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Totgesagte leben länger

 

Leser unseres Blogs sind meist sehr skeptisch, was die Fortdauer des amerikanischen Konsumbooms angeht. Viele meinen, dass die Verbraucher bis über alle Ohren verschuldet seien und es irgendwann einmal zu einem Knall kommen muss. Sie stehen damit nicht alleine. Ich dagegen bin hin und her gerissen und vermute, dass eine kommende Krise eher durch eine Umlenkung der Kapitalströme und eine drastische Korrektur der Wechselkurse charakterisiert sein wird als durch einen Einbruch der Konsumnachfrage in Amerika.

Die Frage, die alle für entscheidend halten, die sich Sorgen um die Stabilität des Finanzsystems der Welt machen, ist die nach der tatsächlichen finanziellen Lage der amerikanischen Haushalte. Wenn sie so schlecht ist wie manchmal befürchtet, könnten fallende Immobilienpreise und die seit Mitte 2004 deutlich gestiegene Zinslast zu einem Einbruch der Konsumnachfrage führen, damit zu deutlich schwächerem Wachstum und damit wiederum zu einer Abkühlung der Weltwirtschaft. Fallende Rohstoffpreise wären dann ebenso programmiert wie fallende Zinsen. Schließlich hat Amerika immer noch einen Anteil von einem Viertel am Welt-BIP, wenn man mit tatsächlichen Devisenkursen rechnet, und von etwa 20 Prozent auf der Basis der Kaufkraftparitäten. Das Land ist der mit Abstand größte Importeur.

Es ist wohlbekannt, dass die Sparquote seit Jahren bei Null liegt, dass die steigenden Hauspreise und die niedrigen Zinsen dazu genutzt worden sind, die Hypothekenlast zu erhöhen und das Geld für SUVs, Reisen, oder Ausflüge in die Shopping Malls zu nutzen, und dass die Verschuldung der Haushalte ein Rekordniveau erreicht hat. Wenn man sich die Zahlen ansieht, die im jüngsten Global Financial Stability Report des Internationalen Währungsfonds oder im OECD Economic Outlook veröffentlicht wurden, ist die Lage eigentlich nicht so bedrohlich. Das erklärt vielleicht, weshalb sich die Ausländer mehr Sorgen um die amerikanische Wirtschaft machen als die Amerikaner selbst. Verstehen wir im Grunde nicht, wie die Amerikaner ticken? Hier sind einige Zahlen aus den beiden Publikationen (s. S. 100 bis 102 des IMF-Berichts und Annex-Tabellen 23, 24 und 58 im OECD-Bericht), die man kennen sollte, wenn man einschätzen will, wie ernst die Lage denn nun wirklich ist:

1.) Zunächst ist klarzustellen, dass das Netto-Vermögen der amerikanischen Verbraucher, bewertet zu Marktpreisen, 580 Prozent ihres verfügbaren Einkommens ausmacht; dieser Wert von Ende 2005 liegt geringfügig unter dem des Jahres 1999, dem ersten Jahr in der IMF-Tabelle, aber deutlich über dem von 2002 (500,0 Prozent), als der Aktienmarkt den niedrigsten Stand in diesem Zyklus erreicht hatte. Zum Vergleich: Ende 2004 betrug das Nettovermögen in Deutschland und Japan 572 Prozent und 725 Prozent des jeweiligen verfügbaren Einkommens. So gesehen, spielen die US-Verbraucher in derselben Liga wie die deutschen und die japanischen.

2.) Das Netto-Vermögen der amerikanischen Haushalte lag Ende 1995 bei 81,5% des
Bruttovermögens, was deutlich weniger war als die 86,1% von 1999; das Verhältnis Schulden zu Bruttovermögen ist also stetig gestiegen; die vergleichbaren Zahlen für Europa und Japan lauten 84,2% und 84,6% (2004). Auch hier gilt, dass die USA zwar schwächer dastehen, aber nicht klar ist, ob es sich um eine qualitativ andere Größenordnung als in anderen Ländern handelt.

3.) Die gesamten Verbindlichkeiten in Prozent des verfügbaren Einkommens sind laut OECD von 1994 bis 2005 von 91,6 auf 131,8 Prozent gestiegen, deutlich stärker als in Deutschland (93,0 auf 108,2 Prozent im Jahr 2004) oder Japan (124,6 auf 131,8 Prozent).

