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Die EZB entdeckt den natürlichen Zins

 

Zwei Tage in Folge habe ich den Worten von zwei der wichtigsten Notenbanker des Eurosystems gelauscht. Am Dienstag Axel Weber, dem Bundesbankpräsidenten, und gestern Abend Lorenzo Bini-Smaghi, dem italienischen Direktor der Europäischen Zentralbank. Beide reden weiteren Zinserhöhungen das Wort. Das ist nichts Neues. Was mich umtreibt, ist das geldpolitische Modell, das die Herren im Kopf haben. Hier der spekulative Versuch, zu verstehen, wie die EZB zur Zeit tickt. Ich fürchte, gerade ist ein altes geldpolitisches Konzept schwer auf dem Vormarsch: der natürliche Zins. Die Zwei-Säulen-Strategie hätte defacto ausgedient. Sollte ich mich nicht irren, steigt der EZB-Zins mindestens auf 4,25, wenn nicht auf 4,50 Prozent, wenn die Wirtschaft Eurolands dieses und nächstes Jahr so wächst wie vermutet, also um rund 2,5 Prozent.

Zwei Dinge irritieren die europäischen Geldpolitiker: zum einen das überraschend starke Wachstum, das – wie es scheint – ohne Inflationsgefahren daher kommt. Zum anderen die weltweit niedrigen Zinsen, die günstigen Finanzierungskonditionen, die Übertreibungen an den Finanzmärkten Vorschub leisten, abzulesen zum Beispiel an den historisch sehr niedrigen Risikoaufschlägen für Unternehmensanleihen, Anleihen aus Schwellenländern, oder auch an den hohen Aktienkursen an einigen Märkten.

Die Debatte, ob die laxe Geldpolitik nach dem Platzen der Tech-Blase Anfang des Jahrtausends an anderen Märkten Blasen provoziert hat, ist eine alte. Doch wie soll eine Notenbank auf Blasen reagieren, die sehr schwierig im Vorhinein als solche zu identifizieren sind? Soll sie sie mit höheren Zinsen anpieksen? Diese Auffassung teilen weder Weber noch Bini-Smaghi. Sie maßen sich nicht an, eine Blase als solche zu identifizieren, geschweige sie anzustechen. Und das ist auch richtig so. Dennoch fürchten sie um die Stabilität des Finanzsystems, sorgen sich um die hohe Verschuldung von Private Equity, Hedgefonds und Haushalten, die alle dank niedriger Zinsen sehr locker mit neuen Krediten und hohen Verschuldungsgraden umgehen.

Das starke und dennoch auf den ersten Blick inflationsfreie Wachstum wiederum bereitet ihnen auch Sorge. Denn es macht weitere Zinserhöhungen kompliziert. Würden all die Potenzialwachstumsrechnungen stimmen, dann müsste ein Wachstum über Potenzial ja eigentlich Inflation heraufbeschwören. Dann könnte man mit gutem Recht die Zinsen anheben. Das passiert aber gegenwärtig nicht. Kann es sein, dass ein positiver Produktivitätsschock Euroland ergriffen hat und das Potenzialwachstum viel höher ist? Kann es sein, dass die Potenzialberechnungen nicht das Papier wert sind, auf dem sie kalkuliert werden? Wenn dem so wäre, dann funktioniert die Taylor-Rule nicht, von der die EZB nie zugeben würde, dass sie sie verwendet. Die sich aber hinter der ersten Säule ihrer Geldstrategie versteckt.

Was tun? Die EZB könnte jetzt natürlich wie Alan Greenspan Mitte der 90er Jahre einfach eine lockere Geldpolitik betreiben. Der alte Fed-Chef hatte damals geahnt, dass es einen positiven Produktivitätsschock in Amerika gegeben hatte und mit seiner lockeren Geldpolitik das Wunder am Arbeitsmarkt vollbracht. Er hat die „natürliche Arbeitslosigkeit“ von sechs auf unter vier Prozent gedrückt, ohne dass es inflationären Druck an den Gütermärkten gegeben hätte. Doch vielleicht hat Greenspan mit dieser lockeren Geldpolitik parallel Blasen an den Finanzmärkten produziert?

