dollar in a coordinated manner, in contrast, no individual country faces the penalty of making its exports uncompetitive against alternative suppliers. This is known as the prisoner’s dilemma, which collective action resolves. This problem is at the heart of the case for a coordinated Plaza II designed to marshal coordinated action by many countries that otherwise have strong incentives individually to keep their currencies from rising against the dollar.“

Und auch der Euroraum sollte ein Interesse an einer koordinierten Lösung haben, denn

„Such action would be in Europe’s long-term interest because otherwise, in the absence of a coordinated Plaza II, the eventual pressures associated with an ever-widening US current account deficit could trigger a sharp upsurge in the euro, not only against the dollar but also against many other currencies held down by wrong-direction intervention. The euro-area economy could then wind up bearing a disproportionate share of the burden of foreign adjustment.“

In diesem Zusammenhang verweist Cline auf ein Arbeitspapier des Brüsseler Breugel Instituts in dem Alan Ahearne und Jürgen von Hagen die Problematik aus europäischer Sicht diskutieren.

Dass Bewegung in die Debatte in Washington kommt, zeigen auch die jüngsten Äußerungen von Timothy Geithner, Chef der Federal Reserve Bank of New York. In seiner Rede in London vor drei Tagen hat er die Rückführung des US-Haushaltsdefizits als einen wichtiger Faktor bei der Auflösung des globalen Ungleichgewichts benannt. Er fordert die amerikanische Regierung auf, eine aktive Rolle einzunehmen. Nicht zuletzt deshalb, weil sie nur so glaubwürdig auf entsprechende Schritte in anderen Ländern hinwirken könne.

„The global nature of these requirements does not imply that the United States can put the principal burden for adjustment on others. If we focus adequate political capital on the factors within our control, we will have more credibility internationally in encouraging policy changes outside the United States that might reduce our collective risks in the adjustment process ahead.“

8 Kommentare

  1.   EuroOptimist

    Oho, zwischenSTAATLICHE Vereinbarungen, soweit das Auge reicht. Dabei hatten wir doch alle schon sooooo sehr an das segensreiche und selbstheilende Wirken von Finanzmärkten geglaubt!

  2.   senec

    „…..müssen die relevanten Währungen zusammen handelsgewichtet gegenüber dem Dollar um rund 25% abwerten“ müsste auf-werten heißen.

  3.   Uwe Richter

    Sorry. Sie haben natürlich recht. Es muss „aufwerten“ heißen.

    Vielen Dank für den Hinweis.

    Mit besten Grüßen

  4.   pbg

    Eine durchaus einleuchtende Darstellung der aktuellen Situation, nur wird sie bei den beteiligten Nationen auf geringen Widerhall stossen. Eine Aufwertung des Euro bedeutet eine Katastrophe fuer die deutsche „Exportweltmeisterschaft“ und die Chinesen haben bereits mehrfach signalisiert, dass sie sich nie in ihre Finanzen hineinreden lassen werden. Ach ja, und ganz nebenbei: Plaza II wird’s nie geben, denn das Plaza Hotel wurde in Eigentumswohnungen umgewandelt.

  5.   Patrick

    Vielleicht mag eine konzertierte Aktion wünschenswert scheinen, im Vergleich zur historischen Variante der Plaza Variante ist der kritische Faktor hier doch eher der Politische. Einzubeziehen sind nicht wie ehemals 5 Großmächte, sondern 20 Nationalstaaten unterschiedlichster Entwicklungsstufen mit völlig unterschiedlichen Strategien.

    Das die People´s Bank of China (die für den Großteil der Dollarankäufe verantwortlich ist und sich trotz heftigster politischer Bemühungen nur seeehhhhrrrrr langsam Richtung Aufwertung des Yuan bewegt) sich auf einen solchen radikalen Schritt einläßt ist wohl eher Wunschdenken.


  6. Drei Anmerkungen:

    1. Ich glaube nicht, dass das US-Haushaltsdefizit wesentlich zum US-Leistungsbilanzdefizit beitraegt (was nicht heisst, dass das Haushaltsdefizit unproblematisch sei – es ist problematisch, aber aus anderen Gruenden). Nach Schaetzungen der Fed verringert eine Reduktion des Fiskaldefizits um 1 Prozentpuntk des BSP das Leistungsbilanzdefizit um 0.2 Prozentpunte. D.h. selbst der Uebergang zu einem ausgeglichenen Haushalt wuerde das Leistungsbilanzdefizit nur um 0.7 Prozentpuntke schliessen – und das ist Peanuts. Und auch dieser Elasitizitaetskoeffizient mag noch zu hoch gegriffen sein – 2005 schloss sich das Fiskaldefizit merklich, waehrend sich das Leistungsbilanzdefizit weiter vergroesserte.

    In meinen Augen sind die US-Geldpoilitk und die chinesische Wechselkurspolitik die treibenden Kraefte der globalen Ungleichgewichte. Die Fed stimuliert die heimische Nachfrage solange dies nicht (Konsumentenpreis-)inflationaer wirkt. Ob diese Nachfrage vom oeffentlichen oder vom privaten Sektor ausgeht wirkt sich auf die Allokation zwischen diesen beiden Sektoren aus, hat aber keine Auswirkung auf die heimische Nachfrage insgesamt. Aehnlich wirken Chinas Devisenkursinterventionen (und die anderer Laender, z.B. Russland oder Saudi-Arabien – alle an den US Dollar gepegged), welche die mittel- und langfristigen Zinsen in den Staaten kunestlich niedrig halten. Ich bin offengestanden nicht im Reinen mit mir was wichtiger fuer die globalen Ungleichgewichte ist – US-Geld oder asiatische Wechselkurspolitik – neige jedoch mehr und mehr zu letzterem.