4.) Trotzdem hat der Anteil des Schuldendiensts am verfügbaren Einkommen von 1999 bis 2005 nur von 12,3% auf 13,7% zugenommen; vergleichbare Zahlen für Deutschland und Japan gibt es offenbar nicht. Dass der Anstieg so gering ausgefallen ist, spiegelt vor allem den Rückgang der Zinsen wider – wenn diese ernsthaft anziehen, würde der Schuldendienst einen noch größeren Anteil der Einkommen beanspruchen. Ob es dann gefährlich werden kann, steht auf einem anderen Blatt. Solange es einfach ist, einen Job zu finden, braucht man allerdings keine Bedenken zu haben – bisher ist das noch der Fall. Auch bei den Zinsen dürften wir in der Nähe der Höchststände sein, so dass von daher keine zusätzlichen Risiken zu erwarten sind. Die langfristigen Zinsen sinken bekanntlich seit einigen Monaten wieder.

5.) Klar ist, dass in den USA viel weniger auf konventionelle Art gespart wird als in anderen großen Industrieländern. Die volkswirtschaftliche Sparquote ist laut OECD seit 1987 von 15,7 auf 13,0 Prozent gefallen und liegt damit erheblich unter der deutschen (21,1 Prozent) und erst recht der japanischen (26,4 Prozent). Bei der Berechnung dieser Ziffern werden die positiven und negativen Sparbeiträge des Staates und des Unternehmenssektors miteinbezogen. Immerhin: gespart wird auch in den USA, und erst recht wird kräftig investiert, denn die niedrige inländische Ersparnis wird ergänzt durch Kapitalimporte, die zur Zeit 6,5 Prozent des nominalen BIP ausmachen – so dass unter dem Strich relativ zum BIP sogar mehr investiert wird als in Deutschland und Japan, den Weltmeistern im Konsumverzicht. Was schadet es, wenn das Ausland für Amerika mitspart, wenn auf die Verbindlichkeiten, die daraus entstehen, 3 bis 5 Prozent Zinsen zu zahlen sind, während das nominale BIP jährlich um 6 bis 7 Prozent zunimmt? Solange die Konjunktur läuft, ist das ein wunderbares Geschäft.

6.) Schließlich zu den Netto-Sparquoten der privaten Haushalte: Die OECD schätzt die amerikanische für das Jahr 2006 auf -0,5 Prozent, verglichen mit einer japanischen von 2,4 und einer deutschen von 10,5 Prozent. Das sieht in der Tat nicht sehr vertauenserweckend aus.

Um es auf den Punkt zu bringen: Die Amerikaner verlassen sich darauf, dass die steigenden Preise ihrer Aktien und Häuser das eigentliche Sparen überflüssig machen. Bei Aktien ist das, wie zuzugeben ist, eine legitime Strategie, denn die Unternehmen schütten ja nur einen Bruchteil ihrer Nettogewinne in Form von Dividenden aus; den Rest investieren sie im eigenen Unternehmen und steigern so dessen inneren Wert. Bei Immobilien ist das anders: Zwar wurden in den vergangenen fünfzehn Jahren, also seit dem Ende der Rezession vom Beginn der neunziger Jahre im Durchschnitt jährlich 7,2 Prozent mehr Bauvorhaben in Angriff genommen als im Jahr zuvor, der Bestand an Häusern hat sich aber um kaum mehr als 1,5 Prozent jährlich erhöht (weil ja immer viel mehr Häuser schon da sind als jährlich hinzukommen). Der Vermögenszuwachs ist also vor allem der Immobilieninflation geschuldet und steht damit auf wackligem Fundament. Da so lange so viel gebaut wurde und die Zinsen am kurzen Ende zwei Jahre lang gestiegen sind, hat der Markt zu guter Letzt schließlich gedreht. Die Hauspreise fallen neuerdings, wodurch es zu Vermögenseinbußen und einem Stillstand der einstigen Geldvermehrungsmaschine kommt. Bisher sieht es aber noch nicht danach aus, als ob die Verbraucher sonderlich davon beeindruckt wären, zumal sie durch die niedrigeren Benzinpreise, das vorläufige Ende der geldpolitischen Restriktionspolitik und die fallenden Hypothekenzinsen zuversichtlicher geworden sind. Auch der Wert ihrer Aktienportefeuilles steigt seit einiger Zeit wieder.