Das glauben ganz tief im Inneren ihres Herzens die Herren Weber und Bini-Smaghi. Und die EZB wäre nicht die EZB, wenn sie dieses Risiko eingehen würde. Lieber mehr Arbeitslose als eine noch höhere Instabilität im Finanzsystem, mögen sie denken.

Deshalb ist ein neues, altes geldpolitisches Konzept im Frankfurter Euro-Tower auf dem Vormarsch: Der natürliche oder auch neutrale Zins. Darüber hat sich als erster Knut Wicksell, der schwedische Ökonom, vor 100 Jahren ausgelassen.

Erstmals nahm Weber im September vergangenen Jahres das Wort „natürlicher Zins“ in den Mund, um uns EZB-Beobachtern zu erklären, wie er denkt. Und auch gestern Abend bei Bini-Smaghi hatte ich den Eindruck, als wenn er dem Konzept sehr nahe stünde.

Damit müssten wir umdenken: Weder die Geldmenge gibt noch irgendetwas her, noch das Sinnieren über das Inflationsziel, wenn wir die nächsten Schritte der EZB vorhersagen wollen.

Der natürliche oder neutrale Zins soll dem Nominalwachstum entsprechen, also dem Wachstum plus Inflation. 2,5 Prozent erwartetes Wachstum plus 1,9 Prozent Inflation macht 4,4 Prozent Leitzinsen, ganz gleich, ob die Inflation weiterhin unter zwei Prozent verharrt.

Mit dieser Politik wird Euroland das amerikanische Wunder am Arbeitsmarkt kaum gelingen. Ob dadurch die Stabilität des Finanzsystems gestärkt wird, ist zweifelhaft. In den globalisierten Kapitalmärkten verschulden wir uns doch eh dort, wo es am billigsten ist. Und das ist nun mal zur Zeit der Yen und der Schweizer Franken, oder?

8 Kommentare

  1.   AMV/Wiknam

    Lieber Herr von Heusinger,

    wir sind ein wenig irritiert, wie Sie zu der Definition des natürlichen Zinses gelangen. Wicksell jedenfalls definiert den natürlichen Zins für seine pure credit economy, eine rein stationäre Wirtschaft! Stimmen dann Geld- und natürlicher Zins überein, so Wicksell, bleibt das Preisniveau unverändert. Denn bei einer Zinsspanne von Null ist die Geldschöpfung auch im endogenen System gleich Null. Hayek hat in Preise und Produktion den Fall einer stationären Wirtschaft auf eine wachsende übertragen. In diesem Fall bedingt ein monetäres Gleichgewicht (Geldzins = natürlicher Zins) bei steigendem realen Output eine DEFLATION!!! Insoweit ist das wicksellianische Konzept nicht mit Ihrer (oder Webers) Definition (Inflation und Wachstum) gleichzusetzen. Soll reales Wachstum von Inflation begleitet werden, so muss der Geldzins unter dem natürlichen Zins liegen. Es liegt also ein monetäres Ungleichgewicht im Sinne Wicksells vor. Bei Wicksell (wie auch bei Hayek) ist das Ungleichgewicht an der Zinsspanne zu messen und nicht an der Entwicklung des Preisniveaus.