    2. Aus der Analyse oben folgt dass es weniger eines multilateralen Plaza II Abkommens bedarf, um die Ungleichgewichte abzubauen, sondern einer Aenderung der beiden verantwortlichen Politiken. D.h. China (und andere Festwechselkurslaender) sollten langsam aufwerten, und die Fed solte sich mit ihrer Zinspolitik vorsichtig „gegen den Wind lehnen“, nicht nur auf die Konsumentepreise starren sondern auch auf Asset-Preise und Schulden.

    Die Frage ist allerdings, ob die Ungleichgewichte nicht bereits ein Ausmass angenommen haben, welche ihren langsamen, schonenden Abbau unmoeglich machen. Hoehere Zinsen drohten in den USA z.B. einen rapiden Umschlag der Immobilienpreise hereizufuehren, und damit die schlagartige Verschlechterung der Vermoegens- und Liquiditaetslage der Haushalte. Abgesehen davon ist es natuerlich bequem, geliehenes Geld zu verkonsumieren.

    3. Auch politisch duerfte ein Plaza II Abkommen schwieirg sein – fragen Sie mal einen Japaner, was er von so was haelt. Die Japaner machen – zurecht oder zuunrecht – die Yen-Aufwertung nach Plaza I fuer ihren Absturz in die 1990er Depression verantwortlich.

    HK

  7.   Thomas

    @Heinrich Kaspar:
    Selbst wenn das Haushaltsdefizit nur 0.7 Prozentpunkte zum Leistungsbilanzdefizit beiträgt, ist es wichtig, dass die US-Regierung ihren Konsum einschränkt. Dies ist wichtig, damit sich die US-Regierung an den Kosten des Abbaus des Leistungsbilanzdefizites beteiligt. Im übrigen gab es unter Clinton einen Überschuss. Somit fallen die kriegs- und steuerbedingten Effekte am Leistungsbilanzdefizit höher aus, als die 0.7 Prozentpunkte. Also etwa 1 Prozentpunkt.
    Natürlich haben Sei recht, dass der Anteil Chinas am Leistungsbilanzdefizit der USA sehr groß ist. Daher würde die Aufwertung der chinesischen Währung um über 60% China auch sehr hart treffen.

    Ich glaube jedoch nicht, dass es zu einer Aufwertungsvereinbarung zu Gunsten des US-Dollars kommt, da die Preise für Optionen, keine hohe Markterwartung bezüglich einer solchen Aufwertung wieder spiegeln.

  8.   Globalisierer

    Wie soll das gehen mit Plaza II? Wo ist der „richtige“ Wert des Dollar? Warum nicht nach den Gründen fragen. Wer kauft denn zu diesen so verrückten Wechselkursen? Die Deutschen, wo Ziel alles Wirtschaftens ein hoher Leistungsbilanzüberschuss zu sein scheint. Die Japaner, deren Minirenditen jede US-Staatsanleihe schlägt. Und OPEC/Russland, die nicht wissen wohin mit ihren Öl-Milliarden. Und die Asiatischen Tiger mit ihren ohnehin meist flexiblen Wechselkursen, die nie wieder eine Krise wie 1997 erleben wollen und lieber ein Polster anlegen. Dagegen sieht der Überschuss der Chinesen sehr klein aus. (Daten in der WEO Datenbank des IWF http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2005/02/data/index.htm) Die Chinesen sind nicht das Hauptproblem. Und sie haben das ganz klare Ziel, ihren Überschuss in der Leistungsbilanz abzubauen.
    Ich sage nicht, dass nicht einige der Beteiligten gewaltige Verluste erleiden werden. Aber momentan haben eben sehr viele Beteiligte ein Interesse zum gegenwärtigen Wechselkurs Dollar zu kaufen.

    Und nun empfehlen die Deutschen auch noch den Amerikanern, diese sollen doch den Gürtel enger schnallen, also weniger konsumieren, damit wir ihnen nicht jeden Tag so viele Milliarden für ihr Leistungsbilanzdefizit schicken müssen. Ich dachte, der Konsum sei das Ziel allen Wirtschaftens! (Ob das wirklich glücklich macht, steht auf einem anderen Blatt). Die Amerikaner genießen einfach die Vorzüge der Globalisierung: niedrige Inflation, niedrige Zinsen, somit niedrige Zinszahlungen auf die hohen Schulden, hohe Vermögenspreise. In Deutschland geht das aus vielen Gründen leider nicht. Aber wir unterstellen Millionen von Amerikanern, dass sie sehenden Auges massive Fehlentscheidungen treffe. Respekt.

    Die Party in den USA geht vorbei wenn die Inflation steigt, also wenn mit China etwas richtig schief läuft oder die USA unsere sklerotischen Strukturen übernehmen. Das wollen wir wohl auch nicht, oder?

 

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