Mit anderen Worten, es könnte sich wieder einmal herausstellen, dass Totgesagte länger leben. Bisher war es immer falsch, auf ein Ende des amerikanischen Konsumbooms zu setzen. Die Verbraucher haben ja zudem in der Fed einen starken Verbündeten, der darauf achtet, dass sie nicht aus lauter Verzweiflung aufhören Geld auszugeben. Das wird auch so bleiben, weil es nicht danach aussieht, dass die Inflation bei den Verbraucherpreisen aus dem Ruder laufen könnte.

Insgesamt sind die Schlussfolgerungen also positiv, jedenfalls für die nähere Zukunft. Ein Ungleichgewicht allerdings wird weiter zunehmen – das Defizit in der amerikanischen Leistungsbilanz, also die Abhängigkeit von Kapitalimporten. Wie lange werden Ausländer noch bereit sein, schlechtverzinsliche Dollars zu akkumulieren und den Anteil des Dollarrisikos in ihren Portefeuilles weiter zu steigern? Eine größere Korrektur der Wechselkurse wird immer wahrscheinlicher.

17 Kommentare

  1.   Kramladen

    Wenn ich nicht falsch liege, gibt es ein riesiges amerikanische Leistungsbilanzdefizit seit über zwanzig Jahren, seit Reagan die Steuern gesenkt hat. Man lebt also mit dem Risiko der Dollar-Abwertung schon eine Weile, auch nach sieben Jahren Euro. Aber man weiß ja nie, was in der Zukunft geschieht…

    Grüße,

    Kramladen

  2.   Sven Greune

    @ Kramladen

    Ein Leistungsbilanzdefizit gibt es in der Tat schon seit 1980. Allerdings liegt der Durchschnitt dieses Defizites zwischen 1980 und 1999 bei ca. 1,6% des BIP. In keinem dieser Jahre stieg es auf ueber 4% an. Im Kontrast: 2000-2002 durchschnittlich 4,3%; 2003-2004 5,6%; 2005 und im Q1 2006 satte 6,4%.
    Demnach hat das Leistungsbilanzdefizit heute durchaus eine andere Qualitaet, als waehrend der letzten 25 Jahre – es ist durchschnittlich 3 mal so hoch.

    Gruss, Sven


  3. Vielen Dank fuer diesen informativen Artikel und insbesondere fuer die darin diskutierten Daten und Fakten.

  4.   greenjg

    hhhhmmmmm … ich bin da nicht so optimistisch …

    It´s the structure stupid! (Das ist nicht als Beleidigung zu vestehen.)

    Mir fehlen zwei Elementpunkte in der Analyse: Wer spart und wer nicht? Wer verschuldet sich und wer kauft die Schulden! Und … wie ist die Struktur der Unternehmensgewinne.

    Die untere und mittlere Schicht des Landes gerät vollkommen unter die Räder … die devestieren schon seit Jahren … die grossen Sparer sitzen oben … und deren Investitionen verlagern die ausserhalb der USA … (Yuanbindung) … wenn der unteren und mittleren Schicht die Luft ausgeht (und das ist der Fall) dann wird die USA in die Rezession gehen müssen! Die Bankrotterklärung des Landes wird sich durch Währungsturbulenzen widerspiegeln.

    Der grösste Teil des DJIA basiert doch auf Finanzierungen … siehe Gewinnstruktur von GM, Ford, GE, Banken, Versicherung …. Wenn der Dollar fällt … wird möglicherweise der Wert nominal steigen, real aber im freien Fall sein (Ist jetzt schon: Bereinigt müsste der DJ bei ca. 14000 liegen).

    Die USA investieren? Im letzten IWF Bericht sah es eher so aus, als würde in der westlichen Welt so gut wie garnicht investiert werden. Die Musik spielt in Asien … die Frage ist … gelingt es Asien endlich zu konsumieren … und wenn nicht … dann viel spass …

    Die USA werden in die Rezession gehen .. die Frage ist … wer zahlt die Zeche? Der Ausland oder der Inland.