    Mfg,
    AMV & Wiknam

  2.   König

    Wo haben Sie denn die Mär von einer Inflationrate unter 2% her?
    Wenn seriöse Wirtschaftsinstitute feststellen, dass der Wert des Euro im Jahr 2005 dem der D-Mark im Jahr 1990 entspricht, so komme ich, wenn ich 100% durch 15 Jahre teile, auf eine jährliche Inflationsrate von 6,66%.
    Beispiel: Ein VW-Golf kostete 1990 ca.17.000,-DM
    2005 ca. 17.000,-€

    Der Warenkorb, mit „Ihre “ Inflationrate errechnet wird,
    entspricht doch schon lange nicht mehr der Realtät und wird nur noch von ganz schlichten Naturen geglaubt.
    Ich empfehle dem Verfasser ein Zitat aus demTheaterstück von Brecht- „Das Leben des Galilei“:
    “ Das Denken gehört zu den größten Vergnügungen der menschlichen Rasse-
    man kann von einem Stein , der nach unten fällt, nicht auf die Dauer behaupten, er fällt nach oben, die Kraft des Beweises ist zu gross.“

    H.J.König

  3.   Thomas

    @König: Die jährliche Inflationsrate erhält man aber wenn, man, gesetzt ihre Zahlen stimmen, die 15. Wurzel aus 2 zieht und vom Ergebnis eins abzieht macht 4.7% und nicht 6.7%.

    Ihr Beispiel mit dem VW Golf ist unzulässig, da es nicht der gleiche Golf ist. Das Fahrzeug ist länger und besser ausgestattet. Wenn Sie den Golf von damals mit dem Polo oder dem Fox von heute vergleichen haben sie ein deutlich realistisches Bild, mit einer geringeren Inflationsrate.

    Außerdem welche Wirtschaftsinstitute meinen Sie? Oder denken Sie wir glauben ein Autoritätsargument einfachs so?

  4.   Horst

    Das Autobeispiel ist etwas unglücklich gewählt:
    Ein Golf aus dem Jahr 1990 stellt keineswegs den Gegenwert eines Golfs aus dem Jahr 2005 dar.

    Besser ist folgender Vergleich:

    1990 kostete ein Weizenbier in meiner Stammkneipe 2,70 DM, 2005 kostete es 3,50 Euro.
    Hier ist der Gegenwert (Menge, Alkoholgehalt, Geschmack) 1:1 vergleichbar! Dies entspricht nach obiger Methodik einer Inflation von rd. 10% .

  5.   Sven

    @4 na und? dafuer kostete ein Telefonat in die USA 1990 1 DM pro Minute und heute 2 Cent. Beweist das etwas? Es hat einen guten Grund, dass zur Inflationsberechnung ein WarenKORB verwendet wird. Ob dieser adaequat zusammengesetzt ist, wie von Herrn/Frau Koenig angezweifelt wird, kann ich nicht beurteilen, da ich den Korb nicht kenne – und mich mit der gesamten Methodologie nicht wirklich beschaeftigt habe. Subjektive „Arguemente“ a la „mein Auto… mein Bier… meine XYZ… war frueher viel billiger…“ kann ich aber einfach nicht mehr hoeren.

  6.   alex

    selbst bei dem bierbeispiel komme ich nur auf eine jährliche inflation von 6,4% (wurzelziehen!). aber schon verwunderlich, dass ein nahrungsmittel so stark im preis gestiegen ist. der preis von bier im getränkemarkt ist von meinem gefühl her viel weniger angestiegen. die löhne in der gastronomie wohl auch nicht. frage mich, wo das geld geblieben ist. sind die profite der wirte in den letzten 15 jahren explodiert?

  7.   xaverion

    @Alex:

    Fragen Sie einmal den Wirt ihrer Stammkneipe wie sich seine Pachtkosten in den letzten 17 Jahren entwickelt haben.

    Das könnte dazu führen, dass Sie sich anfangen zu wundern, warum das Bier heute noch so billig ist!


  8. […] Robert von Heusinger: EZB entdeckt den „natürlichen“ Zins D.h. Nominalwachstum = 2,5% plus Inflation = 1,9% macht 4.4% Leitzinsen, ganz gleich ob die Inflation weiterhin unter zwei Prozent bleibt. Lieber mehr Arbeitslose als eine noch höhere Instabilität des Finanzsystems, mögen die Währungshüter denken. Quelle: Zeit Herdentrieb […]

 

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