  5.   Dieter Wermuth

    @Kramladen

    Ich empfehle, sich mal die Zahlen zum US-Leistungsbilanzdefizit
    anzuschauen. Von 1971 bis 1982 gab es praktisch kein Defizit, die Bilanz war im großen Ganzen ausgeglichen. Dann folgten steigende Defizite – das größte gab es 1987 (160 Mrd$), im Anschluß kam es wieder zu einem stetigen Rückgang. Das heisst, gegen Ende von Ronald Reagans Präsidentschaft (Jan. ’81 bis Jan. ’89) hatte sich die Lage wieder verbessert, und im Durchschnitt der acht Jahre betrugen die Defizite rund 1 1/2% des nominalen Sozialprodukts. In der Rezession zu Beginn der neunziger Jahre konnte erstmals wieder ein kleiner Überschuss verzeichnet werden. Es sollte der letzte sein. Von da an stiegen die Defizite wieder, wenn auch nur sehr moderat – 1997 war man bei -120 Mrd $ angelangt. In jenem Jahr begann dann aber Vorstoß in vollkommen neue Dimensionen. Heute liegen sie bei 880 Mrd$ oder 6 1/2% des Sozialprodukts. In diesem Umfang müssen die USA jährlich Kapital importieren, das im Grunde in kapitalärmeren Regionen der Welt ertragreicher angelegt werden könnte. Wie lange werden die Investoren noch Dollaraktiva anhäufen, wann werden sie versuchen, das sogenannte (dollar)
    concentration risk zu verringern? Wir warten schon lange darauf, dass der Wendepunkt kommt, aber wie das so ist mit Blasen, es dauert länger als man das für rational halten würde. Die Gefahr eines echten Dollar-Crashs nimmt derweil zu. Ich muss zugeben, dass ich das schon lange erwartet habe und damit falsch lag. Gerade haben die Saudis wieder gesagt, dass es für sie keine Alternative zu Dollaranlage gebe. Das ist das Schöne, wenn man die wichtigste Reservewährung emittiert – man bekommt Geld quasi geschenkt, mit der Folge, dass die Realzinsen niedrig sind – was den Investitionen hilft.
    DW


  6. Du sollst Amerika nicht totsagen

    Dieter Wermuth hat einen neuen Artikel auf Herdentrieb: Totgesagte leben länger

    Die Diskussion, die geführt wird ist ökonomisch interessant, aber mit allzu wissenschaftlich und – aus meiner Überzeugung und Erfahrung – damit pr&…

  7.   greenjg

    Hier ein interessanter Beitrag aus der FAZ: „Amerika streitet über die Profiteure des Aufschwungs“

    Die Russen und die Chinesen werden ihre Petrodollars in Euroland abladen .. bzw. Petrorubel …

    Japan devestiert schon seine Dollarreserven .. genauso wie Syrien, Iran, Schweden, Italien (Sogar Dollaranleihen) und und und …

    Es wird immer schwieriger werden .. wann der Deadpoint kommt weiss ich nicht .. aber das er kommt ist unbestritten!

    mfg,

    greenjg

  8.   MK

    Herr Wermut sie sind wirklich eine tolle Ergänzung für dieses Blog!

    Vielen Dank für den (mal wieder) sehr interessanten Artikel!

  9.   bodo

    Zweifellos gibt es viele „Zeit“-Leser, die mit den US-Wirtschaftsbedingungen wesentlich besser vertraut sind als ausgerechnet jene, die in den Kommentaren ihre Unkenntnis unter Beweis stellen.
    Gewiß importierten die USA dieses Jahr mehr aus China als je zuvor, doch geht dies auf Kosten Japans, Koreas und Taiwans. Es ist einfach das Resultat zunehmender Industrialisierung in China. Der Gesamtimport aus dem Fernen Osten ist nicht gestiegen.

    Herr Wermuth hat recht, dass die Durchschnittsamerikaner keine
    konventionellen Sparer sind. Gerade das konventionelle Sparen hat bekanntlich die japanische Wirtschaft ruiniert. Aber man sollte Birnen nicht mit Bananen vergleichen. Der kleine Mann in Amerika kann Hypothekenzinsen von der Steuer abziehen, um das Bausparen zu erleichtern: also steckt er sein Geld ins Haus. Verdient er mehr Geld, kauft er Aktien oder ein zweites Haus. Nie geht das Geld auf ein Sparkonto, das kaum Zinsen einbringt. In der deutschen Inflation 1923 verloren aller Sparer ihr Geld, aber wer ein Haus hatte, hatte ein Haus.

 

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